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CFA Institute 2018年度“格雷厄姆与多德卓越奖”获奖作品《巴菲特的Alpha》，通过对股神沃伦·巴菲特(Warren Buffett)旗下伯克希尔哈撒韦的业绩进行全面实证分析，探讨巴菲特成功的原因。
巴菲特的成功已经成为关于市场有效性的争论焦点。有效市场假说的支持者认为，他的成功或许只是运气使然。但巴菲特反驳说，股市上的许多赢家都信奉同一种投资理念--即“格雷厄姆与多德维尔”(Graham-and-Doddsville) 原则，这并不是巧合。本文根据一些关于回报驱动因素的最新研究对巴菲特的业绩进行全面的实证分析，来探寻其成功背后的原因。
本文的研究表明，高质量、安全、廉价的股票普遍表现优于大盘的趋势，可以在很大程度上解释巴菲特取得的靓丽业绩表现。这一发现与信奉“格雷厄姆与多德维尔”原则的投资者采用相似策略来获得类似结果的观点相符。因此，巴菲特的成功似乎并非运气使然；相反，他个性化了价值和质量投资的成功，为“格雷厄姆与多德维尔”观点提供了样本以外的现实证据。
巴菲特在许多方面都取得了令人瞩目的成就，但作者也考察了与其他股票或共同基金相比，伯克希尔哈撒韦的表现究竟有多出色。为了说明调查结果的实际相关性，作者创建了一个投资组合，跟踪巴菲特的市场风险敞口和积极的选股主题，并调整至与伯克希尔相同的积极风险。作者发现，这种系统性的巴菲特式投资组合的表现与伯克希尔相当。
当然，事后诸葛亮般地解释巴菲特的业绩表现并不会削弱他的杰出成就。半个世纪前，他决定将自己的投资建立在格雷厄姆和多德原则的基础上，并找到了一种运用杠杆的方法。最后，他努力坚持了自己的原则，并继续在高风险的环境下运营，即便经历了一些令其他许多投资者重新思考并放弃了最初策略的市场起起落落。最后，作者探讨了巴菲特的成功主要是缘于他在股票市场的“慧眼识珠”，还是他作为首席执行官(CEO)的能力。
巴菲特的业绩纪录
巴菲特以往的业绩显然非常出色。1976年10月(作者的数据样本开始时)投资于伯克希尔哈撒韦公司的1美元，到2017年3月(作者的数据样本结束时)价值超过3685美元。在此期间，伯克希尔的年均回报率较美国国债高出18.6%，也远高于美国股市7.5%的平均超额回报率。
伯克希尔的股票承担的风险也高于市场水平，其实际波动率达23.5%，相比之下市场水平为15.3%。然而，伯克希尔的超额回报率即便相对于其风险也仍处于较高水平；其夏普比率为0.79，较市场水平0.49高出1.6倍。伯克希尔的市场贝塔系数只有0.69。此外，根据市场风险敞口调整伯克希尔的业绩后，作者计算出它的信息比率为0.64。
这些业绩指标反映出巴菲特令人印象深刻的回报，但也反映出伯克希尔哈撒韦一直与风险相伴。伯克希尔曾经历多年的低迷时期。例如，从1998年6月30日到2000年2月29日，伯克希尔市值缩水44%，而同期股市整体却上涨了32%。许多基金经理可能难以在76%的亏损中存活下来，但巴菲特无可挑剔的声誉和独特的公司结构让他坚持了下来，并在互联网泡沫破裂时反弹。
为了正确看待巴菲特的表现，作者将伯克希尔哈撒韦的夏普比率和信息比率与其他所有美国普通股进行了比较。如果巴菲特更像是一个选股者，而不是经理人，那么积极管理的共同基金可能是一个比其他股票更好的参考群体。巴菲特在所有共同基金中排名前3%，在所有股票中排名前7%。
巴菲特的杠杆：规模和成本
巴菲特的高回报率来自于他的高夏普比率、以及他在高风险情形下运用杠杆实现高回报的能力。巴菲特使用杠杆来放大回报，但他使用了多少杠杆？此外，巴菲特的杠杆来源、条款和成本是什么？为了回答这些问题，作者研究了伯克希尔的资产负债表，可以总结为下表。
本文估算巴菲特的历史平均杠杆率为1.7:1，这一杠杆水平解释了为什么伯克希尔进行了许多相对安全的投资，却拥有如此高的波动率。
该杠杆水平也在一定程度上解释了巴菲特如何取得超越大盘的业绩。举例来说，如果将1.7:1的杠杆率应用于美股平均回报，可以得到大约12.7%的平均超额回报率。不过，这仍然远低于伯克希尔18.6%的平均超额回报率(这将导致比巴菲特的投资组合风险更大、贝塔系数更高)。
除了杠杆规模，巴菲特的杠杆来源(包括条款和成本)也很有趣。从1989年到2009年，伯克希尔的债务一直拥有AAA评级，享受着高评级带来的好处。
此外，伯克希尔的保险浮存金(insurance float)年均成本估测仅为1.72%，比美国国债平均利率低约3个百分点。因此，巴菲特的低成本保险和再保险业务使他在获得廉价、长期杠杆的独特渠道方面具有显著优势。在手工收集伯克希尔年报中的流通股数据后，作者估计伯克希尔的负债平均有35%由保险浮存金构成。
再者，根据资产负债表数据，伯克希尔哈撒韦公司似乎还利用针对资产、厂房和设备加速折旧的税收减免(加速折旧类似于无息贷款)，为部分资本支出融资。伯克希尔的剩余负债包括应付账款和衍生品合约负债。
剖析巴菲特的投资：上市公司VS.非上市公司
伯克希尔的股票回报可以分解为它所拥有的上市公司的业绩、它所拥有的非上市公司的业绩以及它所使用的杠杆。上市公司的业绩是衡量巴菲特选股能力的一个指标，而非上市公司的业绩则可能体现出他作为经理人的成功。通过历史数据，作者发现，从1980年到2017年，伯克希尔投资的非上市公司占比平均为65%，投资的上市公司占比平均为35%。随着时间的推移，伯克希尔对非上市公司的依赖一直在稳步增长，从上世纪80年代初的不足20%，到2017年超过78%。
下图显示了这两项投资组合的平均超额回报、风险和夏普比率都超过了整个股市的平均水平。伯克希尔投资的上市公司的夏普比率比其投资的非上市公司还高，这表明巴菲特成功的诀窍主要在于他挑选股票的能力，而不一定是他作为经理人的附加值(但请记住作者估算的回报率可能会受到“噪音”干扰)。
伯克希尔哈撒韦的整体股票回报率远高于非上市企业或者上市企业投资组合。原因在于，伯克希尔不只是把上市企业和非上市企业两部分加权平均。它也被杠杆化，从而放大回报。此外，伯克希尔的夏普比率比这两部分的夏普比率都要高，这反映出多元化的好处(也可能得益于随时间变化的杠杆和上市企业/非上市企业权重水平)。
巴菲特的Alpha与投资风格：选择什么类型的股票？
作者注意到，巴菲特取得的回报可以归因于他的选股和运用杠杆的能力，但他如何选择要投资的公司呢？为了回答这个问题，作者研究了巴菲特选股的因子暴露度：
Beta：一种风险衡量标准，用以度量一种证券或一个资产组合相对总体市场的波动性（即某资产的回报率相对市场指数回报率的敏感性）。
Alpha：资产组合的投资回报和按照β系数计算的预期风险回报之间的差额，被用来表示超出市场整体收益水平的超额回报。
MKT（Market Return，市场风险溢价因子）：股票市场回报与无风险收益率的差额。
SMB（Small Minus Big，规模因子）：做多小规模公司，做空大规模公司（伯克希尔的负值显示其喜好选择大规模公司的股票）。
HML（High Minus Low，价值因子）：做多高账面市值比的股票，做空低账面市值比的股票（伯克希尔的正值表示其倾向于选择便宜股票，即账面市值比高的股票）。
UMD（Up Minus Down 动量因子）：做多涨势的股票，做空跌势的股票（伯克希尔此处不显著表示巴菲特在选股的时候并没有追逐趋势）
BAB（Betting Against Beta，贝塔套利因子）：这是一个衡量基础股票波动性的指标，指做多安全（低Beta）资产，做空危险（高Beta）资产。
QMJ（Quality Minus Junk，质量因子）：做多优质公司（高利润、高增长、安全、高分红等），做空垃圾股。
作者对伯克希尔的超额回报做了回归分析，对涉及规模效应、价值效应和动量效应的标准因子进行了控制。这项研究的创新之处在于，作者还对另外两个因子进行了控制，即BAB因子和QMJ因子。伯克希尔哈撒韦的积极投资反映出一种趋势，即购买相对于市值而言账面价值较高的廉价股票。
由下表可见，MKT、SMB、HML、UMD四因子并没有对巴菲特的Alpha做出很好的解释，而BAB和QMJ因子却很好地解释了巴菲特的Alpha，也就是说，巴菲特喜欢买入安全、高质量的股票。 通过控制这些变量，作者发现伯克希尔的上市公司股票投资组合的Alpha下降到了统计学上被认为可以忽略的年化0.3%，意味着这些因子几乎完全解释了巴菲特股票组合的业绩。因此，巴菲特成功的秘诀很大一部分在于买入安全、高质量的价值股。对BAB和QMJ因子进行控制后，伯克希尔整体股票和非上市公司股票的Alpha同样不再显著，值得注意的是伯克希尔的Alpha仅减少了一半。
巴菲特的系统化策略
考虑到巴菲特的业绩表现可以归因于杠杆作用，以及他对安全、高质量、有价值股票的关注，作者思考如果系统性地实施这些投资主题，人们能做得有多好。他们考虑了系统性的巴菲特式投资组合，跟踪巴菲特的市场风险敞口和积极的选股主题。作者同样基于伯克希尔上市公司股票和非上市公司股票的负荷和波动率，构建了一个巴菲特式的投资组合。系统性的巴菲特式投资组合的表现与巴菲特实际回报相当。作者发现，巴菲特的实际业绩与多元化的巴菲特式策略的表现之间存在着高度的协变。巴菲特式投资组合与上市公司股票投资组合的匹配度尤其高，这可能是因为这个上市公司股票投资组合是直接观察到的，其回报是从上市股票回报中计算出来的，方法与作者的系统投资组合相同。然而，伯克希尔的整体股价可能存在特殊的价格波动(例如，由于巴菲特本人的价值)，这是其他股票无法复制的。伯克希尔这种特质对非上市公司股票组合的影响更为严重，该组合可能也受到计量问题的影响。
伯克希尔上市公司股票组合模拟收益并没有计入交易或税收费用，比起已经计入该费用的伯克希尔整体收益，更加能够反映出巴菲特的选股技巧。日益增长的交易等费用减少了伯克希尔的部分收益，另一方面，伯克希尔从最初专注于小规模公司股票到日益倾斜到购入大规模公司股票，因其容量约束从而减少了部分收益。
总之，如果在这段时间一直对安全、优质、有价值的股票投资组合使用杠杆，就可以像巴菲特一样获得可观的回报。
结论和实际意义
作者已经展示了与其他股票或共同基金相比，伯克希尔的表现是多么惊人。事实上，作者在其研究的样本中发现，伯克希尔哈的夏普比率是所有基金中最高的，而且比所有成立40多年的美国共同基金的夏普比率都要高。作者发现，伯克希尔1976年至2017年的夏普比率为0.79。尽管这一夏普比率几乎是整个股市的两倍，但仍低于许多投资者的想象。经市场风险敞口调整后，巴菲特的信息比率处在0.64的较低水平。那么巴菲特是如何成为世界上最富有的人之一的呢？答案是，他长期坚持一个好策略--购买便宜、安全、优质的股票，在其他人可能被迫贱卖的艰难时期幸存下来，并利用杠杆提高了回报率。作者估计，巴菲特的杠杆率约为1.7比1，这一比例提高了他的风险和超额回报。因此，他的许多成就包括在数十年的时间里有信心、有资金、有技巧地运用杠杆和重大风险。
作者发现巴菲特选择的投资组合具有几个普遍特征：他购买的股票是安全的(贝塔系数低，波动率小)，便宜的(即市净率不高的价值股)，以及高质量的股票(盈利、稳定、高派息率的成长型股票)。有趣的是，具有这些特征的股票通常表现良好，所以这些特征有助于解释巴菲特的投资。
作者创建了一个投资组合，跟踪巴菲特的市场风险敞口和积极的选股主题，并调整至与伯克希尔相同的积极风险。作者发现，这种系统性的巴菲特式投资组合的表现与伯克希尔相当。因此，巴菲特的天才之处，似乎至少在一定程度上在于，他在早期就认识到这些投资主题是有效的，在从未进行过廉价出售的情况下运用杠杆，并坚持自己的原则。或许这就是他在伯克希尔1994年年报中的评论:“45年前，本•格雷厄姆(Ben Graham)告诉我，在投资中，没有必要为了获得非凡的结果而做出非凡的事情。”
最后，作者研究了巴菲特的诀窍是在于他有在股市“慧眼识珠”的能力，还是因为他有能力担任首席执行官。作者将伯克希尔的回报分成两部分--投资于上市公司和非上市公司，发现上市公司和非上市公司都对巴菲特的业绩有贡献，但上市公司股票的投资组合表现得更好，这表明巴菲特的诀窍主要在于选股。然后作者问他为什么严重依赖非上市公司，包括保险和再保险业务。一个原因可能是税收，另一个原因可能是这种结构提供了一个稳定的融资来源，使他能够利用自己的选股能力。事实上，作者发现巴菲特35%的负债是由保险浮存金构成的，其平均成本低于国债利率。
综上所述，作者发现巴菲特已经形成了一种独特的杠杆获取方式；他投资于安全、优质、廉价的股票；这些关键特征在很大程度上可以解释他为何取得令人印象深刻的业绩。
作者的研究结果具有以下三个显著的实际意义：
首先，作者以一种新颖的研究方式探讨了1984年哥伦比亚大学会议上著名的关于“coinflipping”的争论，对资本市场的有效性有了新的认识。作者的研究结果表明，巴菲特的成功既不是靠运气，也不是靠魔法，而是对他成功实施价值和优质投资的一种奖励。从历史上看，价值和优质风险敞口创造了很高的回报。
其次，作者说明了如何将巴菲特的业绩视为剔除交易成本和融资成本之后的学术因素回报的实际可实现性的表达。作者模拟了投资者如何利用类似的投资原则。巴菲特的成功表明，这些学术因素的高回报不仅仅是“纸面”回报；在扣除交易成本和融资成本后，这些回报可以在现实世界中实现，至少巴菲特是这样做的。此外，巴菲特对BAB因子的敞口和他独特的杠杆途径，与BAB因子代表杠杆使用的回报的观点是一致的。
第三，作者的研究结果说明了在现实世界中投资成功是什么样子的。虽然乐观的资产管理公司经常声称能够实现高于1甚至2的夏普比率，许多首席投资官寻求类似的高绩效数字，但作者的研究结果表明，长期投资者最好设立一个现实的绩效目标并为艰难时期做好准备(即便是巴菲特也经历过艰难时期)。实际上，因为巴菲特以0.79的夏普比率成为世界上最富有的人之一，大多数投资者应该寻求实现一个处在该数字与市场夏普比率(同期水平为0.5)之间的夏普比率，而不是进行次优的投资、徒劳地尝试达到一个更高的数字。
注：本文由AQR Capital Management的Andrea Frazzini、David Kabiller和Lasse Heje Pedersen所著。
