本文来自“华盛证券”供稿。文中观点不代表智通财经观点。
编者注：光大水务（01857）定于4月24日至4月29日进行招股，预计5月8日挂牌上市，华盛学院林海为您详细解析这家带有光大光环的国内水务巨头。
上市信息速览：
资料来源：Wind，华盛证券
核心观点：
1、光大国际旗下的领先综合水务服务商，为国内污水处理行业内最大的央企。
2、有利政策支持带动水环境治理市场高速增长，但目前市场份额高度分散，公司为国内前十大十大综合水资源服务商。
3. 特许经营模式下，重资产且长投资周期对现金流形成压力，公司业务扩展倚赖充足的现金流及有利的行业政策。
一、公司概况：国内领先的综合水务公司
成立于2003年，公司为国内领先的以水环境综合治理业务为主业的环保集团，按2017年市场份额计，公司为中国十大综合水资源解决方案供应商之一，且为国内污水处理行业内最大的央企。公司为光大国际的直属子公司，自2014年12月透过反收购已于新交所主板上市，至今未退市。
公司主要在环渤海经济圈及长三角开展业务，业务主要包括：污水处理(市政污水/工业废水处理)、水环境治理(河道河网/海绵城市等)及其他业务(主要包括供水、中水回用、污水源热泵及EPC建设咨询服务)。
目前收入主要来源于污水处理和水环境治理，前者报告期收入占公司总收入的97.6%、64.9%、74.7%，水环境治理业务于2016年开推出，占比从此前 的0.1%提至13.1%。
资料来源：招股书，华盛证券
二、行业概览：有利政策支持， 水环境治理高速增长
国内有利政策支持
国内部分区域水资源短缺，加上城镇化增长带来水污染等一系列问题，国家通过完善立法、制定多项激励政策 (公私合营PPP，完善融资渠道)来推动水务行业发展，最主要的污水处理业务，预计2017年至2022年污水排放量年复合增速将达3.4%，其中农村污水处理率处于低位，相比城镇而言增长潜力巨大。
资料来源：招股书，华盛证券
污水处理市场高度分散
中国市政污水处理市场高度分散，且竞争激烈，前五大参与者处理能力占18.7%的份额。公司每日市政污水运营处理能力为380万吨/日，份额2%，排名第五，是排名第一企业处理能力的1/4。
资料来源：招股书，华盛证券
水环境治理高速增长
水环境治理项目因高资本投入要求，大量项目以PPP模式实施。14年引入PPP模式以来，资本注入带动水环境治理订单的高速增长， 2013年至2017年项目合同价值年复合增长率高达58.1%，之后到2022年的5年增速仍高达10.6%。
资料来源：招股书，华盛证券
三、财务分析：收入盈利持续增长，负现金流经营
项目规模持续扩充
水务行业因公共事业板块特殊性，公司绝大多数项目都来自服务特许经营安排，项目模式包括BOT(建设—经营—转让)和TOT(移交—经营—移交)两种。前者模式包括募资建设、运营收费(通常为20至30年)盈利、移交整体项目等阶段，后者为募资购买、运营收费、移交项目，截至2018年12月31日，投入运营的85个项目中， BOT项目及TOT项目分别达64及18个。公司特许经营项目不断扩充，从2016年的79个增至2018年的111个，污水处理能力因收购大连东达大幅提升每日83.5万吨。
收入盈利持续增长
截至12月31日止各年度，公司业绩保持稳定增长，分别实现收入24.94亿、35.92亿、47.68亿港元;净利3.72亿、5.81亿、7.37亿港元。未来驱动增长主要依靠从地方政府获取新项目、项目提标及扩建以及收购，公司未来计划发展新业务区域。
资料来源：招股书，华盛证券
负现金流扩大
公司业务属于资本密集型，投资周期长，BOT及TOT商业模式下，项目初期会产生大量现金流出，而且运营期长达几十年，通过服务费收取收回成本较慢，所以建设或收购项目阶段与运营阶段现金流差异较大，经营活动现金流从2016年正值转负，并持续扩大，2018年流出10.16亿港元。
资料来源：招股书，华盛证券
四、核心竞争力及风险点：光大系背景，行业竞争加剧
关于优势，控股股东光大国际是中国环保市场的领先者，2017年年底在全国拥有项目数高达268个，其母公司光大集团是全球500强企业，公司可依托集团优质资源拓展业务，而且有稳健客户基础，客户一般为中国市、区或县级政府及供水项目的终端用户，是较为稳定的优质客户群体 。
风险点方面，各水务公司不断兼并扩张，竞争激烈，行业集中度正在逐步加剧。另外，商业模式方面，重资产企业以及投资周期长对公司回款及现金流管理带来挑战，且公司快速拓展项目及并购都依赖充足现金流。最后，水务行业属于公共事务，业务受政策的变化和限制较其他行业为多，未来前景或会存在一定风险或隐忧。
对比同行，公司收入盈利均维持正向高增长，增速处于行业领先水平，业绩表现相对突出，有望获得一定溢价空间，首创环境及A股龙头碧水源可作为估值参考。
从市场角度，过去一年去产能紧信贷的大环境下，PPP行业迎来融资寒冬，现金流压力突出，项目扩建进展缓慢，各公司股价大幅下杀。今年以来政策逐步宽松，企业发债融资得到改善，头部企业尤其获益，环保板块股价年初以来得到小幅修复。公司作为光大系背景的行业巨头，相比而言有望获得市场认可及龙头溢价。
资料来源：Wind，华盛证券
