2017年上市时，爱康医疗(01789)便喊出了“未来三年收入增速不低于30%”的“豪言壮语”。
继2017年实现承诺后，爱康医疗以良好的业绩兑现了2018年的承诺。公司2018年收入为6.01亿元人民币，同比增61.1%，归属母公司的年度利润为1.45亿元，同比增37.5%。
收入、利润均大幅增长，业绩亮眼，但尴尬的是，资本市场并不“买账”。业绩公布后，首个交易日股价跌近4.7%。截至4月4日收盘，该公司股价为4.19港元每股，较业绩公布前股价下跌近6.5%。
图：行情来源于富途证券
优秀财报未能带动股价起飞，这背后难道是投资者过于谨慎?
原业务基本面良好
爱康医疗之所以能喊出“未来三年收入增速不低于30%”的业绩指引，主要得益于两个方面，其一是国产化替代。政策在招标、报销比例上对于国产骨科植入物均有一定倾斜，再加上价格优势，使得国产骨科植入物可与进口产品“扳手腕”。
其二是行业本身的发展速度较快，剔除国产化替代的影响后，中国骨科植入物行业未来三年的行业增速仍能维持在14%的水平。
在这两大因素的支撑下，爱康医疗实现了业绩的快速增长。整体上看，该公司2018年的收入为6.01亿元人民币，同比增61.1%，但这其中包括了2018年4月份收购的JRI并表收入。若剔除该影响，爱康2018年的收入约为5.33亿元，同比增42.7%，增速高于2017年。这说明整体上看，爱康的原业务发展仍保持高增长态势。
不过，若从产品结构层面看，或许能发现部分问题。2018年时，由于公司提供高性价比的膝关节产品，在价格与销量增长的带动下，膝关节置换植入物收入同比增42.61%。其中，下半年该产品的收入增速为33.1%。
而髋关节产品收入约3.52亿元人民币，同比增63.67%，主要得益于该产品进入更多的医院以及高价格产品的带动。但值得注意的是，髋关节产品的收入中，有5550万元的份额是来自于JRI的，若剔除该部分，则髋关节收入同比增37.7%。其中，剔除JRI的影响，在可比口径下，髋关节2018年下半年的收入增速为32.3%。
最为亮眼的，莫过于3D打印产品系列。该产品2018年收入增速109.28%，继续保持高速增长，其中，该产品下半年的收入增速为80.6%。爱康医疗的3D打印产品是目前中国唯一获得相关注册证的商业化3D打印骨科产品，与竞争对手相比，先发优势明显。
值得一提的是，爱康医疗也为客户提供3D ACT平台解决方案。2018年，该平台覆盖医院822家，较2017年增加276家，设计手术方案3678例，较2017年增加1062例。
从2018年下半年的收入增速看，剔除JRI的影响，膝关节、髋关节收入增速已回落至30%附近，3D打印产品增速虽也有所回落，但依旧保持高增长态势。
按过往的收入数据看，上半年收入增速明显快于下半年，且在3D打印产品快速扩张的支撑下，预计2019年原业务整体保持30%的收入增速并非难事，即在2019年，爱康医疗原业务的基本面并未动摇。
对JRI的整合影响公司盈利能力
但对JRI的收编整合仍对爱康医疗造成了不小影响。
2018年4月时，爱康医疗以1673.2万英镑的代价收购了JRI的全部股份。JRI是一家主要从事设计、开发及制造骨科植入物及手术工具的企业，收购JRI的目的，主要是为了拓展海外市场，在将爱康品牌旗下的产品输出海外的同时，让共同研发的产品获得欧盟CE认证。在成功收购JRI后，爱康医疗搭建起了AK-JRI国际资源协同平台，逐步将产品通过JRI销售网络扩张海外。
智通财经APP发现，在JRI被收购前的2016、2017财年，JRI的收入分别为1472.1万英镑、1398.5万英镑，按当时汇率计算(1英镑=11港元)，折合港元分别为1.62亿港元、1.54亿港元。
而在2018年时，JRI的收入为6816万人民币(约7965亿港元)，较2017财年的收入少了近一半。造成这样的结果，主要是因为JRI所提供的产品换成爱康旗下产品后，部分客户的流失。从年报中能看到，2018年时，来自JRI分部间的收入为3376万人民币，也就是说，爱康医疗将3376万人民币的产品出售给了JRI。
但JRI的低毛利影响了爱康医疗的整体毛利率水平，由于受JRI拖累，2018年时爱康医疗的毛利率下滑至68.1%，较2017年降低2.7个百分点。
其次，JRI的整合导致销售费用、一般及行政开支大幅增加。据2018年报显示，合并JRI导致销售开支增长1980万人民币，以及一般及行政开支增加1870万。这就造成爱康医疗2018年的权益股东净利润率为24.13%，较2017年的28.28%下降近4个百分点。
而2018年24.13%的利润率还是在财务收入净额较2017年多出322.7万，汇兑损失由2017年的323.3万变为2018年的汇兑收益334.7万元的情况下录得，若剔除该两影响因素，净利润率将进一步下降。
查wind数据能发现，2018年爱康医疗的扣非归母净利润为1.39亿元，同比增34.39%，增速低于2017年1.15个百分点。虽然增速差别不大，但需要注意的是，2017年时，爱康医疗的收入增速为38%左右，但2018年时，收入增速超60%，结果扣非归母净利润却反而有所降低，这其实是低于市场预期的，股价下跌的原因便在于此。
不过，若撇除JRI分部看，爱康医疗在海外的布局仍在快速推进中。2018年时，其他国家的收入为4348.8万元，这其中包括了JRI带来的2422万元。将JRI的收入剔除后，爱康医疗2018年不包括JRI的海外收入为1926.8万元，同比增长超100%。
由此看出，爱康医疗原有海外渠道发展良好，保持高增长势头，但JRI则处于整合期，能否借助JRI的渠道进一步打开海外市场仍有待观察，若2019年JRI整合表现出色，将会是爱康医疗海外市场发展的一大助力。
估值中枢能否修复?
综合来看，在3D打印产品快速扩张的带动下，原业务2019年有望整体保持30%以上的收入增速，但扣非归母净利润增速若想保持在30%以上，还得看JRI的整合效果是否能实现降本增效，相信在过去一年的调整后，2019年或将有所改善。
而在估值方面，爱康医疗过去三年的扣非归母净利润增速为30.7%，同期的平均估值为34.72倍PE。但需要考虑的是，市场对于包括医疗器械在内的医药行业估值水平能否回到之前的估值中枢。股价的上涨不仅与盈利的提升有关，估值的修复以及中枢的提高对市值的增长也有较大帮助。
目前，爱康医疗的静态PE为27.43倍，若预计扣非归母净利润增速为30%，那么2019年的PE为21倍，该估值与当前春立医疗(01858)的静态估值相似，而春立2018年的扣非归母净利润增速为超40%，这是否能说明爱康医疗目前的估值较高?
其实不然，第一，爱康当前的估值已处于三年来的低位，只要能保持过往30%以上的扣非归母净利润增速，那么行业压力的边际改善都将提升估值中枢;
其二，在资本市场中，爱康与春立相比，最大的优势在于流动性强。今年以来的三个月，爱康每月的成交量超2.3亿，但反观春立，最高的三月份，也仅5000万出头的成交量。在爱康的估值中，有一部分是流动性的溢价。
因此，爱康股价的调整，带来的便是上车机会。
