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回顾全球市场一季度的表现，在宏观经济同步放缓的情况下，中美两国货币政策均有放松，叠加贸易争端缓和，风险资产大幅反弹。
展望二季度，海外资产应该如何配置?我们归纳了5个值得关注的问题。
问题1：全球风险模式是risk on还是risk off?
在确定策略之前，先做个风险因素的排查。看如下风险因素：
一是美联储紧缩超过预期。年初以来美联储大幅转向鸽派，不仅暂停加息，甚至停止缩表(鸽王美联储的逃生之路)。目前通胀压力并不明显，而联储表示对通胀容忍度上升。因此，我们认为二季度联储超预期紧缩的可能性较低。
二是贸易摩擦反复。第九轮中美贸易谈判取得了新的进展(贸易摩擦结束了吗?)。我们认为这一风险仍然存在反复的可能，不宜过度乐观;但二季度马上反复的可能性不高。
三是中国经济探底。我国正在进行货币和财政刺激，经济转型和重新获得内生增长动力是否能成功，仍然需要时间证明或者证伪。二季度，预计我国经济仍将延续边际向好。
四是美国经济和公司盈利弱于预期。我们此前在周报中持续跟踪美国经济多部门增长动能(边际转化显现，市场走向何方)。美国经济仍然稳健，公司盈利增速不低。但资本市场看的是不仅是水平，还看是否能超过预期。下文我们会仔细讨论。
五是英国硬脱欧。经过多次反复，4月如果英国和欧盟仍然不能达成一致，有可能迎来硬脱欧(脱欧协议黄了，英国何去何从)。但是英国脱欧经过多次反复成“拖欧”，市场敏感度已经下降;另外，该风险溢出成为全球风险的可能性较低。
此外，还有欧洲议会大选、以及新兴市场的一系列大选等。这些事件，可能对全球政经有长远影响，例如民粹主义政党上台改变政治版图等。但民粹主义政党对经济产生影响的角度是复杂的，既有扩大赤字的一面(意大利：下一届政府，下一次危机)，也有比较务实的一面(意大利加入一带一路)。
我们会紧密观察，但不认为这些事件会成为比较迫近的风险。
2019年部分潜在风险事件列表
资料来源：主要国际通讯社、央行、云锋金融
综合评估上述风险，我们认为二季度仍然是温和risk on的环境。
问题2：美股是否会崩盘?
随着美联储暂停加息和美国国债收益率曲线倒挂(国债收益率曲线倒挂，衰退还有多远)，美股越来越成为资本市场担心的达摩克里斯之剑。
我们在“九张图纵览美股财报季”中分析了一季度美股盈利。好消息是美股盈利仍然是两位数增长，坏消息则是增速越来越难以超过预期，分析师在下调盈利增速预测。
标普500盈利同比增长(%)
数据来源：云锋金融
标普500盈利预期下调
数据来源：云锋金融，截至2019年3月
另一个角度是看收益率曲线倒挂与美股见顶的“领先-滞后”时间。从历史上4次看，除了2000年是倒挂之前见顶之外，其他3次为初次倒挂之后7-20个月见顶。
数据来源：云锋金融
截至4月9日，美债十年与3个月利差恢复为正的8个基点。我们认为，美联储较为鸽派的态度，有助于缓和倒挂幅度、为美股长牛再续些时间。
尽管如此，综合上述因素，我们也认为应当增加风险防范。建议用低波幅股票替代美股。
标普500指数 与 标普500低波幅指数/标普500
数据来源：云锋金融整理
在过去几次美股大跌中，低波幅指数不但能显著减缓跌幅，有的情况下甚至有正回报。
几次大跌期间标普500绝对回报和低波幅指数绝对回报
在美股前路不确定性上升、但没有见到崩盘风险之时，保持美股比例上平配、用低波幅股票替代标准指数不失为降风险的方法。
问题3：新兴市场股票策略?
我们“有鱼智投”模拟组合用的是MSCI新兴市场指数。从构成上看，中国以及大中华地区占比非常高。因此，考察新兴市场离不开中国经济和港股。
MSCI 新兴市场指数地区构成
数据来源：MSCI 官网， 截至2019年3月29日
从绝对估值水平来看，港股仍然不贵，P/E(TTM)是12倍。
数据来源： 云锋金融，截至2019年4月4日
从相对历史估值水平看，港股属于过去十年最便宜的30%的水平。
数据来源：云锋金融，截至2019年4月4日
除了估值还要看盈利增速和市场情绪。从盈利增速看，港股2019年一季度盈利年同比增速降低至2%，季比增速有所回升。
港股每股盈利年比增速
数据来源：云锋金融，截至2019年4月
同时，中国社融、新增贷款等数据显示融资环境好转，3月PMI明显回升。市场从此前的“水牛”观望，到对政策传导实体经济有所期待，整体情绪改善。
数据来源： 云锋金融
综合上述因素，我们建议新兴市场股票调回平配。
问题4：债券策略怎么看?
此前我们模拟组合一直保持低配发达国家政府债。在去年上半年是相对美债高配美股，去年四季度是相对美债高配多资产类别，今年一季度是相对美债高配亚洲/中国高收益债。上述策略，除了四季度外均有正回报。
10年期美国国债收益率
数据来源：万得
展望二季度，基于此前温和risk on的大环境判断，建议仍然保持相对美债偏重亚洲/中国高收益债。亚洲高收益债在去年4季度受多重因素挤压超跌，这些因素包括我国的去杠杆严控房地产企业发债、以及美元流动性紧缩等。今年一季度，这些因素同步转向，亚洲高收益债市场迅速反弹。
在美联储鸽派的态度下，美元大幅走强、美元流动性大幅收紧的风险不高，有利于亚洲高收益债。目前，巴克莱亚洲高收益债券指数相对美国国债平均利差仍有468个基点。期望二季度可继续获取利差收益。
亚洲高收益债收益率平均利差(OAS)与美元指数
数据来源： 云锋金融
巴克莱亚洲高收益债券指数平均利差(OAS) 蓝色，美元指数，橙色
亚洲高收益债相对美国高收益债的利差超过100个基点，也高于历史平均水平，相对仍然不贵。
巴克莱亚洲高收益债券指数OAS与
美国高收益债券指数OAS之差
数据来源： 云锋金融
的确，高收益债存在违约信用风险。但以亚洲高收益中的中资房地产企业为例，其中不乏资质好的公司(去杠杆风暴中心的机会：房地产债)，通过基金投资也能分散化信用风险。
问题5：如何评估通胀风险?
考虑到我们主要投资领域是海外市场，深受美元流动性影响，我们主要考虑美国的通胀风险。
从成本端来看，工资仍然保持同比增长3%左右，而没有传导到核心通胀。原因有可能是由于生产力改善吸收了工资增幅，也有可能如联储主席鲍威尔所说，低技能劳动力的工资上升对通胀传导更弱。
另外的成本端因素是原材料价格。当全球经济同步放缓、我国经济增长中枢下移且增长模式转型之际，原材料价格不大可能明显拉动通胀。
从需求端看，美国经济边际放缓、参众两院分属不同党派，美国难以推出大规模财政刺激措施。
从预期看，美国通胀预期十分稳定。
最后，美联储对通胀的容忍度明显上升，开始强调“对称性目标“，也就是允许通胀上行超过2%一定幅度。但基于上述几个因素的分析，我们认为通胀风险可控，因此保持通胀类资产平配。在我们的模拟组合中，这类资产主要由REITS基金(房地产信托基金)代表。
综合上述五个问题的答案，我们建议二季度战术资产配置如下。
战术资产配置建议
(编辑：刘瑞)
