本文来自“中信证券研究”，作者为薛缘，本文观点不代表智通财经观点。
摘要
华润啤酒(00291)公司机制、渠道、资本与整合能力强，长看与喜力双剑合璧剑指本土啤酒霸主，短看产品结构升级、关厂提效、增值税率调整的盈利弹性。中信证券给予公司2019-2021年调整增值税后的核心EPS预测1.00/1.27/1.44元，上调目标价至40港元，对应2020年15倍EV/EBITDA，上调至“买入”评级。
正文
华润啤酒：励精图治，剑指王者。
公司主营雪花啤酒品牌，市占率26%，单品牌销量规模世界第一，2018年收入/利润分别为325亿元/10亿元。公司顺应行业变迁，二十五载沉淀、两轮变革发展奠定龙头地位。1)渠道拓展阶段：早期资本充足并购做大渠道，1997-2005年工厂数从4家提升至39家。2)品牌塑造阶段：空中与地面推广并行，塑造勇闯天涯，中档市占率从零提至20%+。现阶段与喜力合作剑指高端王者，力争在啤酒行业绝对龙头角逐中胜出。
啤酒行业：存量市场博弈，综合实力龙头有望胜出。
啤酒高周转且产品标准化，目前行业已处格局变革分水岭，此前行业已历经产能主导期、渠道主导期和品牌主导期;在消费升级趋势下，未来优质企业寻找向上突破，拥有产品力、渠道力、高效工厂与营销能力的综合啤酒龙头有望胜出、成为行业霸主。对标美国1980年啤酒市场进入变革时期，百威在差异化竞争时代凭借产品多元化+高端化+强营销推广，助力公司市占率和利润率同升，确立绝对龙头地位。
华润三大竞争力：机制市场化，渠道筑壁垒，运营夯优势。
1)机制与禀赋：高效市场化机制，资本助力早期渠道扩张，早期与南非啤酒SAB合资积累经验，为与喜力合作成功形成铺垫。
2)全国化渠道布局：借助并购、狼性文化和深度分销体系，公司形成多个基地市场，包括四川、辽宁、安徽、贵州，同时在江苏、浙江、黑龙江、吉林、湖北等地区市占率亦较高。
3)运营能力：公司不断提升供应链与营销能力促进内生发力。顺应高端化、规模化趋势，关厂执行力较强，2016以来累计关厂20家，高端产品定位营销亦有升级。
未来看点：近看结构升级与降费，远望霸主争锋。
收入端：高端—华润&喜力，渠道产品互补短板，爆发可期；中端—产品提档&主攻均势市场；主流—收缩价格战，保证利润贡献。
利润端：产品结构升级抵消成本上涨压力，关厂提效、增值税率调整等带来盈利弹性。
远期展望：发达国家CR3均超75%，公司未来5-10年有望依靠机制、渠道、产品与资本实力，快速发展中高档及以上价格段，并赋能喜力决胜高端市场，有望在五雄争霸过程中剑指王者。
风险因素：
行业竞争加剧;啤酒销售不及预期;成本上涨风险;食品安全风险。
投资建议：
考虑到公司关厂节奏影响以及中高端产品发力，我们调整2019-2020年EPS预测为0.45/0.92元(原为0.82/0.96元)，新增2021年EPS预测1.27元。剔除由于关厂和遣散费用影响，预计2019-2021年核心EPS为0.98/1.23/1.40元，增值税调整后预测核心EPS1.00/1/27/1.44元。上调目标价至40港元，对应2020年15倍EV/EBITDA，上调至“买入”评级。
(编辑：朱姝琳)
