本文来自微信公众号“邮银研究”，作者周琼、韩军伟。
中国商业银行发展一直深受资本不足的困扰。近年来，我国商业银行开始了又一轮创新资本工具、多渠道补充资本。但美国大银行却持续回购股票，且近年来回购量增大。据Ycharts数据，1995-2017年，美国四大银行回购了约3370亿美元的股票。截至2017年的五年内，美国四大银行共回购了约1380亿美元的股票，年均回购量约占市值的3%。2017年，摩根大通(JPM.US)、富国银行(WFC.US)、美国银行(BAC.US)、花旗集团(C.US)分别回购了154亿美元、99亿美元、128亿美元和145亿美元股票，分别占其市值的4.2%、3.3%、4.2%和7.4%，较2016年分别提高了1.3、0.4、1.9和1.8个百分点。
为何美国四大行不再需要筹集资本反而可以回购股票？回购股票能够对它们带来哪些利益？本文主要对这两个问题进行分析，以期能够对我国商业银行发展有所启示。
一、美国四大行回购股票的动机分析
在股票回购的研究中，动机分析是基本问题，国内外学者就这个问题形成了几个假说，包括财务灵活性假说、财务杠杆假说、自由现金流假说、价值低估假说、并购防御假说、财富转移假说以及管理层激励假说等[1]。结合这些假说，我们认为美国四大行回购股票，主要有以下几个目的。
（一）稳定股市表现
上市公司通过买入自己的股票，可以稳定股市表现。一方面，当相对于净资产，股价被低估时，上市公司通过回购释放股价低于内在价值的信号，避免投资价值被长期低估，提升估值和股价。另一方面，每股收益=（净利润-优先股股利）/流通在外的股数，通过回购股票减少在外流通股，可以提升每股收益，而市盈率=每股股价/每股收益，在市盈率短期内不变的前提下，每股收益的提高将会推动股价上涨，长期内又会推动股票估值提高。
2013-2017年，摩根大通、美国银行、富国银行、花旗集团分别回购了396.6亿美元、252.0亿美元、414.9亿美元和315.1亿美元，市净率分别提高了0.50、0.48、0.11和0.15，股价分别上涨了135.2%、158.3%、74.8%和77.0%，每股收益提高了45.1%、73.3%、5.4%和22.8%，均高于其净利润变化率，其中摩根大通和美国银行的股价变化率高于同期标普500指数变化率（88.5%），除富国银行之外的其他三家银行每股收益变化率高于同期标普500每股收益变化率（17.9%）。当然，股价变化取决于公司的经营业绩和投资人对其的预期，股票回购只是一个影响因素，而且有能力回购股票也是经营业绩良好的表现。
（二）更为灵活地分配利润
美股公司十分注重股东回报，回购股票不仅仅是市值管理，还是一种相比于分红更加灵活的利润分配方式。一方面，公司可以根据其现金流情况决定是否实施回购和回购数量，将利润间接分配投资者。如2013-2017年，摩根大通股利支付率维持在30%左右，富国银行股利支付率在30%-40%之间，美国银行和花旗集团的股利支付率基本保持稳定增长，分别从15.8%和0.9%提高到24.2%和8.9%[2]。2013-2017年四大行每股分红也逐年提高，平均复合增长率为54.0%，投资者对公司每年的分红都有期待。而回购股票的金额每年都变化较大，近五年最低为2013年花旗集团回购了8.4亿美元，最高为2017年摩根大通回购了154.1亿美元，不定期不定量的回购，可以有效地打破投资者预期。另一方面，回购后的股票可以作为库存股，无需强制注销，可以分配给管理层和员工作为股权激励，也可以择机再次出售，相比分红更加灵活。此外，回购股票可以减少流通股，减轻分红压力。2013-2017年，摩根大通共将1.7亿股库存股分配给员工福利和薪酬计划，实施股权激励，每年的股权激励费用维持在300亿美元左右。
（三）优化财务杠杆
财务杠杆可以给上市公司带来收益，也可能带来风险和损失。因此，在公司管理中，需要根据经营情况寻求合适的财务杠杆，以提升公司价值。上市公司可以通过不定期不定量地回购股票，调整股东权益，达到合适的财务杠杆。从2006-2017年美国四大行权益乘数（资产总额/股东权益）和回购股票金额变化来看，国际金融危机及危机后的恢复时期，美国四大行均减少回购，降低财务杠杆，降低风险，在经营状况良好的时期，通过回购股票提高权益乘数，有利于创造更多利润，提高股东权益报酬率，提升股票价值。尤其是从2015-2017年的数据来看，美国四大行通过大量的股票回购，提升财务杠杆。2017年，摩根大通、富国银行、美国银行、花旗集团的权益乘数分别为9.91、9.38、8.54和9.14，较2015年分别提高了0.41、0.16、0.17和1.38。
二、美国四大行回购股票的能力分析
上市公司回购股票，会受到其经营情况的影响。美国四大行之所以可以回购股票，与其资本状况、盈利能力和业务发展模式有关。
（一）良好的资本状况
一是资本充足率保持较高水平。除2007年金融危机期间有所下降之外，2006-2012年美国四大行资本充足率和一级资本充足率明显提高，2012年摩根大通、富国银行、美国银行和花旗集团资本充足率分别为15.3%、14.6%、16.3%和17.3%。2013年，巴塞尔协议Ⅲ生效，提高了一级资本和二级资本标准，取消仅用于覆盖市场风险的三级资本，调整了不合理的风险权重，如提高了资产证券化交易风险暴露权重，大幅提高相关业务资本要求等[3]，美国四大行资本充足率和一级资本充足率较2012年有所下降。2013-2017年，除2015年美国银行有所下降以外，其他三家银行资本充足率和一级资本充足率均保持稳定增长，2017年摩根大通、富国银行、美国银行和花旗集团资本充足率均高于15%，一级资本充足率均高于13%，一级资本充足率分别超出监管要求2.4、5.1、4.2[4]和3.6个百分点。
二是资本和一级资本稳步增长。2017年末，摩根大通、富国银行、美国银行和花旗集团资本总额分别为2275亿美元、2084亿美元、2242亿美元和1879亿美元，分别较2006年增长了97.4%、205.4%、79.0%和52.4%，一级资本总额分别为2086亿美元、1775亿美元、1902亿美元和1624亿美元，分别较2006年增长了157.3%、382.2%、108.9%和78.6%，2006-2017年年均分别增长9.0%、15.4%、6.9%和5.4%。
（二）稳定的盈利能力
金融危机以后，美国四大行的盈利能力复苏较快，且在近几年保持稳定，如2014-2017年摩根大通的ROA保持在1%左右，ROE自2010年开始保持在10%左右，分别较2008年提高了约0.8和8.0个百分点。富国银行自2010年开始，ROA均高于1%，ROE均高于10%，尽管近两年受丑闻影响，盈利能力有所下滑；美国银行和花旗集团盈利能力稍差，但近几年也都趋于稳定。受税改影响，花旗集团2017年净亏损62亿美元，去除税改影响，净利润为158亿美元，较2016年增长6%[5]，盈利能力有所提升。
稳定的盈利能力，首先保证了资本的内源补充，通过留存盈余转增资本金。2013-2017年，摩根大通、富国银行、美国银行和花旗集团优先股占资本比重平均值分别为10.0%、11.1%、9.7%和7.8%，长期债务占资本比重平均值分别为7.5%、13.4%、10.6%和11.3%，留存收益占资本比重平均值超过60%，说明相比于优先股、长期债券等资本补充工具，留存收益对资本的贡献较大。从留存收益总量看，2006-2017年，摩根大通、富国银行、美国银行和花旗集团年均留存收益分别为119.9亿美元、85.6亿美元、38.6亿美元和17.4亿美元，近五年年均留存收益分别为146.9亿美元、135.2亿美元、101.9亿美元和81.2亿美元。其次，稳定的盈利能力保证了较为充裕的现金流用于股票回购。从美国四大行回购情况来看，一般具有“顺势而为”的特点，即经营性现金流较为充裕时，四大行会增加回购，自由现金流（经营性现金流减去资本开支）有效覆盖回购和股息时会更加明显。2006-2017年，美国四大行自由现金流大部分年份为正，四大行自由现金流均值只有2006年、2012年和2017年为负，最高为2013年的727亿美元。值得注意的是，2017年只有富国银行的自由现金流可以覆盖回购和股息，但其股价只上涨了8.34%，远低于其他三大行，一方面可能受其丑闻的影响，另一方面可能是在市场环境较好的情况下，较小的回购规模不利于提高股票价值。
（三）资本节约型的发展模式
美国四大行不再需要筹集资本反而可以回购股票，还得益于其建立的可持续的资本节约型发展模式，主要表现在以下三个方面。
一是资产增速和贷款占比较低。由于金融危机，2009年美国银行业资产规模比2008年降低了5.5%，美国四大行中，除了美国银行收购了全国金融公司和美林证券，资产增长了22.3%之外，其他三大行资产均出现负增长。2009-2017年，美国银行业总资产年均增速为3.6%，摩根大通、富国银行、美国银行和花旗集团分别为2.8%、5.8%、0.3%和-0.1%。从贷款占资产比重来看，2006-2017年，摩根大通和花旗集团有所提高，但低于40%，2017年分别为36.2%和35.5%，富国银行贷款占比由65.4%降至48.5%，美国银行由47.8%降至40.6%。较低的资产增速和贷款占比，降低了发展的资本压力。
二是零售业务占比较高。商业银行的各类资产业务中，零售贷款相对于公司贷款有着明显的低资本消耗优势。在美国、欧洲和日韩等已实现利率市场化的成熟市场中，零售银行收入占比普遍在40%以上。2006-2017年，美国四大行零售收入占比平均值超过50%，摩根大通、富国银行、美国银行和花旗集团均值分别为46.9%、62.6%、47.2%和44.7%，2017年分别为44.9%、55.1%、39.1%和45.7%。
三是非利息收入占比较高。2017年，美国银行业非利息收入占比为34.0%，大中型银行非利息收入占比更高，2017年美国四大银行非利息收入占比平均为45.0%，摩根大通、富国银行、美国银行和花旗集团分别为49.7%、43.9%、48.9%和37.5%，2006-2017年非利息收入占比均值分别为52.9%、46.1%、50.8%和35.9%。由于实现了混业经营，美国商业银行的证券子公司可以承销股票，资管业务明确是信托关系。四大行非利息收入中，和资本市场相关的收入占比高。
三、相关启示及建议
由于资产增速低，并且以利润特别是不依赖于资本的非利息收入补充资本，美国银行业已走上内源性发展道路，美国四大行在资本充足的情况下通过回购股票，稳定股市表现、灵活分配利润、优化财务杠杆。从2009年3月到2018年8月，美股创造了有史以来最长的牛市，同时股票回购规模也不断刷新历史高位。自金融危机以来，美股年均回购约4800亿美元，市值占比约3%，其中金融板块股票回购约占整体回购规模的16.1%，仅次于信息技术板块排名第二[6]。
反观我国，2013年以后股票回购逐渐增多，2018年有782家公司回购了617.02亿元的股票。但2008-2018年国内的商业银行没有进行股票回购，原因首先是我国商业银行还面临着较大的资本约束。我国银行业资产增速较高，2009-2018年年均增长14.3%，非利息收入占比低，2018年为22.1%，还处于资本依赖型发展阶段。随着表外融资需求回表，商业银行贷款占总资产的比重还会不断上升，导致总资产风险权重不断提高。截至2018年三季度末，上市银行总资产风险权重由2016年末的61%提升至64%[7]。我国商业银行的营业盈余主要用于补充资本，但近年来银行业金融机构净利润增速相对于资产增速下降明显，资本内生增长速度放缓，并且在当前利率下行、宽货币向宽信用不断传导的情况下，两者的增速可能会进一步拉大。此外，未来随着国内系统性重要银行名单确定，全球系统性银行（TLAC）正式实施，商业银行资本压力进一步加大。其次是我国现行的《公司法》不允许回购的股票以库存方式持有，商业银行回购股票并注销，会降低资本充足率水平。因此，从回购股票的角度来看，商业银行的可持续发展，还需要监管层和商业银行自身作出努力。
一是加快建立库存股制度。库存股制度的缺失，限制了股票回购发挥市场化的功能。2018年9月，证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议，并就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见，提及了建立库存股制度。
二是加快商业银行中间业务和零售业务发展。内源性的发展模式，一方面要盈利能力强且稳定，保证内源性资本补充，另一方面要走资本节约式业务发展道路。从美国四大行的发展经验来看，提高非利息收入占比和发展零售业务至关重要。近年来，我国银行业非利息收入占比从2010年的17.5%上升到2016年23.8%的最高值，2017年下降到22.7%，2018年进一步降至22.1%，与资本市场关系密切的资产管理业务发展放缓，2018年末中国银行业理财余额/总资产仅为11.9%，投行业务主要是债券承销、并购、资产证券化等，这些中间业务还远落后于美国银行业。我国商业银行零售业务发展也取得了较大的进步，零售银行的战略意义受到前所未有的重视。到2017年，主要商业银行零售业务收入占比超过40%。未来，商业银行要在新的经济形势和监管形势下，不断调整业务结构，充分运用金融科技，推动中间业务向高附加值业务转移，零售业务向智能化转型。
三是拓宽商业银行资本补充渠道。从资本补充工具来看，我国商业银行目前主要有定增、配股和可转债三种核心一级资本补充手段。在永续债出台之前，只有优先股一种其他一级资本补充手段，二级资本主要通过发行二级资本债补充，也正是得益于二级资本债发行规模持续增长，上市银行资本充足率不断提高。而净利润增速从2014年降至个位数，银行通过内生增长提高一级资本充足率存在比较大的困难，加之目前银行市净率普遍较低导致定增价格缺乏足够的新引力、配股失败风险较高、可转债存在较大不确定、优先股增长空间受限，商业银行亟需拓宽资本补充渠道。目前，我国已经引入了银行永续债，银保监会、财税部门和人民银行业出台了一些支持政策，中国银行已经顺利发行了首支永续债，但通过永续债的形式补充银行资本在我国刚开始进入实践阶段，还需要有关部门进一步完善永续债的政策框架，继续推动银行多渠道补充资本，提升银行业支持实体经济高质量发展的能力。
