本文来自“天风证券”，作者为孙彬彬团队，本文观点不代表智通财经观点。
摘要
利差倒挂预示着经济衰退，但并不是一个好的择时指标。利差倒挂后美股反而有平均的正收益，但这并不意味着美股仍能维持上行趋势，只是由于倒挂-衰退是时滞拉长，倒挂后需要较长时间等待基本面数据验证。当前也处于美国经济见顶的时间段。
正文
未来的途径是经济基本面下行导致长债利率下行，倒逼美联储降息，最终进一步带动长债收益率下行。美国长债收益率可能降至2.0%左右的点位。
利差倒挂后，美股为何还在走高
年初以来美股持续反弹，已经接近前期高点。
在3月22日，美国10年-3个月国债收益率出现倒挂，预示着衰退。为何在利差倒挂后，美股还能再创新高?美国经济处于什么位置?又将预示着何种股债走势?我们可以用期限利差倒挂为标志，对比美国经济的时点。
1.利差倒挂意味着衰退，但并不是一个好的择时指标
长端利率反映经济预期，短端反映资金利率，利差倒挂一方面是短端加息冲击，另一方面是长期增长预期低迷。倒挂意味着衰退，近四次10年-3个月利差倒挂后都发生了衰退。
但倒挂距离衰退的时长不一，因而利差倒挂并不是一个好的择时指标。
对应到股票市场上，由于利差倒挂至衰退的时点不一，因而如果以10Y-3M利差倒挂为起点观察美股收益，倒挂后，短期内美股反而有正的累积收益。
如果从盈利-估值的维度分解，则更加清晰。
2000年7月利差倒挂后，盈利还继续上升，估值基本保持稳定。
2007年的情况也是如此，利差倒挂后盈利继续上升，估值稳定，并未明显走低。
2.什么推动了这轮美股反弹?
当前的情况也很类似：美股盈利增速放缓，主要是估值反弹带动美股反弹。
一是分子端经济尚未下行，盈利没有下降;二是分母端，投资者预期降息升温，美债下行，估值提升。
未来走向如何?首先看盈利。
从周期位置上，美国杠杆周期在高位，盈利理应下行。但盈利周期和杠杆周期产生背离。这主要是减税带来的冲击。盈利周期大概率向杠杆周期收敛。
回购也推高了每股盈利，这轮美股周期中，回购的作用很大，创造了历史高点。
回购的增加也和宽松的货币政策有关，货币政策收紧的过程中，回购面临的资金环境收紧，将影响回购规模。当前虽然暂停加息，但政策积极的一面需要时间释放。
具体来看，BBB信用利差的变化领先回购变化12个月，前期加息周期中偏紧的金融条件导致信用利差扩大，回购的同比增速将逐渐下行。
从这轮反弹来看，当前盈利的影响并没有体现出来。短期反弹的主要影响因素主要是估值。货币政策放松-无风险利率下降-估值反弹是主要逻辑，这才走出年初以来美国股债双牛的形态，即分子稳，分母驱动，但这只是经济见顶阶段的特殊情况。在盈利下行时，基本面因素是主要矛盾，按照前几轮经验，长时间来看盈利、估值和美债是同步下行的。
年初的股债双牛并不意味着美股仍能维持上行趋势，只是由于倒挂-衰退的时滞拉长，倒挂后需要较长时间等待基本面数据验证。当前也处于美国经济见顶的时间段。
3.美债利率下行趋势明确
相比之下，美债的下行趋势比较明确。
首先可以和历史相似时间阶段做个对比。暂停加息-利差倒挂-经济衰退是通常的演变路径。以去年12月作为暂停加息的时点，2019年3月10Y-3M倒挂，暂停加息-倒挂间隔3个月，和历史上的时滞相似，但是暂停加息之后何时降息呢?要等到经济真正步入衰退吗?历史上存在差异，1978年、1989年都是暂停加息后立刻开始降息，而2000年和2006年都是暂停加息后度过半年到一年的观察期，短端利率并没有变。
然而，即使短端利率不变，在联邦基金利率的平台期时长端利率仍然趋势下行，短端利率在美联储暂停加息的平台期一致构成长债利率的顶。这个阶段美联储走慢了。
我们进而总结出利率周期转变的三个阶段：
(1)美联储加息，推动短端利率上行，而长端利率比较犹疑，期限利差收窄;
(2)在美联储暂停加息后，短端不动，利差进一步收窄至倒挂，基本面数据证实衰退预期，长端利率不断下行，
(3)利差收窄，进一步倒逼短端利率下行(降息)。
当前正处于第二个阶段。
利率期货反映的市场降息预期不断增加，是近期带动长端下行的主要因素。2019年2月开始，降息预期不断增强，根据芝商所期货数据，目前市场对2020年1月之前降息1次的概率预期已经达到34.3%，总的降息预期超过40%，降息预期是否已经打满?未来长端利率是否已经没有下降空间?
我们认为，未来基本面衰退预期的不断证实仍将继续驱动长债利率下行。
10年美债利率和全球PMI有比较好的同步关系，推动本轮美债下行的不仅是美国基本面下行，而是全球基本面的共振下行。
中美欧日的M1增长领先全球PMI9个月左右，从这个角度看，2019年年末之前全球经济下行的趋势不会改变。对应到美国长债收益率可能在2.0%左右的点位。
未来的途径是全球经济基本面下行导致长债利率下行，倒逼美联储降息，最终进一步带动长债收益率下行。
单独看中国的M1也能得到类似的结论。
总结来看，利差倒挂预示着经济衰退，但并不是一个好的择时指标。利差倒挂后美股反而有平均的正收益，但这并不意味着美股仍能维持上行趋势，只是由于倒挂-衰退是时滞拉长，倒挂后需要较长时间等待基本面数据验证。当前也处于美国经济见顶的时间段。
未来的途径是经济基本面下行导致长债利率下行，倒逼美联储降息，最终进一步带动长债收益率下行。美国长债收益率可能降至2.0%左右的点位。
从中美股市关系看，在大方向上中国对美国是跟涨不跟跌;从中美利率关系看，大部分时间走势相同。如果中美利差保持稳定，理论上中国债市在未来两个季度还有很大空间。
主要海外经济体经济数据与重大事件
相关市场表现
海外权益市场
前两周，全球权益市场整体上行。发达市场上行1.38%，金砖四国上行0.50%，亚太地区上行0.94%，欧洲市场上行1.84%，新兴市场上行1.41%。分地区来看，美国标普500上行0.52%，德国下行0.41%，日本下行0.12%，俄罗斯上行3.11%，港股上行0.44%，巴西上行1.55%，印度下行0.75%，英国上行0.27%，韩国上行1.45%。
海外资金与债券市场
过去两周，以3月期LIBOR利率来看，美元3MLIBOR下行0.063bp至2.588%，欧元下行0.058bp，日元下行0.216bp，英镑下行0.85bp，瑞郎下行0.36bp。美元LIBOR隔夜下行0.15bp，1W期上行0.125bp，1M期上行0.038bp，2M期下行1.937bp，3M期下行0.036bp，6M期下行0.825bp，12M期上行1.838bp。
债券方面，美债收益率全面下行。分地区以10Y债券收益率来看，美国国债收益率上行7bp，日本上行2.2bp，英国上行15.37bp，德国上行1bp，法国上行6.7bp。
汇率
前两周，美元走强，美指上行0.06%。英镑下行0.79%，欧元上行0.18%，日元下行0.16%。 过去两周，美元兑人民币走平。CHN HIBOR利率普遍下行。
大宗商品
过去两周，食品现货上行0.43%，食用油现货上行0.74%，家禽现货下行0.86%，金属现货下行2.18%。北美天然气期货下行1.6%，大豆期货上行1.6%，玉米期货上行2.3%，铅期货下行3.0%，镍期货下行2.7%，焦煤期货上行5.7%，布油期货上行2.6%，螺纹钢期货上行5.4%，铜期货下行0.1%。
风险提示：基本面大幅提振；美联储超预期加息。
(编辑：朱姝琳)
