扎根于河南的建业地产(00832)，26年来从未踏出过省外，小心翼翼的经营着自己的一亩三分地，但最近却成了投资者十分关注的“活跃地产股”。
建业地产于2008年6月份在港交所上市，上市后就遭到投资者用脚投票，仅4个月，股价跌了84%，但在2009年3月份之后开始狂涨，三个月后重新回到上市时的价位，呈现出凹坑结构。在2008.06-2017.06长达9年的时间里，该公司股价并无明显的上升趋势，之后股价才开始狂涨。
行情来源：富途证券
从最近两年的行情看，建业地产可以说是地产股里表现较为亮眼的标的之一，该公司股价2019年以来上涨了40%，2017年以来涨了167.4%，而地产发展商行业指数在上述两个指标分别为18.6%和73.2%。对比行业，该公司远远跑赢大市。
但建业地产是否值得投资布局呢?
核心业绩波动大
智通财经APP了解到，建业地产主要是做住宅地产，2015年开始谋划多元化转型，正式开启由房地产开发商向新型生活方式服务商的战略转型，轻资产模式开始迅速扩张。不过转型第二年(2016)，该公司收入和净利润就出现了较大幅度下滑，分别下滑24.4%和49.7%。2015-2018年，该公司收入复合增长率仅为5.57%，净利润复合增长率为12.9%。
不过4年的转型并没有给该公司带来多大的收入结构变化，该公司的核心收入仍是物业销售，收入占比虽然有所下降，但仍占据绝对地位，2018年收入占比仍达92.2%。该公司的租金及酒店经营业务占比相对稳定，核心占比下滑部分主要由轻资产运营管理服务收入承接，2018年该项目收入占比4.6%。
建业地产的多元转型路线成了概念，且该公司的核心收入增速不稳定，这很大影响到投资者对公司的财务预测，成长性可能存在较大的不确定性。从盈利角度看，2015-2016年为转型前两年，出现了一些转型阵痛，净利润连续两年下滑，2017-2018年才恢复正向增长，但成长的波动会影响到后期利润的预测。
2018年该公司物业合同销售额为723.66亿元，同比增长94.47%，其中轻资产部分销售金额186.91亿元，同比增长197.2%，占比销售金额25.83%，同比增加8.93个百分点，2019年首季度占比为36.3%。该公司轻资产部分合同销售额在2018年首次提及，但2016年就已经有了管理服务收入，只是并未有公布销售金额数据。
数据来源：公开披露的数据
轻资产发展战略是该公司重点政策，2016年该公司共参与了36个轻资产项目，2017年增加至75个，2018年再度增加至110个。由于轻资产销售额增长迅速，该公司整体的合约销售金额也有了较大的增长，在河南的市场份额也由2016年的3.6%增至2018年9%。
看上去数据挺好看的，但实际上，由于轻资产模式，该公司收取的管理服务收入，因此轻资产销售金额合并整体销售金额并没有意义，需要还原。以重资产销售金额算，该公司在河南的市场份额收缩为6.68%。目前来看，该公司的核心收入仍是重资产提供，管理服务收入占比过小，需要足够的轻资产规模才有分析的意义。
不过该公司的重资产合约销售额也是一直在猛涨的，2018年为536.75亿元，同比增长73.58%，2015年以来复合增长率为50.5%，这和该公司物业销售额上下波动并不匹配，当然考虑到产品交付及结算时间差异，这种情况也可能存在。
智通财经APP了解到，从数据上看，建业地产预收款占合约销售金额(重资产)比重逐年增加，2018年比重达到76.07%，比2015年增加了40.47个百分点，而收入占比预收款项由2016年的2.24倍降到36%。
但预售部分为何扩张如此之快，是否是购房需求强劲带动呢?智通财经APP观察到，在建业地产的资产端，出现了一些值得深究的问题。
关注关联交易
在非流动资产项，比如合营企业权益列入非流动资产，2018年占比非流动总资产比重超过50%。2018年合营企业权益为99.15亿元，但应收合营企业款项达70.36亿元，占比71%。
应收合营企业款项为无抵押、免息及无固定还款期及该公司预期一年后还的款项，该公司应收合营企业款项2016年仅为27.85亿元，2018年增加了1.53倍，收入占比由2016年的29.33%增加至2018年的47.6%。
图片来源：建业地产2018年报
在流动资产项，需要关注三个科目，存货及其他合约成本、按金及预付款项以及贸易及应收项。该公司存货及其他合约成本2018年金额为503.16亿元，同比增加106.7%，占比流动资产61.2%。存货及其他合约成本主要为持有未来开发、在建以及已经竣工的物业，2018年该公司已竣工可售物业为35.7亿元，占比科目金额仅7.09%。
而在该公司的贸易及应收项中，2018年为25.77亿元，同比增长63.1%，占比收入17.43%，其中应收非控股权益款项为15.93亿元，同比增长达176%，占比科目金额61.8%。应收非控股权益款同样为无抵押、免息且并无固定还款期限的款项。
上文谈到非流动资产中的应收合营公司款项，该款项在流动资产栏目数额很少，2018年仅有0.69亿元，该款项连同应收非控股权益款项合计为86.98亿元，占比收入58.84%。因为该公司应收类关联交易项并无期限，因此也就无账龄问题，该公司账龄列示主要为0.44亿元的对外应收款。
此外，该公司的按金及预付款项主要土地款项，2018年为91.62亿元，同比增长39.8%，占比流动资产11.14%，该项目是未来可能流出但目前仍归属于公司的资产项目，但具体操作已经算流出。可以发现，在该公司流动资产项，除了现金等价物及已竣工可出售的35.7亿元货值，其他项目可变现能力都很弱。
债务或存在压力
在建业地产的负债端，也有几个项目值得去深究。
该公司的金融性负债，包括银行借款、公司债券及优先票据，2018年短期银行借款为17.56亿元，同比增长290.2%，短期公司债券为29.97亿元，主要为2017年的长期变为了短期，加上长期的银行贷款和优先票据项，合计金融性负债190.17亿元，占比负债(扣除预收款)37.4%。
该公司的经营性负债主要为应付款项，2018年该款项为289.24亿元，占比流动资产(扣除预收款)56.9%。但在该科目中，也出现了较大数额的关联交易，其中应付合营企业款项50.8亿元，应付非控股权益款项38.3亿元，合计89.1亿元，占比应付款项30.8%，占比销售成本91.9%。
图片来源：建业地产2018年报
由于该公司预付关联交易的款项也为无抵押、免息且并无固定还款期限的款项，因此预付账款的账龄列示对外部分，但一个月账龄以内的应付为78.4亿元，同比增幅达331.2%，一年以内账龄的127.3亿元，占比账龄应付科目金额78.8%。
该公司的合约负债(预收款)主要为客户对物业开发的预付款项，不过并没有公布具体的客户构成情况，2018年该项目为404.71亿元，同比增长171.3%。预收加快现金回流，实际上，现金及等价物已经包含了当期预收款项带来的现金流。
上文具体分析了建业地产在资产端和负债端的构成，应收和应付的关联交易都占了较大的份额，且该公司应占联营和合营企业的收益非常少，2018年分别为-0.18亿元和0.16亿元，这可能给该公司的物业需求预测大打折扣。
此外，扣除无期限的关联交易以及未开发和在建物业，流动资产可灵活变现的大约170多亿元，占比流动负债(扣除预收)不足五成。
而且该公司一年内的借款、公司债券及应付款(不包括关联交易)合计有174.8亿元，当前可灵活变现的现金也勉强能弥补这债务漏洞。但问题是，该公司在大量的待建及在建的物业，土地收购也需要钱，未来预计可能加大债务融资力度，来寻求更多的发展资金，但这样一来，债务压力就越来越大。
“建业+”行不行?
上文主要研究了建业地产的利润表和资产负债表情况，其实该公司是什么样的都差不多摸清楚了，但我们还需要研究该公司的具体经营状况。
在核心业务板块，智通财经APP了解到，建业地产的物业地产目前进入河南的18个地级城市和77个县级城市，目前主要布局城市是郑州市。2018年，在该公司536.75亿元的重资产合约金额中，郑州市占了26.08%，在4608万平方米土储中，郑州市占了29.7%。
图片来源：建业地产的2018年报
不过郑州市的房地产投资明显拖了全国的后腿。2018年，全国房地产开发投资额为120264亿元，同比增长9.5%，而郑州市房地产开发投资3258.4亿元，同比下降3.0%，其中住宅投资2345.8亿元，同比下降3.0%，增速较上年回落29.2个百分点。
2018年，该公司在郑州市的物业项目平均售价为1.1万元/平方米，而全市商品房销售均价为8605元/平方米，售价高出了27.8%，可见该公司在郑州的售价要继续往上涨有点难度。而全市房地产投资需求下降，在某种程度上说明该地区性市场需求吸引力已经降低。2018年，该公司在建项目118个项目，其中位于郑州16个。
此外，建业地产打造建业+的商业生态系统，想要实现业务多元化战略，搞了很多项目，但实际上，除了轻资产项目得到一些经营效果外，其他项目对整体财报并没有明显的增效，投资回报率没有明显表现出来。
该公司搞的酒店项目，建业酒店总投资额已达41亿元，2018年酒店收益为2.85亿元，占比投资额仅7%。此外，该公司还开发文化旅游项目，比如电影小镇、只有河南以及洛阳正平坊项目，开发绿色基地项目，2018年，该公司已建成并运营绿色基地两座，鄢陵建业绿色基地和鹤壁建业绿色基地，另外还有多个基地在建。
综上看来，在河南闭门造车的建业地产，搞了个“建业+”，是否值得投资需要投资者自己掂量掂量了。
