本文为作者董翔先生赐稿，文中观点不代表智通财经观点。
2016年，笔者曾写过一篇题为《黄金投资分析》的文章，从实际利率和美元两个角度，梳理了二战后金价变化的历史。本文将继续采用前文中的实际利率、美元分析框架并结合供求关系进行更细致的梳理并提出投资结论。文章分为几个部分：
l 实际利率、美元与金价的相关性分析
l 实际利率对金价的解释
l 从美元、实际利率的角度回顾金价变化
l 黄金的供给需求
l 对未来的预测
笔者认为，美国经济周期将重回下行，美国政府高企的负债率将继续上行，这将促使美联储重回宽松货币并会货币化债务，美元实际利率和美元都将大概率回落，带动金价重回上行通道。
正文：
一、实际利率、美元与金价的相关性分析
历史看，金价变化可以被实际无风险利率和美元相对完整的解释。具体而言，实际无风险利率作为持有黄金的机会成本而和金价成反比关系，实际利率又由名义无风险利率和通胀决定。本文用“美国10年期国债收益率-核心CPI同比”代替。美元与黄金同属避险资产，也都是非美国家央行的储备资产，具有一定竞争关系。本文用广义实际美元指数代替美元。虽然美元是黄金的主要计量货币，但黄金真正的对手应该是以美元为主的所有法币。实际利率与美元都是美国经济和国力的折射，也都体现了投资者在资产配置中的风险偏好，因此具有较强的相关性。
从下图看，形成黄金牛市的条件，或者是实际利率大幅下跌，或者是美元大跌，或者兼而有之。下图的阴影部分是金价主升阶段及对应的实际利率与实际美元指数。金价同时背离实际利率和美元的时候是很罕见的。
让我们看一下实际利率、美元与金价在统计上的关系。根据世界黄金协会的研究，在分析了1971年至2017年的数据后得出了短期实际利率（1年期美国国库券收益率-CPI同比）与金价涨幅的相关统计。笼统地说，当短期实际利率小于0%时，金价有平均1.3%的月收益；当短期实际利率在0-2.5%时，金价有平均1%的月收益；当短期实际利率高于2.5%时，金价有平均-0.4%的月收益（见下图）。值得注意的是，当美元实际利率为很小的正值时，黄金也会有小幅上涨。
黄金与美元实际汇率则有着长期较明显的负相关关系（见下图）。当然也有例外，比如1994-1996年，金价非常平稳，与美元和实际利率关联性都不大。
二、实际利率对金价的解释
从实际利率角度看，TIPS在大部分时间里与黄金价格有着最明显的负相关性，但数据链较短。2000年以来，美国核心通胀率稳定在2%附近，只有在科网泡沫和次贷泡沫破裂后的衰退期才回落至1%。因此，实际长期利率更多是由名义长期利率决定，而后者不仅是由美国经济决定，还受到全球的风险事件、美联储操作等因素影响。在少数时间里，实际利率也会与金价同步变化，比如2005年和2017年。
央行往往把调整长期实际利率作为改善经济的主要方法，因此实际利率往往略低于实际GDP增速，后者则收到经济周期的影响。从下图上看，两者大部分时间在趋势上重合，只有少部分时期在趋势上背离。这些背离是有特殊原因的。1982年，为打击通胀预期，高昂的实际利率导致经济步入衰退。2004年，非美储蓄国大量购买美国国债，压低了长期名义利率，但美国经济却相对不错。2012年，欧债危机促使资金涌入美债避险，压低了长期名义利率，但美国经济已然恢复。笔者提供的解释未必准确全面，但实际利率作为实体所承担的实际资金成本与实际的经济增长水平应该是相匹配的。
实际上，主要储备货币计量的金价与相对应的实际利率也有很好的相关性。2002年以后，多种货币计价的金价都出现牛市，而这些货币的实际利率也都趋于下降。欧元、英镑和日元近几年的实际利率受制于经济疲弱已经回落至负值区间，而美国经济在次贷危机后恢复更好，实际利率在2016年至今维持在1%左右。所以欧元、英镑和日元计价的金价从2012年高点回落的幅度也相对美元计价的金价要小。如前文阐述，若美国经济下行甚至衰退，美元实际利率将大概率回落。或许在未来某个时点，所有储备货币实际利率都将落入负值区间，这将刺激金价回升。
三、从美元、实际利率的角度回顾金价变化
相较于实际利率，驱动美元的因素更加多元，政治、军事、财政、货币都会是一个阶段的主要因素。下图显示，1970年以来，美元经历了三次牛市，笔者简要分析其形成原因。
美元第一轮牛市，源于紧缩的货币政策和里根的扩张财政政策所形成的高利率。
上世纪70年代末期，为抗击大通胀，美联储主席沃尔克大幅提升联邦基金利率，随后通胀回落。由于名义利率回落比通胀回落得慢的多，实际利率反而上涨。而里根的减税政策又加大了政府借债，在紧缩货币环境中也推升了利率。这导致大量海外美元回流，推升美元。美元强劲升值与超高实际利率导致黄金价格大幅下挫多年。
然而美元的强势进一步削弱了美国出口部门的竞争力，美国国内保护主义盛行，促使美国与包括日、德等国于1985年签署了《广场协议》，联手压低美元汇率来改善美国的贸易逆差问题。1985年后的三年，美元和美元实际利率都大幅回落，黄金出现了三年的反弹（见首图）。
美元大幅贬值并没有改变美国贸易逆差继续攀升的趋势。美国又认为改变贸易赤字的做法是让主要贸易伙伴实施宽松货币政策和扩张的财政政策以刺激内需，扩大从美国的进口。作为交换条件，美国将不再放任美元进一步贬值并整顿自身财政。随后美元开始缓慢触底。1989年，老布什接替里根后，美国超长的经济扩张期结束。美元停止贬值后横盘整理多年，黄金也是如此。
美元第二轮牛市，源于货真价实的经济强劲增长、罕见的财政盈余以及在此之上的高利率。
1991年末，苏联解体，正式宣告世界进入美国一超独霸的格局。1992、1993年，美国进入了美联储前主席耶伦所说的“令人惊艳的十年”（The Fabulous Decade）。在克林顿和格林斯潘带领下，美国整顿财政并维持极度宽松的货币政策。当时，联邦基金利率约等于通胀率，短期实际利率接近为零。1995、1996年之后，美国经济迎来了所有人未曾预料的有利的供给冲击，信息技术的蓬勃发展推升了生产率，吸引了大量投资，美股牛市持续接近十年。这期间，原油价格下滑也压低了通胀率。与此相对，日本1990年泡沫破裂后一蹶不振，美国经济一枝独秀。高增长、低通胀、牛市、财政盈余以及90年代中后期5%左右的政策利率，极大地提振了美元。美元在1995年开始走牛。这期间，金价被强美元和高实际利率压制而缓慢下跌。
2000年3月纳指见顶，科网泡沫开始破裂。到2002年10月，纳指跌幅接近80%。2001年，发生911袭击。美联储前主席格林斯潘大幅降息应对经济衰退，美元第二轮牛市于2002年2月结束，美元则一直跌至2008年。在大幅降息刺激下，美国经济在2001年就开始恢复，重新步入扩张期，失业率不停下滑。2003年-2005年，美联储连续加息，但美元指数却一直下跌。原因可能是，这轮美国经济扩张主要是由降息导致的过度消费和房地产泡沫推动，这与上一轮存在差距。同时，美国本轮经济扩张的收益却分配很不均衡，格林斯潘回忆到：“自1920年代以来，还从未遇到如此悬殊的收入差别”。美联储连续加息遏制泡沫的动机更大，因为当时经济增速下滑而且通胀非常稳定。美国财政赤字及贸易赤字在进一步扩大，也造成美元的支撑减弱（见下图）。美元的持续下跌，实际利率稳定，金价在盘整20年后于2002年开始了大牛市，美元是金价上行的主因（见首图）。
2008年次贷危机爆发时，流动性紧缩导致美元大幅反弹。经济衰退产生了通缩预期，即便名义利率大幅下滑，实际利率反而上升（见下图）。美元反弹和实际利率上升，导致金价出现阶段性回落（见首图）。很快，美联储在2008年和2010年进行了两轮量化宽松。美联储为了刺激经济而买入长债，欧债危机创造了避险需求，两种买入力量在2009年-2011年压低了美国长期名义利率。由于当时经济开始复苏，通胀预期稳定，实际利率不停回落，在2012年转负（见下图）。这三年，美元下滑幅度不大，实际利率下滑更明显，后者是推动金价再次上行的主因（见首图）。
美元第三轮牛市，源于美国在宽松货币下的经济复苏以及在此基础上的货币正常化。
美元第三轮牛市分为两个阶段。第一阶段始于2011年中，美国经济得到量化宽松的支持逐渐走强，与此同时欧债危机导致欧元区经济重回衰退，美元上涨。第二阶段始于2014年下半年，美联储在2014年9月宣布开启货币政策正常化，程序是先加息后缩表，美元指数随即再次上行，至今徘徊在顶部区域。美国经济持续扩张而欧洲经济低迷，以致于政策利率之差越来越大（见下图）。2017年特朗普当选总统并实施了大规模税改，延续了经济扩张。美国强劲的经济和更高的利率使得美元兑欧元保持强势，而欧元在美元指数的权重达到50%以上，因此美元指数始终在顶部徘徊，与之前两轮顶部的短暂停留不同。2019年3月的议息会议，美联储正式暂停加息并在年内结束缩表，这宣告了货币政策正常化的结束。
四、黄金的供给需求
实际利率与美元决定金价，那么这两个因素又是如何通过需求和供给决定金价的呢？首先来看需求。下图是世界黄金业协会的需求数据拆分（缺乏2000-2003年央行购买数据）。
上图可以看到，在2002年以后金价长周期上涨过程中，不停增大的金条和金币需求，也就是投资需求起到决定性作用，而央行从2009年变为净买入方以及2003年开始的黄金ETF的大发展起到促进作用。但在季度为单位的短期，金价的涨、跌则几乎完全由黄金ETF增、减持主导，央行购买比较稳定，金饰和金条买卖甚至出现与金价变化相反的情况（见下图）。
笔者重点说明央行买卖的情况。在1971年美国终结金本位制前，黄金主要集中于西欧和北美发达国家的央行。1970年代末，美国主导的国际货币基金组织尝试取缔黄金作为国际汇率体系的定价因素。美国不仅拒绝在国际货币体系中保留黄金，还在之后主导了一场反对黄金的运动。国际货币基金组织受命从其1.53亿盎司的黄金储备中处理掉5000万盎司。金本位制的结束使得美元正式取代黄金作为核心储备资产，一是因为美国的政治、经济霸权，二是因为经济上的合理性。埃森格林在其《嚣张的特权》一书中指出，“当一种货币受到压力而央行被迫予以支持时，它用美元直接买入这一货币要比先卖出黄金再取得所需美元要简单得多”；“在商品交易中，面对黄金和美元计价支票，又有多少公司会选择前者？”
1989至2009年，西方主要央行以及从1998年成立的欧央行都在售出黄金。然而从2010年开始，西方央行的售金就逐渐停止，中国、俄罗斯和印度等央行的买入持续增加，央行变为净买入者。笔者认为，黄金储备转移的本质原因是世界经贸格局已经由美国一个超级大国领导众多欧洲传统强国的格局转变为美、中两个超级大国加上包含印度在内的多个强国的格局，在此基础上美元一家独大也将变为货币多元化，尤其是人民币的地位将提升。这种趋势随着美国地位的下滑和新兴大国的崛起将会延续。截止2019年1月，中国黄金储备在总官方储备中只占2.5%，而美、德、法、意等占到60%以上，中国央行为提升人民币国际地位而提升黄金储备的空间很大。从收益的角度讲，欧、日公债实际利率为负，只有美国国债有很小的正实际收益，吸引力也不大。
从供给角度讲，随着2012年金价见顶回落，各大金矿企业在金价上行期的过度投资已经明显收敛并且进行了产业整合。近期，全球第一大金矿企业巴里克收购南非兰德，第二大的纽蒙特收购第四大的加拿大黄金。尽管如此，笔者认为金价变化主要受需求变化影响，供给的变化相对缓慢，但供应商的集中度提升有助于选择受益的投资标的。
五、对未来的预测
美国这一轮经济扩张期已长达117个月，在近150年的历史上，仅落后克林顿时期的120个月。然而，这一轮经济周期的经济动能却明显弱于前者。上世纪90年代，美国击败苏联确立唯一超级大国的地位，信息革命的爆发明显提升了生产力，强劲的经济加上严格的财政纪律使得美国出现了罕见的财政盈余，联邦基金利率维持在5%接近6年时间。而本轮经济扩张，没有明显的产业革命推动，更多依赖极度宽松的货币政策以及特朗普的减税。根据美国财政办公室的预测，在现有法律下，美国政府债务将进一步攀升至二战以来的新高。本轮美国经济扩张，失业率下滑到上世纪60年代的最低水平，那时是美国经济战后最强盛的时期，制造业还没有被日本、德国全面赶超，也没有今天中国这个对手，失业率在这个水平难以持续。笔者认为，从质量上看，本轮美国经济扩张难以超越上世纪60年代和90年代。从长度上看，恐怕也已经到了末期。文章写到此处时，即2019年3月25日，美国10年期国债与1年期、3个月国债的收益率曲线出现了首次倒挂，这进一步佐证了这一点。
具体看，有两个因素促使2019年美国经济压力增大。一是美联储加息的滞后影响，二是特朗普减税效果的消失。另外，欧、日经济下滑也会造成拖累。一旦美国经济收缩，由于通胀相对稳定且近期被美联储列为双向管理，无论是联邦基金目标利率还是长期国债收益率将会下滑，并会压迫实际利率下滑。若美国经济走弱，税收减少，政府债务继续增大，美联储恐怕就要重回降息、购买美债以压低政府融资成本，央行印钱来还政府债务将会削弱美元。实际利率和美元回落将支撑金价上行。需要指出的是，由于欧洲经济近期异常疲弱，即便美国经济回落，也未必使得美元指数迅速回落。但是这不妨碍世界主要储备货币的实际利率都进一步下滑，黄金终会因此受益，因为黄金的对手是包含美元在内的各国法币。
从资产配置的角度讲，当收益率曲线倒挂后，往往意味未来一段时间股市会出现调整。1954年以来，在期限利差变为负值后，只有九次中的两次，股市没有在短期出现明显调整。这样，未来一段时间，实际无风险收益率以及风险资产的收益都将大概率走低，使得黄金价值相对提升并能起到对冲风险的作用。
对于金价上涨的潜在空间，笔者认为，如果美国经济再次步入衰退期，实际利率回落至负值区间而美元的回落至2012年的水平，那么金价就有可能重新回到那时的高点，即1900美元/盎司。
由于2012年金价回落以来，金矿产业的资本支出降低并且出现了大规模产业并购，即便供给没有收缩，也使得部分龙头金矿企业的投资潜力更大。比如世界第一的巴里克黄金和国内第一的山东黄金H。
在本文的最后，笔者想指出预测错的可能性是永远存在的。回顾历史，1997年和2000年，当时也出现了期限利差收窄为零，2000年开始经济出现衰退，但是美元一直涨到2002年。另外一次，1988年期限利差收窄为零，经济也随即回落，但实际利率却没有。这两次，金价都没有立刻上涨。这提醒我们，只有在实际利率和美元都下滑而且实际利率接近零的情况下，黄金才会有大级别牛市行情。当前有利的情况是实际利率在极低水平。笔者相信经济周期的存在、货币政策还会被过度使用以及世界格局将继续向着多元化发展，因此认为实际利率和美元最终将回落并促使黄金再度崛起。错误更多会产生在时点和幅度上，而不是方向上。
主要参考资料：
《时运变迁》，作者：保罗·沃尔克
《嚣张的特权》，作者：巴里·埃森格林
《格林斯潘回忆录》，作者：艾伦·格林斯潘
《令人惊艳的十年》，作者：珍妮特·耶伦
