本文来自微信公众号”杨仁文研究笔记“，作者为陈梦竹。
事件：公司公告19Q1财报，实现营收45.2亿美元（YoY+22.2%，QoQ+8.0%），营业利润4.6亿美元（YoY+2.8%，QoQ+112.8%），净利润3.4亿美元（YoY+18.6%，QoQ+156.9%）。
核心观点：
1、主要财务指标分析：19Q1整体表现超预期，营业利润率、边际贡献率、净利润率环比回升明显，全年维持13%的营业利润率目标。
（1）公司19Q1实现营业收入45.21亿美元（YoY+22.2%、QoQ+8.0%），高于此前公司指引及一致预期；净利润3.44亿美元（YoY+18.6%、QoQ+156.9%），远超此前指引及一致预期。（2）19Q1流媒体内容支出30.12亿元（YoY+15.5%/QoQ-14.4%），营收占比68%，流媒体内容摊销额21.25亿美元，占流媒体成本、流媒体营收的比例分别为75%/48%。（3）19Q1毛利率36.5%（YoY-1.3pct、QoQ+1.8pct），边际贡献率22.9%（YoY-0.5pct、QoQ+5.6pct），营业利润率10.2%（YoY-1.9pct、QoQ+5.0pct），净利润率7.6%（YoY-0.2pct、QoQ+4.4pct）。
2、经营情况：公司19Q1用户增长超预期，流媒体业务的规模经济效应进一步增强，海外地区ARPPU、边际贡献率等指标持续改善，美国国内提价政策未影响付费用户增势，未来有望实现ARPPU的新一轮提升。
（1）19Q1公司流媒体业务规模经济效应继续提升，内容投入产出率（单付费用户产生的流媒体收入/单付费用户内容库摊销）达2.09（12-18年分别为1.45/1.56/1.73/1.74/1.68/1.74/2.05）。
（2）国内流媒体：公司实施新的提价政策并未对用户增势造成影响，19Q1新增付费用户略超预期（新增174万至6023万），同时付费用户ARPU有望在19Q2进一步提升。
（3）海外流媒体：19Q1新增付费用户超预期（新增786万至8863万），且仍保持较快增速（YoY+39%/QoQ+10%），19Q1海外边际贡献率提升至11.6%（18年为8.5%），对比国内34%的边际贡献率，仍有较大提升空间，是未来业绩增长的重要动力。
3、内容品类创新+多重本地化措施，持续巩固原创内容核心壁垒，19Q1《Our Planet》（首月观看用户5200万）等原创电影、《Umbrella Academy》（首月观看用户4500万）等原创剧集、《Our Planet》（首月观看用户2500万）等纪录片表现亮眼，韩国原创剧集《Kingdom》、本地化改编节目《Nailed It! Mexico》等本地化内容同样大获成功。
4、展望19Q2：优质原创+本地化内容储备丰富，提价、季节性等因素造成短期国内新增付费用承压，但海外用户仍将保持快速增长（YoY+37%），且盈利能力继续增强，边际贡献率有望提升至15.5%（YoY+5.7pct/QoQ+3.9pct），整体ARPU稳步上升（剔除F/X YoY+7%），营业利润率将增至12.5%。
5、盈利预测：FY2019-2021营收分别为201.69/249.49/298.54亿美元，GAAP净利润分别为17.05/28.41/43.20亿美元，对应SPS分别为49.65/60.90/71.09美元，对应EPS分别为4.20/6.94/10.29美元，对应P/S为7.2/5.9/5.1X，对应P/E为85.6/51.8/34.9X。
风险提示：现金流风险，行业竞争加剧，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，国内及海外用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，新增广告业务发展不及预期，海外监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。
事件：
公司公告19Q1财报，
1、整体业绩：19Q1营收45.2亿美元（YoY+22.2%，QoQ+8.0%），营业利润4.6亿美元（YoY+2.8%，QoQ+112.8%）；净利润3.4亿美元（YoY+18.6%，QoQ+156.9%）；19Q1每股摊薄盈利0.76美元（YoY+18.8%，QoQ+153.3%）。
2、分业务收入：19Q1流媒体业务收入44.4亿美元（YoY+23.3%，QoQ+8.3%），营收占比98.2%（YoY+0.9pct，QoQ+0.2pct）；其中国内流媒体业务收入20.74亿美元（YoY+13.9%，QoQ+3.9%），营收占比45.9%（YoY-3.3pct，QoQ-1.8pct）；海外流媒体业务收入23.67亿美元（YoY+32.8%，QoQ+12.4%），营收占比52.4%（YoY+4.2pct，QoQ+2.1pct）。DVD业务收入0.81亿美元（YoY-18.3%，QoQ-5.2%），营收占比1.8%（YoY-0.9pct，QoQ-0.2pct）。
3、其他财务数据：
毛利率：19Q1实现毛利润16.5亿美元（YoY+17.9%，QoQ+13.5%），毛利率36.5%（YoY-1.3pct，QoQ+1.8pct）。
边际贡献率：19Q1边际贡献收入10.34亿美元（YoY+19.7%，QoQ+43.0%），边际贡献率22.9%（YoY-0.5pct，QoQ+5.6pct）。
营业利润率及净利率：19Q1营业利润率10.2%（YoY-1.9pct，QoQ+5.0pct），净利润率7.6%（YoY-0.2pct，QoQ+4.4pct）。
内容支出：19Q1流媒体内容现金支出为30.12亿美元（YoY+15.5%，QoQ-14.4%），流媒体内容摊销为21.25亿美元（YoY+21.5%，QoQ+3.5%）。
运营情况：19Q1国内流媒体业务用户数6179.2万（YoY+9.0%，QoQ+2.0%），付费用户6022.9万（YoY+9.3%，QoQ+3.0%），季度ARPPU为34.4美元（YoY+4.2%，QoQ+0.9%）; 海外流媒体业务用户数9363.7万（YoY+37.1%，QoQ+6.5%），付费用户8863.4万（YoY+38.9%，QoQ+9.7%），季度ARPPU为26.7美元（YoY-4.4%，QoQ+2.4%）。
点评：
1、主要财务指标分析：19Q1整体表现超预期，营业利润率、边际贡献率、净利润率环比回升明显，全年维持13%的营业利润率目标。
（1）业绩总览：
公司19Q1实现营业收入45.21亿美元（YoY+22.2%、QoQ+8.0%），高于此前公司指引的44.94亿美元，略高于一致预期的45.05亿美元，整体仍保持稳健增长，公司在全球范围内的流媒体业务进展较为顺利，平均付费用户同比增长26%，ARPU同比下滑2%，主要受到汇兑损益的影响。剔除F/X，国际用户ARPU增幅达3%。公司19Q1实现运营利润4.59亿美元（YoY+2.8%、QoQ+112.8%），超出此前指引的4亿美元，略高于一致预期的4.14亿美元。净利润3.44亿美元（YoY+18.6%、QoQ+156.9%），远超出此前指引的2.53亿美元和一致预期的2.63亿美元。利润表现超预期，主要系此前预期的部分内容支出和成本确认转移到19年其余几个季度。19Q1流媒体内容义务出现季度下降，部分是由于系列内容承诺的运行时间，另外伴随公司更多转向原创内容，内容制作开始时间不同，内容义务将有更大的可变性。
（2）内容支出与成本拆分：公司19Q1流媒体内容支出30.12亿元（YoY+15.5%/QoQ-14.4%），占营收的比例为68%，公司继续保持高额的内容投入，以不断提高竞争壁垒。公司19Q1流媒体业务成本为28.37亿美元，主要由流媒体内容成本、宽带运输成本等构成，其中流媒体内容摊销额为21.25亿美元，占流媒体营业成本的比例为75%。2012-2018、2019Q1流媒体内容成本占流媒体营收的比例分别为64%/61%/56%/56%/58%/55%/49%/48%，近年来该指标呈现逐渐下降的趋势，流媒体内容投入的增加所带来的边际收入不断增加。
（3）费用情况：公司19Q1费用率较为稳定，其中销售费用率为14%（YoY+0pct，QoQ-3pct），研发费用率和管理费用率分别稳定在8%、4%。
（4）利润率：公司毛利率、边际贡献率、营业利润率、净利润率均回升明显，19Q1公司实现毛利率36.5%（YoY-1.3pct、QoQ+1.8pct），边际贡献率22.9%（YoY-0.5pct、QoQ+5.6pct），营业利润率10.2%（YoY-1.9pct、QoQ+5.0pct），净利润率7.6%（YoY-0.2pct、QoQ+4.4pct）。
（5）现金流：公司19Q1净经营性活动现金流为-3.8亿美元，自由现金流为-4.6亿美元，目前公司仍处于快速扩张阶段，内容投入较大，导致现金流压力较大，净经营性活动现金流及自由现金流均未转正，主要靠举债经营。公司近期以相同成本将循环信贷额度从5亿美元上调至7.5亿美元（仍未提取），并将期限从2022年延长至2024年。
2、经营情况：公司19Q1用户增长超预期，流媒体业务的规模经济效应进一步增强，海外地区ARPPU、边际贡献率等指标持续改善，美国国内提价政策未影响付费用户增势，未来有望实现ARPPU的新一轮提升。
（1）19Q1公司流媒体业务规模经济效应继续提升，内容投入产出率（单付费用户产生的流媒体收入/单付费用户内容库摊销）达2.09（12-18年分别为1.45/1.56/1.73/1.74/1.68/1.74/2.05）。
（2）国内流媒体：公司实施新的提价政策并未对用户增势造成影响，19Q1新增付费用户略超预期（新增174万至6023万），同时付费用户ARPU有望在19Q2进一步提升。
公司19Q1付费用户增加174.3万至6022.9万，略超公司之前指引的季度新增160万至6009万付费用户，公司19Q1付费用户季度ARPPU为34美元，与18年基本持平。公司19Q1边际贡献率34.4%（YoY-0.4pct，QoQ+4.8pct）。
公司于19年1月宣布针对美国地区服务的涨价计划，涨幅12.5%-18.2%，其中基础套餐提价1美元至8.99美元（涨幅12.5%），标准套餐提价2美元至12.99美元（涨幅18.2%），高级套餐提价2美元至15.99美元（涨幅14.3%），创公司流媒体服务推出以来的最大提价幅度。此次涨价将对新用户立即生效，并在19Q1-Q2逐步覆盖到老用户。目前来看，涨价并未影响国内付费用户增势，用户对奈飞的黏性较高，整体上对提价并不敏感。且伴随19Q2涨价对老用户的生效，有望进一步提升ARPU。
（3）海外流媒体：19Q1新增付费用户超预期（新增786万至8863万），且仍保持较快增速（YoY+39%/QoQ+10%），19Q1海外边际贡献率提升至11.6%（18年为8.5%），对比国内34%的边际贡献率，仍有较大提升空间，是未来业绩增长的重要动力。
公司19Q1海外流媒体新增付费用户786.1万至8863.4万，超公司此前指引的新增730万至8807万付费用户。公司海外流媒体19Q1 ARPPU为27美元（YoY-4.4%/QoQ+2.4%），远低于美国国内的34美元。19Q1公司海外流媒体业务的边际贡献率为11.6%（18年为8.5%），改善明显，但对比国内34%的边际贡献率仍有较大提升空间。分析目前海外流媒体业务边际贡献率较低的原因，主要系目前公司在海外部分地区仍处于早期开发阶段，投入成本较高，且销售费用较高，而美国国内市场较为成熟，毛利率更高，且销售费用率更低，2016-2018、2019Q1年公司美国国内流媒体成本占营收的比例为58%/56%/53%/55%，销售费用率分别为8%/10%/13%/11%，而海外流媒体成本占营收的比例分别为95%/86%/74%/72%，销售费用率分别为21%/16%/17%/17%。
3、内容品类创新+多重本地化措施，持续巩固原创内容核心壁垒，19Q1《Our Planet》（首月观看用户5200万）等原创电影、《Umbrella Academy》（首月观看用户4500万）等原创剧集、《Our Planet》（首月观看用户2500万）等纪录片表现亮眼，韩国原创剧集《Kingdom》、本地化改编节目《Nailed It! Mexico》等本地化内容同样大获成功。
19Q1上新内容：
（1）原创电影：18Q4上线的《Bird Box》（蒙上你的眼）依然维持着高热度。由J.C. Chandor执导、Ben Affleck主演的《Triple Frontier》（三方国界）于19Q1上线，上线四周内吸引了5200万用户的观看；由Kevin Costner和Woody Harrelson主演的《The Highwaymen》（雌雄大盗）上线首月观看用户突破4000万。
（2）原创剧集：19Q1上线了《Umbrella Academy》（雨伞学院），改编自Gerard Way和Gabriel Bá创作的同名漫画，上线四周内吸引了4500万用户的观看。
（3）纪录片：《FYRE: The Greatest Party That Never Happened》（地表最烂：FYRE豪华音乐节）上线首月吸引了2000万用户观看。四月初上线了《Our Planet》（我们的星球），进入最受欢迎的自然纪录片领域。《Our Planet》历时四年以上，拍摄于50个不同的国家，是奈飞发布过的最成功的全球纪录片之一，上线首月吸引了2500万用户的观看，获得了豆瓣9.8的评分。
（4）海外原创剧集：1月推出了第一部大型韩国原创剧集《Kingdom》（王国），这个僵尸题材的剧集是奈飞在韩国最成功的剧集，同时吸引了来自韩国外的百万亚洲观众。西班牙语电影《Durante la tormenta》（海市蜃楼）也在19Q1上映并吸引了诸多关注。真人秀节目主管、前环球电视公司总裁Bela Bajaria将负责拉美、欧洲、中东、非洲和印度的原创剧集。
（5）无脚本内容：两年前开启了无脚本内容的原创战略，并在英语类内容里硕果累累，比如《Nailed It!》（菜鸟烘焙大赛）。目前开始对该系列进行本地化改编，包括墨西哥、法国、德国和西班牙版本。2月推出的《Nailed It! Mexico》（菜鸟烘焙大赛：墨西哥）是第一个改编版本，首月观看数量高于美国版本3倍。
内容影响力：
重要国际奖项：2018年艾美奖提名数量第一，奥斯卡提名数量第二。Alfonso Cuarón凭借《Roma》获得2019年奥斯卡最佳导演和最佳摄影，《Roma》同时获得最佳外语片奖。
3、展望19Q2，优质原创+本地化内容储备丰富，提价、季节性等因素造成短期国内新增付费用承压，但海外用户仍将保持快速增长（YoY+37%），且盈利能力继续增强，边际贡献率有望提升至15.5%（YoY+5.7pct/QoQ+3.9pct），整体ARPU稳步上升（剔除F/X YoY+7%），营业利润率将增至12.5%。
（1）19Q2公司财务及用户数据指引：
①公司预计19Q2营收稳健增长：49.28亿美元（YoY+26.1%、QoQ+9.0%）；19Q2营业利润及营业利润率：营业利润6.16亿美元（YoY+33.3%、QoQ+34.2%），营业利润率12.5%（YoY+0.7pct，QoQ+2.3pct）；19Q2净利润及净利润率：净利润2.49亿美元（YoY-35.2%、QoQ-27.6%）,净利润率5.1%（YoY-4.7pct、QoQ-2.5pct）。19全年目标营业利润率13%（YoY+2.8%）。
②公司预计19Q2全球流媒体付费用户数净增500万至15,386万人，同比增长23.7%，ARPU同比增长2%（19Q1为-2%），流媒体收入同比增长26%（19Q1为22%），剔除F/X影响，ARPU和收入分别同比增长7%/32%。其中美国国内付费用户将净增30万至6053万（YoY+8.2%/QoQ+0.5%），边际贡献率34.9%（YoY-0.6pct/QoQ+0.5pct）；海外付费用户将净增470万至9333万（YoY+36.5%/QoQ+5.3%），边际贡献率15.5%（YoY+5.7pct/QoQ+3.9pct）。
（2）19Q2原创内容上新计划：19Q2将上线《The Silence》等原创电影、《You vs. Wild》等原创剧集、《I think you should leave with Tim Robinson》等原创综艺、《Grass Is Greener》等纪录片，同时上线包括西班牙语电影《¿A quién te llevarías a una isla desierta?》、日本动漫《リラックマとカオルさん》等在内的诸多本地化内容。
5、盈利预测：FY2019-2021营收分别为201.69/249.49/298.54亿美元，GAAP净利润分别为17.05/28.41/43.20亿美元，对应SPS分别为49.65/60.90/71.09美元，对应EPS分别为4.20/6.94/10.29美元，对应P/S为7.2/5.9/5.1X，对应P/E为85.6/51.8/34.9X。
风险提示：现金流风险，行业竞争加剧，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，国内及海外用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，新增广告业务发展不及预期，海外监管及政策风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。
