本文来自微信公众号“天风研究”，作者：文浩。
受益于游戏增速回升及电商继续高增长，网易连续三季度总收入增速加快，但利润率承压明显。
本季度网易(NTES.US)总收入同比增长35.8%至RMB198.4亿，增速自1Q18触底后逐季回升，环比增长17.7%，低于市场预期0.4%。其中，游戏收入同比增长37.7%至RMB110.2亿，增速继续回升，为最近6个季度最高，环比增长6.5%，占总收入的55.5%；电商收入同比增长43.5%至RMB66.8亿，环比增长49.8%，占总收入比重达33.7%。毛利率受电商业务大规模促销推广及收入结构变化等影响承压明显，4Q18同比下滑0.7百分点，环比下滑6.2百分点至38.6%；全年总毛利率下滑至42.3%，同比下降5.6百分点。4Q18经调整归属股东净利润为RMB23.6亿，同比增长25.6%，环比增长4.5%，超出市场预期9.4%，经调整净利率环比降低1.5百分点至11.9%，同比下滑1.0百分点；2018年全年经调整归属股东净利润为RMB86.8亿元，同比减少31.7%，超市场预期2.9%。
※ 游戏王者创新迭出，精品化结合长线运营缓解短期发行节奏放缓压力。
受益于端游《逆水寒》、手游《神都夜行录》、《明日之后》等多款新游齐发力，游戏收入增速自一季度触底反弹，本季度实现同比增长37.7%。其中，端游收入同比增长30.4%至RMB33.4亿，环比增长0.8%，季度收入规模继续创历史新高，2018全年端游收入同比增长10.0%至RMB116.7亿，占中国端游行业的市场份额为16.6%，较17年提升3.4百分点，为历史最高；4Q18手游收入达到RMB76.8亿，同比增长41.1%，增速继续环比提升，环比增长9.1%，占中国手游行业市场份额达到22.0%，同比提升3.5百分点，环比提升2.2百分点，全年手游收入同比增长11.1%至RMB285.2亿。截至四季度末的递延收入为RMB79.5亿，较上季度末增加7.9%，递延收入占TTM游戏收入比例为19.8%，同比提升2.6百分点，环比持平。游戏出海继续成为重要增长点，本季度海外收入占比超过10%。《荒野行动》在日本为主的市场维持出色表现，继8月起连续5个月占据中国手游出海收入榜第一。此外，网易正式进军电竞领域，首次开启自研产品《决战！平安京》职业联盟OPL电竞赛事，在打造电竞生态的同时，有望进一步延长网易精品手游的生命周期。
※ 电商继续高增长收入贡献超30%，但利润率压力进一步提升。
4Q18电商业务收入同比增长43.5%至RMB66.8亿，占总收入的比例达33.7%，同比提升1.8百分点，环比提升7.2百分点；2018全年收入达RMB192.4亿，同比增长64.8%，占总体收入的28.6%，同比提升7.0百分点，电商业务快速成长为网易新的收入增长点。在收入高增长的同时，网易电商业务毛利率持续下滑，本季度毛利率降至4.5%，环比下滑5.6百分点，同比下滑2.9百分点，尽管四季度为电商大规模促销季，但与同期京东、唯品会的毛利率相比较，网易电商毛利率下滑趋势更为明显。目前公司内部针对电商业务进行结构性优化，期待效率提升带来毛利率改善。
※ 估值：
网易当前市值对应FY19的市盈率为21.6x，相较海外上市中国游戏公司平均市盈率高10.2%，较动视暴雪高11.3%，位于公司历史动态估值中部。精品迭出所体现的创新基因是我们看好网易未来的最核心原因。考虑到网易游戏创新迭出，结合精品化战略和长线运营优势，已形成多元化产品矩阵，同时海外收入贡献持续提升；电商业务持续高增长，中长期来看盈利能力有较大提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；公司每ADS现金$56.5以及长期稳定25%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于分部估值法，我们认为网易的合理估值范围为RMB310-373亿，较当前市值相差-2.6%至17.4%，估值中值对应目标价$267。
风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，新游上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，电商业务毛利率下滑，云音乐变现不及预期，汇率风险
