电视剧《三国演义》里有句台词：“也许你们昨日看错了我，然后今日你们又看错了，可是我任然是我。”这句话用在美股上市公司如涵控股(RUHN.US)(简称“如涵”)身上也极为贴切——得到资本的认可的同时也失去了资本的支持，依旧是“网红第一股”。
4月3日，号称“网红第一股”的如涵控股在美国纳斯达克“敲钟”上市，证券代码为“RUHN”。IPO发行价确定为12.5美元，发行1000万股美国存托股，募集1.25亿美元。没想到的是，股东们的香槟还没喝完，如涵的股价就急转直下，投资者面如土色。
据智通财经APP了解，当天，如涵股价暴跌37%，成为美股史上少有的首发跌幅超过30%的中概股。此后，“暴跌”一直与如涵如影随形。截至4月11日，在短短的7个交易日里，如涵已经跌去了45.57%，最新报价6.26美元。如涵头牌KOL张大奕持股15%，身价由1.55亿元缩水到7766.89万美元，蒸发近7733万美元。
据业内人士分析，如涵上市后表现不佳原因有许多，出于资金角度，可能是没有找到“基金护盘”。但更深层次的原因，还是如涵主打的网红电商模式经不起市场的推敲。万达创始人王健林之子王思聪在微信朋友圈通过财务数据、商业模式，直接指出如涵的网红模式并未验证成功。
（王思聪朋友圈）
如涵没有第二个张大奕
“你负责貌美如花，我负责赚钱养家”，这是冯敏在张大奕合作多年之后，对如涵的商业模式做出了最直白诠释。
2014年，27岁的张大奕已经当了七、八年的杂志模特，巴掌脸，大长腿，拍照完全不用PS，但她却对这个吃青春饭的行业越感到不安。而这时候，自创了女装淘品牌“莉贝琳"的冯敏，在借“淘宝”东风崛起后深陷业绩下滑的漩涡中，急需转型。在机缘巧合之下，同年7月，冯敏和张大奕一起开了第一家淘宝网红店。
两人的合作分工也十分明确。当过模特的张大奕懂得私服搭配，性格大大咧咧讨人喜欢，吸引了大批粉丝，因此，张大奕就专注于网店风格和网红品牌的塑造，利用自己的影响力引导粉丝消费，为网红淘宝店创收。而依靠SP业务赚了第一桶金且创办淘品牌贝丽琳的冯敏，懂技术和了解服装供应链的门道。因此，冯敏担当网红店铺的大后方，专职负责运营、供应链管理和物流等工作。
谁也没想到，张大奕+冯敏会产生如此猛烈的化学反应。仅一年时间，二人合作的店铺成为淘宝服装品类的销量冠军，年收入超过3亿。在获得尝到甜头的冯敏再次果断决定转型，2015年，他将公司的经营模式确定为“网红+孵化器+供应链”。同年，在继2014年软银赛富A轮融资之后，如涵获得联想君联资本数千万B轮融资。
2016年，如涵控股和张大奕合资成立了“杭州大奕电子商务有限公司”(以下简称“大奕电商”)。张大奕持股49%，如涵控股持股51%，该公司为如涵控股的控股公司。
获得资本加持后，张大奕吸金能力被释放得淋漓尽致。2016年五月，淘宝推出了直播平台，张大奕两个小时的成交额就达到了2000万元，成了淘宝纪录：2016年“双十一”当天，张大奕个人网店的销售金额过亿，成为淘宝第一家销量破亿的女装类店铺;2016年12月，张大奕本人的自制口红首次上新，两小时售尽2万支，销售额近180万元;2017年“双十一”当天，张大奕店铺销售额达到了1.7亿元;2018年“双十一”当天，张大奕的店铺在28分钟内，销量就过亿。
张大奕过人的“带货能力”，也引起了淘宝注意，如涵因此获得了阿里巴巴3亿元的C轮融资。相比之下，冯敏在孵化网红的道路上可谓是步履维艰，既没有找到第二个张大奕，也没打造出第二个张大奕。
显然，无法复制张大奕的如涵，不算成功，更将落得一荣俱荣，一损俱损的局面。
据智通财经APP了解，目前，如涵旗下业务主要包括三个方面：红人经济、营销推广和电商业务。简单来说，就是先花钱打造网红，然后让网红开店赚钱变现。
根据KOL带货能力以及粉丝数的差异，如涵将旗下网红分为顶级KOL、成长KOL和新兴KOL三类;其中顶级KOL共有3位，包括张大奕、大金和莉贝琳，年销售额超过1亿;成长KOL共7位，年销售额3000万至1亿;新兴KOL共103位，年销售额低于3000万。
(如涵网红数量&粉丝)
据智通财经APP观察，如涵旗下三大顶级KOL张大奕、大金、莉贝琳微博粉丝数分别为1076万、410万、169万，其相应淘宝店铺“吾喜欢的衣橱”、“BIGKING大金家”、“莉贝琳sisy”的粉丝数分别为1027万、330万、107万。但除了几位头部网红外，如涵签下的大量网红“潜力股”都籍籍无名。尤其是过去的2年中，如涵的顶级KOL和成长KOL数量基本没有增长，正如王思聪所说的“如涵没有证明出自己可以培养出新KOL”。
(涵旗下三大顶级KOL张大奕、大金、莉贝琳微博&粉丝数)
(涵旗下三大顶级KOL张大奕、大金、莉贝琳的店铺&粉丝数)
在2017财年、2018财年、2019财年前三季度，如涵的顶级KOL贡献的GMV占比分别为60.7%、65.2%、55.2%。其中2018财年、2019财年前三季度，顶级KOL中，张大奕均排在首位，贡献的GMV占比分别为50.8%、52.4%、53.5%。
可以说，尽管如涵旗下的KOL数量整体依然不断增长，但对于顶级KOL的依赖程度非常高，尤其是对撑起收入的半壁江山头牌KOL张大奕更是极度依赖。
而且，面对张大奕这样的头牌KOL，如涵的议价能力非常弱，几乎可以说是被对方牵着鼻子走。根据协议，大奕电商为如涵旗下的子公司，张大奕有权获得净利润的49%。同时，张大奕获得如涵15%的股权。
即便如此，如涵也仅仅得到未来5年、或者张大奕持有如涵股份超过5%，二者较晚之时间内的女装电商销售独家合作权。
假设5年后张大奕减持单飞，如涵下一个“顶梁柱”在哪儿?而那些本身很赚钱的张大奕们又为何要依附于一个公司呢?更大的可能是，5年后，张大奕不再红了，如涵又将何去何从?
如此看来，如涵的命运完全掌握在张大奕一人手中。
表面风光，难掩亏损
另外，看似风光的网红店商如涵，也难掩年年亏损的尴尬。
理论上讲，网红自带带货能力，赚钱应该很容易。但是，作为平台方，除了需要投钱培养宣传之外，还要和网红进行利益分红。如涵的营收模式主要有两个方面，一个是网红自建品牌进行销售，另一个则是为第三方平台提供服务，利用网红的影响力帮助宣传。
其中，在自营电商的模式中，如涵需要向网红支付的服务费占总收入10%以上，而头部网红的分成更高，比如张大奕，其品牌商铺的净利润49%归自己，剩下的51%归如涵所有。而在第三方服务模式中，KOL获得的服务费也在总收入的30%-50%。
数据显示，2019财年前三个季度，如涵净亏损5750万元，相比较去年同期增长120%。从招股书公开的数据可以看出，亏损的主要原因便在于销售和营销费用较高。
期内，如涵销售和市场支出达1.58亿元，占总净收入的百分比从2018财年前三季度的14.9%增加到第一季度的18.5%。
业内人士表示，网红电商确实如人们通常所说的一样省去了从淘宝、京东等平台购买流量的成本，但是为了打造网红、维持网红的知名度和热度需要花费一笔不菲的网红维护费，其实就是变相的流量购买费用。
王思聪则直接质疑如涵：“花那么多营销费用KOL的意义何在?”
除了高昂的管理及营销费用，供应链同样成为了如涵所要解决的问题，而这也正是电商服装业所要立足的关键本质。根据网红店铺的特点，如涵采取“上新闪购+预售”的模式，相应配对“多款少量、快速翻单”的柔性供应链模式。包括结合大数据分析得出的消费者偏好，公司根据每个网红品牌的产品进行风格细分和产品定位，并进行产品的款式及结构的设计。
(张大奕淘宝女装店铺“吾喜欢的衣橱”销量最高的宝贝迪斯尼漫威T恤购买情况)
进入张大奕淘宝女装店铺“吾喜欢的衣橱”，可以看到目前销量最高的宝贝为迪斯尼漫威T恤，普遍无现货，至少等待3-15个工作日。但根据平均存货以及销售成本计算出的平均存货周转天数显示，这一指标高达190天，和ZARA的差距很大。显然，如涵还需要解决“顾客”等待难题。
