本文来源雪球专栏“流水白菜”。
一、新业务价值增长超预期，分红比例稳定
18年，新华净利79亿元，同比增47.2%。每股收益2.54元，每股分红0.77元，分红比例稳定，符合预期。净资产增略低于预期，仅增2.9%，达656亿，股市大跌对公司影响很大。新业务价值超预期，一年新业务价值122亿元，同比增长1.2%，实现反转实属难得。更为难得的是，代理人增长了6.3%，达到37万人。同时，队伍月均举绩率52.8%，同比提升6.0个百分点。2018年，公司实现内含价值达到1731亿元，同比增长12.8%，加回分红，接近15个点。剩余边际为1956亿元，增长14.8%。总体来说，平稳度过承保，投资双双艰难的2018年。
二、健康险大增长30.6% ;意外险同比增长37.3%，保单含金量很高
健康险，意外险大发展。总体保单利润率接近百分50。
保单利润率高，意味着保障性产品占比高。保障性产品，利差占比小，费差和死差占比高。预计新华保障性的保本点约为1.5-2.0%，即便投资发生一定的波动，也可以确保较高盈利能力。友邦因此获得2EV高估值。新华的保单这两年翻天覆地的变化，但市场并不看到这点。新华低于1EV都是太便宜。
三、假设保守，运营经验偏差隐藏巨额利润
面临未来收益率下降的问题，保险公司前两年，已经将长期投资假设，从5.5下降到5左右。我们看到，过去5年，新华的投资收益基本都在5以上。
18年投资收益4.6，依旧高于假设。
1、11.5的贴现率上，4.5-5%的投资假设，使得内含价值相对低估了百分5左右
2、运营经验偏差达到31个亿，占总利润的近40%
运营经验偏差，反映分析期间内实际运营经验(包括死亡、发病、失效和退保、费用及税等)与期初假设间的差异。这个31亿，已经占到18年总利润的百分40，这块利润，是内含价值之外的额外利润。惊人的占比!每年都有，那就意味着过度保守，丰厚的隐藏利润。。。
从投资假设，贴现率，以及运营偏差三大假设来看，新华保险低于1EV是没有道理。
四、牛市来了，新华保险翻盘在即
熊市重挫，牛市回血。18年新华的净资产增长极低，显然是受到股市剧烈影响。预期19年，新华的内含价值，会有20个点的增长。目前新华保险A股的估值，是0.9EV，H股的估值，是0.6EV。非常便宜。
在18年以前，5-6年里，新华A股低于1EV的时间，主要是熊市。
过去1年，新华保险股价表现极差，但这就是市场，我们只能接受和等待。历史上，H股从10-18年，最低估值是0.6EV。目前的估值就在这个位置上。而10-14年，新华的平均EV是1.2。意味着如果达到这个估值，新华股价将翻倍。
19年，牛市来了，这是保险股最大的催化剂，尤其对于新华这样高弹性的公司来说。19年，准备金开始释放，会使得利润叠加向上。此外，代理人数量的增长，使得新华19年新业务价值复苏---增长百分10应该没有问题。
附1：新业务价值/净资产的视角
17年，新华的净资产是600多亿，18年新业务价值还是120亿，那么，新业务价值/净资产，大概是20左右。这说明单位净资产产生的业务(新业务价值)不低。ROE20(平安寿险很逆天，1800亿的净资产，产生的新业务价值有900多亿。ROE50，但平安还有其他业务)。如果新管理层锐意进取，新华的新业务价值出现加速增长，难度并不大，毕竟平安做过，太平做过，太保做过，就差新华，没有好好的发力了。此外，今年几家保险公司的管理层全都换了，所以新华换管理层，其实并不是什么大事。
附2：投资回报对新华影响巨大。牛市越牛
附3：各证券公司做的表格：
附4：再次探讨未来的利率
中国的国债收益率，虽然低于经济增速，但是：由于中国的经济增速总体来说，还处于较快的阶段，所以，国债收益率也不会太低。目前阶段，经济下滑，政府通过调低利率，让融资成本下降，推动经济上升。但注意，目前十年期国债的低位，依旧高于3。(投资假设5)。一旦经济完成恢复，国债利率就会回升。
此外，保险公司的配置多元化，投资的对象不仅仅是债券，因此，其投资收益会大幅高于国债收益率。保险的多元化投资，尤其是类贷款资产的投资占比上升，净投资收益率和贷款利率的相关性将上升。目前贷款利率平均为6.2%。
风险贴现率的逻辑如下。当10年期国债下降，贴现也就下调。
根据平安17年的年报，贴现率(11%)下调50bp：平安内含价值增加1.6%，寿险内含价值增加2.5%。投资收益率下调50bp(4.5%)，贴现率下调150bp(9.5%)，内含价值不受影响。因此，如果未来十年期国债仅2.5，那么，投资也会达到4.5。(+2)新华的贴现率11.5，非常保守。下调到9.5，使得其投资下调到4.5，内含价值也不会受到影响。
新时代证券的研究发现：为什么中国国债收益率低于经济增速?
很多人认为，长期来看，一国的国债收益率应和经济增速差不多，这背后的理论基 础是利率黄金规则。根据索罗模型，稳态下，当消费最大化时，资本边际回报率=人口增 长率 n+技术进步率 g+折旧率δ，长期来看，利率 r 由资本边际回报率减去折旧率决定，而经济增速则由人口增长率和技术进步率决定，因此，便有 r=n+g。美国名义(实际)十 年期国债收益率总体来看围绕其名义(实际)GDP 增速波动，但中国实际和名义十年期 国债收益率分别远远低于中国实际和名义 GDP 增速。
那么为什么中国国债收益率低于中 国经济增速呢?原因至少有两方面：
第一，中国储蓄率较高。根据索罗模型，在消费最大化的情况下，长期来看资本边 际收益率等于经济增速，此时的储蓄率被称为黄金律储蓄率。如果储蓄率上升，资本供 给增加，资本价格(利率)将会下降。Laubach & Willians(2003)将自然利率表示为 r*t=cgt+zt，其中 gt 是自然经济增速，zt 代表消费的时间偏好，zt 越大，储蓄率越低，自 然利率也就越低。中国的储蓄率长期高于 35%，而美国储蓄率只有百分之十几。中国储 蓄率和实际国债收益率存在明显的负相关关系。
第二，中国资本市场存在管制，压制了国债收益率。中国存在长期的利率管制，这 既有利于政府融资，也有利于企业融资。中国从 1996 年开始进行利率市场化，目前虽然 名义上完成了利率市场化改革，但是金融市场仍不是完善竞争的，利率市场化也有待进 一步推进，这也是导致中国国债收益率低于经济增速的一个重要原因。虽然，Piketty (2014)发现了资本回报率长期高于经济增速，这意味着资本收入者和劳动收入者的不 平等的加剧，但是对中国来说需要将资本回报率分开来看，对于投资国债的居民来说，投资收益率并不高。当然，股权投资收益率、实体经济投资收益率仍高于债券投资收益 率、存款利率。实际上，中国股票收益率也是低于经济增速、实体经济投资收益率的，原因可能是中国的上市公司并不是效率最高的，上市公司 ROE 低于整体实际经济投资回 报率。
根据中国国债收益率和经济增速关系检验结果，我们发现中国实际国债收益率和实 际经济增速成反比，这也从侧面证明中国国债收益率和经济增速的背离，中国利率不符 合黄金利率规则。中国 GDP 增速滞后项对实际利率有负向影响。当经济增速上升时，收 入增加，同时由于边际消费倾向递减的影响，储蓄率趋于上升，进而导致利率下降。实 际利率滞后项对中国 GDP 增速有负向影响。这体现在政府通过调控利率，来稳定经济。当经济出现下滑时，实际利率下滑，经济主体融资成本下降，进而推动消费和支出增加，令经济增速上升。
当然，不排除第三方因素导致实际 GDP 增速和实际利率反向变动。投资者可能更关注名义利率和名义经济增速的关系。我们确实发现名义利率和名义 GDP 增速存在正相关关系，但是当控制通货膨胀之后，正相关关系消失(季度数据检验 结果甚至显示两者负相关)，也就是说通货膨胀同时影响了名义利率和名义经济增速。(编辑：刘瑞)
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