中泰证券：Viavi(VIAV.US)5G网络测试和3D光学器件业务迎来增长新周期

20308 4月11日
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中泰证券 中泰证券最新研报。

本文来自微信公众号“TMT吴友文”，作者为吴友文、周玲雅。

投资要点

5G时代已经来临，网络研发和推进全面拉动5G网络测试设备的需求，成为5G产业链早周期受益的核心环节，而未来的5G终端设备，无论是手机还是VR/AR终端对3D传感器件的渗透率都将全面提高，Viavi(VIAV.US)已迎来最好的时代！

全球通信网络测试服务、监控和保障解决方案供应商。公司于2015年从JDSU拆分出来，继承其网路支持（NE）、服务支持(SE)、以及光学安全及性能产品（OSP）等业务，主要客户包括运营商、网络设备制造商、民用、政府、军用及航空电子类等企业。公司近年来通过外延并购迅速布局无线测试领域、3D传感领域，形成“通信设备+终端应用”的业务形态。公司主营业务为网络与服务支持（NSE），其中网络支持业务（NE），占比63.7%，光学安全及性能产品业务（OSP），占比27.1%；服务支持业务（SE），占比9.2%。业务地区分布相对均匀，美国地区最多（40.8%）。受益于下游需求强劲，公司业绩实现大幅增长，2018财年实现营收8.8亿美元，同比增长8.5%，2019财年Q2（2018.12.31）实现营收3.06亿美元，同比增长49.4%。
基站侧测试领头羊，最先受益5G增长。公司NSE业务主要分为两部分——网络支持（NE）与服务支持（SE），包括无线测试、光测试、IT服务、数据中心业务等。总体来看，公司网络与服务支持业务发展稳健，其中，网络支持（NE）业务近期发展较快，2019财年Q2实现营收1.96亿美元，同比增长60.9%，环比增长18.8%，主要原因是受益于实验室测试、光纤光缆测试等业务的增长，我们认为，公司网络与服务支持业务发展稳健，与通信网络建设护节奏呈现正相关。从行业的角度看，由于5G测试复杂程度的提升，叠加测试产业边际的扩张，通信测试市场有望引来高增长，据我们测算，预计至2025年，全球通信测试市场规模约为206亿美元，近5年CAGR为16.08%，市场空间明显提升。从公司的角度看，公司可提供5G全产业链测试产品，是基站侧测试领头羊，有望最先受益5G投资机遇，同时，受益于5G技术的先发优势，公司在5G建设初期已获得大量订单，未来伴随5G技术的不断成熟、发展与应用，公司有望稳固与拓展后续阶段的产品销售，为业绩奠定基础。
窄带滤光片全球龙头，长期增长空间大。公司OSP业务分为三部分，分别是货币防伪业务、3D传感业务与工程散射片业务。公司于2018年11月收购RPC Photonics，切入工程散射片领域。OSP业务近年发展较为平稳，2019财年Q2实现营收8320万美元，同比增长72.6%，环比增长6.94%，从毛利率上看，由于3D传感业务毛利率相对较低，而产品销售增长较快，故毛利率有所下滑。从行业的角度看，我们看好未来3D传感需求，目前，3D传感目前多应用于工业机器人、移动终端设备领域，但在移动终端设备中的渗透率仍非常低，约6%-7%，我们认为，随着5G技术的发展，未来3D传感将广泛运用于VR\AR领域、智能驾驶等物联场景中，据Yole Development统计与预测，3D成像与传感市场将从2016年的13亿美元增长至2022年的90亿美元，行业发展空间大。从公司的角度看，公司是窄带滤光片全球龙头，窄带滤光片是3D传感信息接收端的关键元件，技术门槛高，目前渗透率较低，随着市场空间的扩大，公司有望最先受益。

投资建议：Viavi（VIAV.US）作为基站侧测试领头羊与窄带滤光片全球龙头的公司，通过外延并购与业务创新，已形成“通信设备+终端应用”的业务格局，短期将受益于基站侧实验室测试需求的提升，中期将受益于基站侧大规模建站测试需求的爆发，及消费与工业应用渗透率的提升，长期将受益于汽车激光雷达和零售领域的发展，公司业务布局完整，有望尽享5G时代新红利。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.52亿美元/2.03亿美元/2.69亿美元，EPS分别为0.66美元/0.88美元/1.17美元，公司业务可分为两大块，分别是通信测试领域与光领域，可分别参考典型公司2020年估值水平，通信测试领域典型公司是德科技（KEYS.US）PS为3.76x、光领域典型公司水晶光电PS为3.11x。
风险提示：关键技术的发展受阻风险，核心科技公司的人才流失，产品化与商业化不及预期，市场系统性风险
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全球通信网络测试服务、监控和保障解决方案供应商

全球通信网络测试服务、监控和保障解决方案的供应商。公司前身Uniphase成立于1979年，另一前身JDS于1982年成立，1999年JDS与Uniphase合并为JDSU。2015年8月，JDSU拆分为两家独立上市公司，分别为Viavi Solutions(继承JDSU通讯业务)和LumentumHoldings(继承商业光学产品业务)。Viavi目前主要从事继承于JDSU的网路支持（NE）、服务支持(SE)、以及光学安全及性能产品部门（OSP），主要客户包括运营商、网络设备制造商、民用、政府、军用及航空电子类等企业。

公司主营业务为网络与服务支持（NSE），业务地区分布相对均匀。根据公司披露的2019 财年Q2 数据，从公司业务类型来看，公司业务可主要分为3大块，分别是——网络支持业务（NE），占比63.7%；光学安全及性能产品业务（OSP），占比27.1%；服务支持业务（SE），占比9.2%，其中网络和服务支持业务包括网络测试和认证，光纤测试、检测和特征分析，网络性能管理，网络安全检查等，光学安全及性能产品业务包括货币防伪、3D传感、散射片业务等。从公司业务地区分布来看，公司业务地区分布相对均匀，分布于美国（40.8%）、亚太地区（32.9%）、EMEA（26.3%）。

受益于下游需求强劲，公司业绩大幅增长。公司2018财年实现营收8.8亿美元，同比增长8.5%，2019财年Q2（2018.12.31）实现营收3.06亿美元，同比增长49.4%，实现净利1300万美元，同比增长1282%。公司业绩变化的主要原因有：1、下游无线业务及实验室测试业务需求强劲，推动NE业务收入大幅增长，2019财年Q2同比增长60.2%；2、下游防伪货币和3D传感产品需求强劲，推动OSP业务同比增长72.6%。

研发构筑竞争壁垒，高投入高回报。公司毛利率水平高，长期维持在55%以上，同时研发投入大，研发费用率长期维持在14%以上。分业务来看，公司业务可大致分为测试测量领域（NSE）和光领域（OSP），其中测试测量领域多为TO B业务，通常提供非标准化产品，毛利水平高，与此同时，通信测试服务于通信全产业链及全生命周期，需要模拟各种极端情况以验证产品的可靠性，对技术含量要求高，通常客户选择一家公司提供测试解决方案后，较少更换厂商，因此厂商需要不断地进行研发，以保证技术的领先性；公司光领域业务卡位高壁垒环节，具体来看，在3D传感领域，公司主要提供窄带滤光片，技术门槛高，在散射片领域，公司主要提供工程散射片，具备性能与成本的平衡能力，未来应用场景广泛。

基站侧测试领头羊，最先受益5G增长

2.1 NSE业务：稳健发展，毛利率呈增长趋势

公司NSE业务分为两部分，一部分是网络支持（NE），另一部分是服务支持（SE），其中NE业务包含了无线测试、光纤光缆测试等，SE业务包含了IT服务、数据中心业务等。公司于2018年2月1日以4.55亿美元现金收购英国航空航天和国防电子集团Cobham旗下的测试测量业务，成功切入国防、公共安全和航空电子测试等新市场领域。

网络与服务支持业务稳健发展，毛利率呈增长趋势。公司网络与服务支持业务发展稳健，与通信网络建设护节奏呈现正相关，其中，网络支持（NE）业务近期发展较快，2019财年Q2实现营收1.96亿美元，同比增长60.9%，环比增长18.8%，主要原因是受益于实验室测试、光纤光缆测试等业务的增长；服务支持（SE）业务近期略有下滑，2019财年Q2实现营收2820万美元，同比下降12.15%，环比增长7.6%，主要是受到了服务解决方案收入下降的拖累。我们认为，公司业绩变化的原因与目前全球5G建设节奏息息相关，5G技术仍处于初期发展阶段，相关应用仍在探索阶段，因此，前端测试（实验室）需求相对更强烈，后期应用服务（服务解决方案）需求相对弱一些。
从毛利率上看，公司NSE业务毛利率维持在高位水平，呈现增长趋势，其中2019财年Q2 公司网络支持业务毛利率达64.3%，同比提高3.6pct，环比提高1.7pct；公司服务支持业务毛利率达72%，同比提高2.2pct，环比提高2.2pct。

2.2 5G复杂化，迎来测试行业大时代
测试需求贯穿5G全产业链与全生命周期。通信测试技术与测试仪器是通信产业链中重要的一环，渗透于通信芯片、模块、终端、基站、无线网络等几乎所有的产业链环节，同时，贯穿于设计研发、认证验收、生产、网络建设与优化等几乎完整的产业生命周期。其中，设计与研发是使用测试仪器种类最多最广的阶段。通信测试，验证了通信新技术的可靠性与可行性，确定了产业链各环节的衡量基准，协调了产业链的完整性，帮助运营商构建新一轮网络建设。随着5G的全面铺开，除了通信网络的测试需求，测试设备和业务也将率先反馈在未来的端创新和应用场景中。

5G时代，测试需求的复杂度提升，测试行业价值将大幅增长。5G推动通信需求从人际通信向物联网络全方位拓展，通信技术复杂度显著提升，从新的毫米波频谱特性、大规模MIMO部署，到物联网和互联汽车服务对延迟和性能的严苛要求等，与此同时，5G不会独立存在，5G和4G等技术的演进关系和融合组网都很重要，测试仪表需要与4G等技术进行融合。5G测试复杂度也随之显著提升，测试行业价值将大幅增长。

5G物联趋势推动测试产业边际扩张，市场空间明显提升。5G终端将突破了4G时代的手机端，全面拓展至物联端，包括消费类产品、基础类产品、通用类产品、特定场景产品。其中，基础类产品包括视频直播、远程医疗会诊等行业场景具有5G网络基本接入需求，通用类产品包括VR/AR、无人机等，它们可以应用于多个场景，属于通用性应用，消费类产品包括智能手机、智能驾驶等，以及部分垂直行业场景需要用专用5G终端，满足行业特殊需求。对于测试行业而言，产业边际显著扩张，据我们测算，预计至2025年，全球通信测试市场规模约为206亿美元，近5年CAGR为16.08%，市场空间明显提升。

2.3 竞争优势1：5G全产业链测试产品，基站侧测试领头羊
公司可提供5G全产业链通信测试产品，具有技术先发优势。公司提早布局5G，可提供从实验室、室外、网络监控等一系列的产品，提供系统级产品及解决方案。在无线测试领域，公司于2018年11月发布TM500网络测试仪，这是业界首款符合3GPP标准的5G核心网仿真仪，并被服务提供商应用于新服务推出前的网络性能压力测试，可满足特定RAN测试需求，支持独立(SA)和非独立(NSA)5G网络部署，以及IoT、VoLTE、传统2G、3G与4GRAN架构。在有线测试领域，公司于2019年3月发布MAP-300光子计量和测试自动化平台、mOLM-C1模块、ONT-800主机、800GFlex模块、FVAm系列台式显微镜等解决方案组合，为800G下一代网络铺平道路，对光传输系统开发的各个阶段都提供了强力支持。

基站侧测试领头羊，有望最先受益5G投资机遇。公司是无线接入网至核心网测试领域的领头羊，在该领域位列全球第一。3GPP规范正不断变化并迈向成熟，运营商、网络设备商均需要提前推进5G规划，打造符合未来5G服务需求的产品，在成熟产品推出前，通常需要在实验室进行大量的研发测试，随后在大批量基站建设时也需要很多生产测试。公司可提供系统级的测试产品，将不断跟进运营商、设备商的5G部署。目前全球各国正在积极部署5G，同时5G时代资本开支上行，我们预计，5G第一阶段相比4G高峰在投资规模上将提升20%左右，5G二阶段有望自2022年起，总规模维持高位。公司作为基站侧测试领头羊，有望最先受益5G投资机遇。

2.4 竞争优势2：外延并购快速提升竞争力，订单丰厚为高增长奠定基础
外延并购快速提升公司核心竞争力。公司于2018年2月收购英国航空航天和国防电子集团Cobham旗下的测试测量业务（Aeroflex）。Aeroflex是一家为航天、航空、国防、商业无线通信、医疗及其他市场领域内企业提供微电子器件和测试测量仪表的全球性领先厂家，Aeroflex于2002年收购了IFR公司，从而进入测试仪表市场，随后于2003年收购英国雷卡无线测试产品线。Cobham旗下的测试测量业务是在包括从无线接入网络到核心网在内的全面测试通信服务提供商的业界领袖，同时在军事、公共安全与航空市场具有较丰厚的客户资源。公司通过外延并购快速增强在5G部署的竞争地位。

客户资源丰厚，在手订单有望打开业绩增长新空间。公司下游客户主要是电信运营商、通信设备商、政府机构等，公司与多家客户建立了长久合作关系，与此同时，公司可提供系统级的测试产品，从客户的研发到部署、激活和运营过程中的严格测试、验证、监测和保障，公司的产品销售可伴随软件更新而不断更新，销售周期可长达10年之久。由于公司在5G技术方面具有先发优势，在5G建设初期已获得大量订单，未来伴随5G技术的不断成熟、发展与应用，公司有望稳固与拓展后续阶段的产品销售。

窄带滤光片全球龙头，长期增长空间大

3.1 OSP业务：发展平稳，受低毛利产品的增长，毛利率有所下滑

公司OSP业务分为三部分，一部分是货币防伪业务，一部分是3D传感业务，还有一部分是工程散射片业务。其中，货币防伪业务发展长期发展相对稳定，具有一定的季节性，其产品需求是由现有货币再版驱动的稳定需求与货币重新设计驱动的增量需求叠加的结合，长期相对稳定；在3D传感业务方面，公司是为数不多拥有窄带滤光片技术的企业，该领域技术门槛较高，但在其下游市场渗透率很低，未来有望带来增量空间；在工程散射片领域，公司于2018年11月收购RPC PHOTONICS，切入工程散射片领域，为未来公司在3D传感、车联网、新零售领域的发展做铺垫。

光学安全与性能业务发展平稳，受低毛利产品的增长，毛利率有所下滑。公司光学安全与性能业务发展平稳，在3D传感业务未发展之前，该业务呈现较明显的季节性，主要是受到现有货币再版驱动的稳定需求与货币重新设计驱动的增量需求叠加的影响，随着公司3D传感业务的发展，OSP业务收入呈上升趋势，2019财年Q2实现营收8320万美元，同比增长72.6%，环比增长6.94%。从毛利率上看，公司OSP业务毛利率相对较低一些，长期维持在55%-57%之间，2019财年Q2 公司OSP业务毛利率为50.2%，同比下降4.2pct，环比下降0.4pct，近两个季度公司OSP业务毛利率出现下滑的主要原因是3D传感毛利率较低，同时比例出现增长，故一定程度使OSP业务毛利率有所下滑。

3.2 窄带滤光片全球龙头，看好3D传感未来需求
看好未来3D传感需求，应用场景广泛。3D传感最初是通过iPhoneX的FaceID出现在大众视野里，Face ID是采用3D结构光技术，通过3D结构光内的数万个光线点对人脸进行扫描后，从而提供更为精确的面部信息。从下游市场来看，3D传感目前多应用于工业机器人、移动终端设备领域，但在移动终端设备中的渗透率仍非常低，约6%-7%。未来随着5G技术的发展，人类社会从人联时代走向物联时代，3D传感将广泛运用于VR\AR领域、智能驾驶等物联场景中。
据Yole Development统计与预测，受益于消费电子市场可以预见的爆发式增长，3D成像与传感市场将从2016年的13亿美元增长至2022年的90亿美元。用于消费电子的3D成像与传感市场将从2016年的2000万美元增长至2022年的60.58亿美元，CAGR达到158%。Gartner则预测，到2021年，40％的智能手机将配备3D传感模块。

窄带滤光片全球龙头，渗透率提升空间大。公司是窄带滤光片全球龙头，窄带滤光片属于3D传感产业链的RX红外接收环节，是苹果产业链供应商。目前窄带滤光片领域主要厂商有两家，一家是Viavi，一家则国内厂商水晶光电，其他厂商还有布勒莱宝光学（Buhler）、美题隆精密光学（Materion）、波长科技（Wavelength）等。目前窄带滤光片较多的应用在移动设备上，渗透率较低，仅6%-7%，未来伴随窄带滤光片在移动设备上渗透率的提升，结合应用领域的扩张，市场空间大。

3D传感信息接收端的关键元件，技术门槛高。窄带滤光片，是从带通滤光片中细分出来的光学产品，其定义与带通滤光近似，这种滤光片在特定的波段允许光信号通过，而偏离这个波段以外的两侧光信号被阻止，窄带滤光片的通带相对来说比较窄，一般为中心波长值的5%以下。窄带滤光片置于3D摄像头的镜头和近红外图像传感器之间，允许近红外光通过的同时过滤环境光。窄带滤光片主要采用干涉原理，需要几十层光学镀膜构成，相比普通的RGB吸收型滤光片具有更高的技术难度和产品价格，这也是目前造成市场上两家厂商独大的原因。

3.3 收购RPC PHOTONICS，汽车激光雷达和零售领域驱动长期增长
收购RPCPHOTONICS，高性价比产品潜在市场空间大。光学主动测量的方法主要有三种：结构光法、飞行时间法、和三角测距法。其中，目前结构光法应用较广泛，测试方法简单，对于平坦的、无明显纹理和形状变化的表面区域都可进行精密的测量，飞行时间法测量对于三维图形测试得更精准但成本较高，三角测距法多应用于工业、航空、军事领域，消费领域不曾涉及。随着5G发展，对测量的精准性要求将更高，飞行时间测试方法将成为主流。
公司于2018年11月收购RPC PHOTONICS公司，RPC PHOTONICS公司在工程散射片领域具有竞争优势，而工程散射片具备成本与性能的平衡，性价比高，未来有望成为结构光法的DOE替代品。

中期看，受益于消费应用与工业应用。工程散射片未来应用空间大，在智能手机领域，聚焦Android手机3D传感机会，从技术的角度而言，对于需要高分辨率和高精度的应用，使用结构光法更为合适，所以苹果很可能会沿用结构光法，但对于允许消费者使用低分辨率图像解锁手机的安卓手机厂商，可能更倾向于使用飞行时间法的3D传感；在AR/VR领域，无论是用于消费应用（游戏）还是其他工业用途，使用AR/VR耳机都需要激光和散射片；在工业机器人应用领域，包括使用激光定位和定位设备，可能均会使用散射片来确保对眼睛的有限损伤。从中长期看，公司将受益于消费应用与工业应用的发展。
长期看，汽车激光雷达和零售领域将驱动高增长。在汽车领域，激光和散射片的组合可能用于车辆的多种应用，比如，信息娱乐系统控制的手势控制、激光雷达系统等；在零售领域，未来零售店的无缝结账可以使用激光和散射片来识别客户在结账时挑选的商品，考虑到零售店的数量，未来在零售领域的增长机会很大。
我们认为，随着5G技术的不断发展，未来3D传感将在众多5G终端应用上使用，如智能手机的面部解锁功能、智能驾驶的激光雷达、智能零售的无缝结账应用、工业机器人领域的激光定位等等。公司通过外延并购与业务创新，已形成“通信设备+终端应用”的业务格局，短期来看，将受益于基站侧实验室测试需求的提升，中期来看，将受益于基站侧大规模建站测试需求的爆发，及消费与工业应用渗透率的提升，长期来看，将受益于汽车激光雷达和零售领域的发展。公司业务布局完整，有望尽享5G时代新红利。

投资建议

全球通信网络测试服务、监控和保障解决方案供应商。公司于2015年从JDSU拆分出来，继承其网路支持（NE）、服务支持(SE)、以及光学安全及性能产品（OSP）等业务，主要客户包括运营商、网络设备制造商、民用、政府、军用及航空电子类等企业。公司近年来通过外延并购迅速布局无线测试领域、3D传感领域，形成“通信设备+终端应用”的业务形态。公司主营业务为网络与服务支持（NSE），其中网络支持业务（NE），占比63.7%，光学安全及性能产品业务（OSP），占比27.1%；服务支持业务（SE），占比9.2%。业务地区分布相对均匀，美国地区最多（40.8%）。受益于下游需求强劲，公司业绩实现大幅增长，2018财年实现营收8.8亿美元，同比增长8.5%，2019财年Q2（2018.12.31）实现营收3.06亿美元，同比增长49.4%。

基站侧测试领头羊，最先受益5G增长。公司NSE业务主要分为两部分——网络支持（NE）与服务支持（SE），包括无线测试、光测试、IT服务、数据中心业务等。总体来看，公司网络与服务支持业务发展稳健，其中，网络支持（NE）业务近期发展较快，2019财年Q2实现营收1.96亿美元，同比增长60.9%，环比增长18.8%，主要原因是受益于实验室测试、光纤光缆测试等业务的增长，我们认为，公司网络与服务支持业务发展稳健，与通信网络建设护节奏呈现正相关。从行业的角度看，由于5G测试复杂程度的提升，叠加测试产业边际的扩张，通信测试市场有望引来高增长，据我们测算，预计至2025年，全球通信测试市场规模约为206亿美元，近5年CAGR为16.08%，市场空间明显提升。从公司的角度看，公司可提供5G全产业链测试产品，是基站侧测试领头羊，有望最先受益5G投资机遇，同时，受益于5G技术的先发优势，公司在5G建设初期已获得大量订单，未来伴随5G技术的不断成熟、发展与应用，公司有望稳固与拓展后续阶段的产品销售，为业绩奠定基础。
窄带滤光片全球龙头，长期增长空间大。公司OSP业务分为三部分，分别是货币防伪业务、3D传感业务与工程散射片业务。公司于2018年11月收购RPC Photonics，切入工程散射片领域。OSP业务近年发展较为平稳，2019财年Q2实现营收8320万美元，同比增长72.6%，环比增长6.94%，从毛利率上看，由于3D传感业务毛利率相对较低，而产品销售增长较快，故毛利率有所下滑。从行业的角度看，我们看好未来3D传感需求，目前，3D传感目前多应用于工业机器人、移动终端设备领域，但在移动终端设备中的渗透率仍非常低，约6%-7%，我们认为，随着5G技术的发展，未来3D传感将广泛运用于VR\AR领域、智能驾驶等物联场景中，据Yole Development统计与预测，3D成像与传感市场将从2016年的13亿美元增长至2022年的90亿美元，行业发展空间大。从公司的角度看，公司是窄带滤光片全球龙头，窄带滤光片是3D传感信息接收端的关键元件，技术门槛高，目前渗透率较低，随着市场空间的扩大，公司有望最先受益。
投资建议：Viavi作为基站侧测试领头羊与窄带滤光片全球龙头的公司，通过外延并购与业务创新，已形成“通信设备+终端应用”的业务格局，短期将受益于基站侧实验室测试需求的提升，中期将受益于基站侧大规模建站测试需求的爆发，及消费与工业应用渗透率的提升，长期将受益于汽车激光雷达和零售领域的发展，公司业务布局完整，有望尽享5G时代新红利。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.52亿美元/2.03亿美元/2.69亿美元，EPS分别为0.66美元/0.88美元/1.17美元，公司业务可分为两大块，分别是通信测试领域与光领域，可参考典型公司2020年估值水平，通信测试领域典型公司是德科技（KEYS.US）PS为3.76x、光领域典型公司水晶光电PS为3.11x。

风险提示

关键技术的发展受阻风险；下游产业应用需要许多关键技术作为支撑，当关键技术发展受阻，产业规模化速度将受到影响，发展速度有可能放缓。
核心科技公司的人才流失：人才是科技公司很重要的无形资产，当人才出现大量流失时，科技公司未来前景将受到很大影响。
产品化与商业化不及预期；技术的研发与技术的商用化是有差别的，一个好的技术只有被合理的产品化，才有望快速走向市场，若产品化与商业化不及预期，则市场发展前景不达预期。
市场系统性风险。

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