本文来自华金证券研报，作者：付宇娣、宋怡萱。
投资要点
事件：3 月 25 日晚，猫眼娱乐(01896)披露 2018 年财报：2018 年公司实现营业收入 37.55亿元（+47.4%），年内亏损 1.38 亿元，亏损金额同比扩大 82.1%，EBITDA 扭亏为盈，为 910 万元。
收入高增，毛利率降低、捷通无限商誉减值导致期内亏损扩大：报告期内亏损金额较大，主要由于①娱乐内容服务成本抬升、无形资产摊销导致毛利率下降；②其他亏损净额 3,220 万元，主要由于出售捷通无限股权产生的商誉减值所致。
盈利水平方面，2018 年：公司毛利率 62.75%，同比下降 5.62 个百分点，主要由于成本端内容宣发成本、内容制作成本分别同比增长 113%、128%，拉低娱乐内容服务的毛利率，另外，也有无形资产摊销的原因；销售费用率 51.7%，同比下降 4.1 个百分点，主要由于用户激励降低，营销及推广开支 17.39 亿元（+35%），同比增速低于营收增速；管理费用率 13.93%，基本与上期持平。
在线电影票务市占率维持第一，出品发行优势凸显：1.并购微影使得公司在线娱乐票务收入维持高成长，且市占率第一：2018 年公司在线娱乐票务实现收入22.80 亿元（+53%），主要由于 2017 年 9 月微影并表事项，且我国票房稳步增长。2018 年猫眼在线电影票务市场份额超 60%，维持市占率第一的位置。2.出品发行优势凸显：2018 年公司实现娱乐内容服务收入 10.69 亿元（+25%），公司 2016 年开始参与电影的主控发行，2017 年实现娱乐内容服务收入高增长（+153%）；2018 年公司更加积极地参与到内容制作中，业务范围扩展至电视剧和网剧出品业务，娱乐内容服务进入稳健增长阶段。2018 年公司以联合出品方或主控发行方的身份参与《来电狂响》、《李茶的姑妈》、《邪不压正》、《我不是药神》、《捉妖记 2》、《后来的我们》等影片中；电视剧/网络剧方面，陆续参与《归去来》及《老中医》等知名剧作，2018 年来源于发行、制作服务收入高速增长。与欢喜传媒达成深度合作，有利于娱乐内容服务拓展：公司认购欢喜传媒增发股份 2.366 亿股，对价约 3.91 亿港币，认购完成后公司持有欢喜传媒 7.5%的股份。
3.其他业务：2018 年公司实现娱乐电商服务收入 1.96 亿元（+54%），主要由于会员订阅服务以及食品和饮料销售增加；广告服务及其他收入 2.1 亿元（+166%），主要由于广告主数量增加，报告期内猫眼帮助优衣库、Miss Dior和哈根达斯等知名品牌进行线上线下联动的娱乐整合营销。
盈利预测：根据猫眼娱乐 2018 年财报对合并业务部分未来 5-7 年收益的增速区间预测，以及 2019 年以来在线票务平台服务费的上涨，我们上调 2019-2022年猫眼娱乐的收入增速，预计公司 2019-2022 年收入依次为 45 亿元、53 亿元、61 亿元和 69 亿元，同比增速依次为 20%、18%、15%和 14%。盈利方面，我们预计公司 2020 年可实现期内盈利。
风险提示：票务平台政策风险、双寡头竞争格局下的资金不足风险、影视行业供给侧改革带来的风险
一、收入高增，毛利率降低、捷通无限商誉减值导致期内亏损扩大
3 月 25 日晚，猫眼娱乐披露 2018 年财报：2018 年公司实现营业收入 37.55 亿元（+47.4%），年内亏损 1.38 亿元，亏损金额同比扩大 82.1%，EBITDA 扭亏为盈，为 910 万元。报告期内亏损金额较大，主要由于①娱乐内容服务成本抬升、无形资产摊销导致毛利率下降；②其他亏损净额 3,220 万元，主要由于出售捷通无限股权产生的商誉减值所致。
盈利水平方面，2018 年：公司毛利率 62.75%，同比下降 5.62 个百分点，主要由于成本端内容宣发成本、内容制作成本分别同比增长 113%、128%，拉低娱乐内容服务的毛利率，另外，也有无形资产摊销的原因；销售费用率 51.7%，同比下降 4.1 个百分点，主要由于用户激励降低，营销及推广开支 17.39 亿元（+35%），同比增速低于营收增速；管理费用率 13.93%，基本与上期持平。
二、在线电影票务市占率维持第一，出品发行优势凸显
并购微影使得公司在线娱乐票务收入维持高成长，且市占率第一：2018 年公司在线娱乐票务实现收入 22.80 亿元（+53%），主要由于 2017 年 9 月微影并表事项，且我国票房大盘的稳步增长。2018 年猫眼在线电影票务市场份额超 60%，维持市占率第一的位置。
出品发行优势凸显：2018 年公司实现娱乐内容服务收入 10.69 亿元（+25%），公司 2016年开始参与电影的主控发行，2017 年实现娱乐内容服务收入高增长（+153%）；2018 年公司更加积极地参与到内容制作中，业务范围扩展至电视剧和网剧出品业务，娱乐内容服务进入稳健增长阶段。2018 年公司以联合出品方或主控发行方的身份参与《来电狂响》、《李茶的姑妈》、《邪不压正》、《我不是神》、《捉妖记 2》、《后来的我们》等影片中；电视剧/网络剧方面，陆续参与《归去来》及《老中医》等知名剧作，2018 年来源于发行、制作服务收入高速增长。猫眼专业版数据显示，2019 年，猫眼承担主出品角色的电影总票房在公司榜单排名第五，承担主发行角色的电影总票房排名第四，出品发行优势凸显。
与欢喜传媒达成深度合作，有利于娱乐内容服务拓展：公司认购欢喜传媒增发股份 2.366亿股，对价约 3.91 亿港币，认购完成后公司持有欢喜传媒 7.5%的股份。①公司拥有欢喜传媒集团的电影、电视剧、网剧优先投资权及独家宣发权，②公司将与欢喜传媒集团联合投资电影、电视剧、网剧项目，③公司将在猫眼网站及应用程序中为欢喜传媒集团的新媒体视频内容及服务提供服务入口。
2018 年公司实现娱乐电商服务收入 1.96 亿元（+54%），主要由于会员订阅服务以及食品和饮料销售增加；广告服务及其他收入 2.1 亿元，主要由于广告主数量增加，报告期内猫眼帮助优衣库、Miss Dior 和哈根达斯等知名品牌进行线上线下联动的娱乐整合营销。
三、盈利预测
根据猫眼娱乐 2018 年财报对合并业务部分未来 5-7 年收益的增速区间预测，以及 2019 年以来在线票务平台服务费的上涨，我们上调 2019-2022 年猫眼娱乐的收入增速，预计公司2019-2022 年收入依次为 45 亿元、53 亿元、61 亿元和 69 亿元，同比增速依次为 20%、18%、15%和 14%。盈利方面，我们预计公司 2020 年可实现期内盈利。
四、风险提示
（一）票务平台政策风险
监管层面若对在线票务平台的服务费收取加以限制，可能影响其收入增长。
（二）双寡头竞争格局下的资金不足风险
猫眼与淘票票为争夺市场份额已上演多轮票补大战，同时，双方在 to B 端宣发业务方面亦竞争激烈。猫眼可能面临资金不足的风险。
（三）影视行业供给侧改革带来的风险
目前监管层面对影视行业内容题材、演员片酬、税收政策等多方面加强指导和监管，短期内可能造成作品供给短缺，影响猫眼的影视剧出品发行业务。
