本文来自微信公众号“雪涛宏观笔记”，作者：宋雪涛。
全国商品房销售面积增速：预计2019年上半年保持在0附近（偏向小幅负增长），下半年触底，低点在-2%~-3%。全年增速-1%~1%，略低于2018年的1.3%。
地区商品房销售面积增速：预计一线城市2018年年初触底，反弹至年中；二线城市2019年年初触底，反弹至年底；三线及以下地区受棚改拖累，2019年上半年确定性向下，2019年下半年甚至更晚触底。
一、今年以来房地产市场的现状与分歧
Q：今年以来的全国房地产销售情况如何？
A：1季度商品房销售数据低开高走：销售面积1-2月同比增长-3.6%，2015年5月以来首次转负，但1-3月反弹至-0.9%。从30城商品房成交同比、70城新房价格同比和100城土地溢价率来看，春节之后的房地产市场确实出现“小阳春”。
春节之后，30大中城市（样本包括4个一线+19个二线+9个强三线，共32个）商品房成交面积增速快速反弹， 1月仅为-11.2%，2月回升至8.3%，3月进一步上升到21.9%，是2016年9月以来的最高单月增速。
图1：春节后商品房销售情况转暖 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
价格方面，70大中城市新建商品住宅价格指数同比增速延续了2018年4月以来的升势，3月增长11.3%，环比增长0.6%则处于最近1年的相对低位。
图2：70大中城市新建商品住宅继续涨价 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
土地成交方面，100大中城市成交土地面积增速逐月下滑，2月、3月当月同比增速都在-15%以下，但成交土地溢价率回升至24.7%，与2017年下半年的水平相当，因此3月土地成交总价增速还有所反弹。
图3：土地成交面积下滑但溢价率回升 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
Q：截至目前，4月的房地产销售情况如何？
A：从4月前28天的高频数据来看，4月房地产销售情况较3月小幅回落：30城商品房日均成交面积同比增长20.4%，较3月的21.9%小幅回落，但仍处于较高水平；100城成交土地面积同比增长-27%，较3月的-22.5%进一步下滑；土地溢价率从3月的24.7%小幅回落至20.6%。
Q：今年以来房地产市场回暖的持续性如何？
A：回暖的可持续性仍值得商榷：一是历来3月商品房销售有较强的日历效应，春节过后环比增速会大幅反弹，且反弹幅度很不稳定。参考30城情况，今年3月环比增速77%，明显高于2010年以来67%的平均水平，4月环比2.2%，略高于1.4%的历史平均水平。二是内部结构分化明显，参考3月当月30城商品房成交面积，4个一线城市增长61.8%，远高于其余28个二三线城市的13.9%，更高于1.8%的全国商品房销售面积增速。
30大中城市样本为“一线+强二线+强三线”，对比30城商品房成交和全国商品房销售增速，二者走势自2017年后即开始明显分化（图1），与调控力度、人口变迁、棚改政策等因素有一定关系。因此，相比于整体回暖，分化可能是对当前房地产市场更准确的描述，要判断后续商品房销售走势，需要对各线城市分类考量。
图4：历年3月商品房销售有较强的日历效应 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
Q：一二线城市在多大程度上代表全国房地产市场？
A：参考2017-2018年的全国商品房销售面积/金额，一线城市占比2.8%/9.6%，二线城市占比32.7%/41.9%，因此一二线城市销售面积/金额占比达到35.5%/51.6%，三线及以下地区占比64.5%/48.4%。对于全国房地产市场而言，三线及以下地区能否企稳回暖更加重要。
注：国家统计局对70大中城市中各线城市的划分方法，一线城市包括：北京、上海、广州、深圳，共4个；二线城市包括：天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐（统计局定义的31个），外加苏州、无锡、北海、三亚、温州，共36个；其余地区为三线及以下地区。
二、2019年各线城市房地产销售走势判断
一线城市：抗周期性，刚需支撑，增速反弹至年中，下半年回落
一线城市的房地产销售增速与全国不完全同步，表现出一定的领先性。整体来看，在政策收紧周期中，一线城市与二三线及以下地区商品房销售增速基本同步回落；在政策放松周期中，一线城市销售回升领先于全国，二线城市和三线以及下相对较晚。
图5：一线城市销售在刚需支撑下呈现一定抗周期性 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
以北京为例，房贷利率向上拐点领先销售向下拐点的规律依然适用，即政策收紧会带来销售回落；但房贷利率向下拐点反而滞后于销售的向上拐点，即在全国房地产政策开始放松之前，北京的商品房销售往往已经回暖，表明除政策影响之外，一线城市在强劲刚需的支撑下呈现一定的抗周期性。
图6：一线城市销售在刚需支撑下呈现一定抗周期性（北京） |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
因此，2019年初以来一线城市房市的回暖除日历效应之外，本质上是2018年初触底回升之后的延续——2018年的反弹是同比降幅收窄，2019年年初则是同比由降转升，更引人注目。
一线城市本轮调控时间长、力度大，2019年以来，在房贷利率下降带动下，长期压抑的刚性需求加速释放，销售增速快速反弹。但限购、限贷等重要政策没有放松，因此刚需释放后反弹的持续性存疑。参考历史规律，结合我们对货币政策微调的判断，预计一线城市房地产销售增速的反弹还能持续1个季度左右至年中。
二线城市：顺周期性，城镇化政策，年初触底，增速全年反弹
二线城市整体呈现顺周期性，商品房销售增速与房贷利率高度负相关。如果2季度房贷利率延续回落，二线城市销售同比增速的底部可能出现在1季度。
图7：二线城市商品房销售整体呈现顺周期性 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
未来几年二线城市有望受益于新型城镇化政策。过去几年一线城市居住成本快速攀升、购房条件不断收紧后，二线城市的相对优势显现，在产业政策和人才引进政策的配合下，常住人口增速有赶超一线城市的趋势。发改委近期发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，要求“城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制”，利好二线城市人口流入和新增购房需求。
图8：二线城市常住人口增速有望赶超一线 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
三级及以下城市：面积占比超6成，棚改退火拖累明显，增速回落至下半年
2016年之前，二线城市与三线及以下地区销售走势基本一致，2016年之后走势逐渐分化，这与三四线城市棚改货币化有直接关系。
住建部网站显示，2017年全国各类棚户区改造开工609万套，预计货币化安置比例60%左右；2018年开工626万套，其中1-7月开工407万套，考虑到2018年政府工作报告中未再提及“提高棚改货币化安置比例”，年初以后地方政府隐性债务摸底工作陆续展开，且下半年棚改货币化安置政策明显收紧，假设2018年1-7月货币化安置比例降至40%-50%，8-12月进一步降至20%，则2018全年货币化安置比例可能在33%-40%。
假设货币化安置后仍在三线及以下地区购买商品房的比例为70%，每套面积85平方米，则货币化安置在2017年拉动三线及以下地区商品房销售面积为2.17亿平方米，占当年销售面积的19.9%；2018年拉动1.23-1.49亿平方米，占当年销售面积的11.1-13.4%。在棚改货币化的强力拉动下，2017-2018年上半年三线及以下地区商品房销售增速持续高于一二线城市。
2019年政府工作报告未提及棚改计划开工套数，2018-2020年开工1500万套的新三年棚改攻坚计划在2018年已经开工626万套，预计2019年棚改开工450/300万套，货币化安置比例降至15%-20%，则货币化安置拉动销售面积0.4-0.54/0.27-0.36亿平方米，较2018年减少0.69-1.09/0.87-1.22亿平方米。
2018年三线及以下地区商品房销售面积约11.1亿平方米，全国17.2亿平方米，因此如果仅考虑棚改退火的影响，可能在2019年拉低三线及以下地区销售增速6%-10%/8%-11%，拉低全国销售增速4%-6%/5%-7%。考虑到过去两年的棚改对购房需求已有一定透支，今年三线及以下地区销售增速低点可能接近-10%。
图9：一线、二线、三线销售走势和触底时间分化 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
三、小阳春之后的楼市方向：继续分化，增速触底可能在下半年
考察各项指标，全国商品房销售增速（同比，下同）与房贷利率高度负相关。房贷利率的边际变化既与货币政策取向有关，又受房地产政策直接影响，因此与短周期维度的房地产销售景气度密切相关。从2009-2015年的两轮房地产周期来看，房贷利率拐点一般领先于商品房销售增速拐点1-2季度。
图10：2015年以前房贷利率拐点领先商品房销售增速拐点1-2季度 |
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资料来源：WIND，天风证券研究所 |
从2018年12月起，全国首套平均房贷利率开始回落，结合略偏宽松的货币环境和趋于宽松的房地产政策，预计房贷利率暂时延续下行。如果简单套用历史规律，本轮商品房销售同比增速下行的经验底部可能在2019年年中之前。
但由前述讨论可见，当前房地产市场的内部结构分化明显。本轮周期的销售面积增速，一线城市2018年年初已经触底，预计反弹至年中左右；二线城市可能在2019年年初触底，增速反弹至年底；三线及以下地区受棚改退火拖累明显，2019年上半年地产销售增速确定性向下，可能要到2019年下半年甚至更晚触底。
由于三线以及下地区占比达到64.5%，预计2019年上半年全国商品房销售面积同比增速保持在0附近（偏向小幅负增长），销售增速触底可能要到下半年，低点在-1%~-3%。如果后续偏宽松的货币政策能延续到年中、边际放松的房地产政策大方向不发生变化，考虑到占比2.8%的一线城市销售增速由负转正，占比32.7%的二线城市销售增速触底反弹，预计2019年商品房销售增速-2%~1%，略低于2018年的1.3%。
风险提示
经济下行压力超预期导致地产政策放松超预期；棚改政策变化影响低于预期
