本文转自微信公号“王剑的角度”，作者：王剑 国信证券经济研究所金融业首席分析师 本文发表于《新财富》杂志
2016年下半年启动的金融去杠杆和严监管，遏制了部分监管套利行为和行业乱象，银行相关业务收缩。这一过程中，银行业出现了和其他工业部门的供给侧改革非常类似的现象，行业集中度提升，而过度依赖同业和理财业务的中小银行市场份额减小。
除此之外，另一波战略眼光长远且定力较强的中小微银行却正在崛起，它们以特定客群为核心，精耕细作，以优质的产品与服务，全心全意围绕客户需求提供综合金融服务，积累了优质的客户基础。
01 金融业供给侧改革开启，银行业大分化
在过去的几年时间内，银行业整体景气度是向下的。首先是经过了2012-2016年的不良资产周期，银行承受了前期过度扩张和经济结构调整的部分成本。随着2014年底开始货币趋于宽松，资产收益率下行，净息差整体也大幅下行。2016年下半年启动的金融去杠杆和严监管，也遏制了部分监管套利行为和行业乱象，使部分业务收缩。因此，全行业整体上表现为盈利增速、ROE等指标显著回落，大部分业内机构感受到了巨大的经营压力。
这一过程中，银行业出现了一个和其他工业部门的供给侧改革非常类似的现象，即行业集中度提升。从多项财务数据上可以观察到这一现象。
从盈利增速上看，2014年以来各类银行盈利增速均在下行，这是经济结构调整期的正常现象。但是，从银行各类别来看，五大行(由于数据来源问题，本文的大行的范畴时有变化，比如四大、五大、六大等，会分别在相应部分中注明)的盈利增速在2016年率先见底，并缓慢回升，但股份行则迟至2017年底2018年初才见底回升，而城商行则虽然中间有一两个季度增速有所企稳，但整体上看是一路走低的，至今未看到回升。
图1：各类银行盈利增速出现分化
数据来源：中国银保监会
从净息差上看，因2014年宽松导致净息差下行后，五大行的净息差自2017年以来见底回升，反而受益于去杠杆和严监管。股份行、城商行的回升势头则明显弱于五大行(2018年1季度净息差下降是会计准则调整原因)，直到2018年中期货币宽松之后，同业负债成本下降，其净息差升幅才有扩大。
图2：各类银行净息差出现分化
数据来源：中国银保监会
再看资产质量，五大行相对优势更为明显。2012-2016年全行业经历了一轮严重的不良资产周期，不良贷款主要来源，是前期“四万亿”刺激时过度投放的信贷，在后来的经济增速下行与结构调整期中开始暴露风险。从2016年初开始，五大行不良率即见顶回落，而后随着存量不良贷款的不断处置，不良率持续下降，历史不良资产包袱逐渐减轻。但股份行则迟至2017年三季度才见到不良率的阶段性顶点，开始走稳，也没见到持续性回落。城商行、农村金融机构的不良率则近几年依然上升，甚至在2018年开始升速加快(其中也有监管部门要求加快暴露、处置存量不良资产的政策原因)。
图3：各类银行资产质量出现分化
数据来源：中国银保监会
因此，上述几项重点指标显示，在近几年去杠杆、严监管的背景下，中小银行的一些同业业务、资管业务等创新业务受到监管遏制，开始调整收缩。而大银行由于本身创新业务相对较少，存贷款业务占比高，受监管政策影响小，因此在近几年对中小银行形成相对优势。所以，在2016年左右，前期历史问题逐渐出清后，大银行经营情况开始回暖，净息差、资产质量、盈利水平都有所企稳甚至回升。虽然当时政策当局并未正式提出金融业供给侧改革这一概念，但这一进程确确实实体现为一种供给侧改革。
02 分化根源——去杠杆去的是理财、同业业务
那么，大银行在这一过程，是以何手段保持了相对优势呢?
我们此前所经历的去杠杆、严监管，主要针对的是过去几年同业业务、理财业务高速增长。当然，并不是说这些业务必定有天然“原罪”，而是因为，监管当局所不满的监管套利、资金空转、业务乱象等行为(银保监会将其比喻为“有照驾驶”但属于“违规驾驶”)，大多隐藏在这些业务板块中。传统存贷款业务板块中也有不少违规行为，但总体上要比同业业务、理财业务要好一些。因此，监管当局治理监管套利、资金空转、业务乱象，在形式上会体现为治理同业业务、理财业务等。
通过监管当局查获、取缔，理财、同业存量业务逐渐压降。对于中小银行，杠杆水平、资产规模增速、盈利等各方面的压力都随之而来，由这些业务带来的存款也随之下降。最终，体现为中小银行不佳的经营业绩。而大型银行，由于本身同业业务、理财业务占比小，受监管措施影响小，因此在去杠杆、严监管的年份反而取得了相对行业的超额业绩表现。因此，在去杠杆、严监管的背景下，行业内部出现大小银行的分化。
以2017年年末数据(样本包括329家披露年报的中资银行，不含新设的民营银行)为例，可以清晰地发现，股份行、城商行的同业业务、理财业务占比较高。大银行(六大行)也有这些业务，但占比会低一些。比如，不同类别银行的资产结构中，股份行、城商行的“应收款项投资”比例是最高的，这是同业投资、表内非标投资的主要科目。
图4：各类银行的资产结构差异
数据来源：Wind(2017年)
再看负债结构，同样是股份行、城商行拥有最高的同业负债的占比。这些银行通过大量吸收同业负债，主动加杠杆，然后将资金运用于同业投资、表内非标投资等，从而实现扩大盈利的目的。
图5：各类银行的负债结构差异
数据来源：Wind(2017年)，“农金”包括农商银行、农合行、农信社
通过表内同业业务加杠杆可能还“不过瘾”，股份行、城商行还通过表外理财业务，进一步加杠杆。尤其是部分股份行，其表外理财规模占到表内总资产的20%以上。而众所周知的是，这些表外理财业务的最终资产风险依然是由银行承担，实质上是“在体外又开了一家银行”，并不是真正意义的表外业务。
图6：各类银行的表外理财占总资产比例
数据来源：中国银保监会、中国银行业理财登记托管中心
可见，同业业务、理财业务是中小银行弯道超车、额外加杠杆、获取更高盈利的主要手段。而这中间所用到的很多所谓的金融创新，本质上是监管规避或监管套利。
为维护整个银行业稳健经营，监管当局给银行设定了多项监管指标，涉及资本、风险、流动性等方方面面，以下以最重要的资本管理为例。资本管理是银行经营最基本的风险管理手段，也是其杠杆控制手段，资本充足率维持在规定标准之上，也就意味着银行的整体杠杆率不会超过合理水平。但是，在过去几年的业务狂飙中，部分中小银行为了实现快速赶超，获取更高回报，有巨大的动机去绕开监管要求，额外加杠杆，以博取更高回报。
具体的，比如早年最初的监管套利行为，是把信贷投放包装成同业投资，从而降低了资本占用(同时还能节省信贷额度，美化不良率等指标)，借此扩大风险资产投放。2014年，同业业务监管从严后，同业投资被要求按实际投向计提资本，因此通过表内同业投资来节省资本的方式难以为继(但现实中依然屡禁不绝)。后来，中小银行普遍通过表外理财额外加杠杆，通过表外理财投非标的方式，向这些企业实现资产投放。但表外理财名义上由客户自担风险，因此不作为自有资产计提资本，大幅节省了资本占用，扩大风险资产投放。但事实上，心照不宣的是，大部分表外理财均由银行提供刚性兑付，资产风险不会让客户承担，依然由银行承担，因此理应比照表内资产计提资本。当然，现实中，具体操作手段五花八门，但万变不离其宗，本质上均是规避资本监管，实现额外加杠杆。除资本监管外，其他监管指标上也有类似的行为。
通过以上种种方式，很多中小银行实现了规模高速扩张。而且，这些业务还能起到其他重要功能。比如，某些存款基础薄弱的中小银行，在通过表内外的非标向企业投放资金时，还会要求其回存本行，从而实现了存款增长。但这种存款增长并非来自扎实的客户基础，而是通过某种业务变相留存，存款并不稳定。
高速扩张结束于2016年，这年，去杠杆、严监管正式推进。
03 业绩背后的基本功——客户基础是本源
那些受监管影响较大的中小银行，在那些所谓的创新业务被监管干预之后，为何所剩的本源业务——主要是指偏传统的存贷款业务和中间业务——仍然表现不佳?
当所谓的创新业务被遏制住时，真正决定一家银行优劣的，是该行掌握的对公对私的基本账户，也就是客户基础的质量优劣。而优质的客户基础只能来自于长年累月的默默耕耘，没有捷径(偶尔会有现象级的拳头产品的逆袭，但很难复制)。
分析传统专业，我们必须先理解其根本逻辑。我们一般把银行业“回归本源”理解为“回归存贷款”，但从本源而言，“存贷汇”三者，“汇”才是“最本源”的本源。因为，银行首先要提供优质的各种基本服务，包括结算、汇兑、理财等各种，统称为“汇”，乃至很多可能未必属于金融服务范畴的其他服务(比如为附近社区居民提供的一些生活服务)，以此来粘住客户，最终获取了客户的“基本账户”，即日常资金收付最为活跃的账户。拥有了客户的基本账户或有效账户之后，这个客户才算成为了本行的“基础客户”，而全部基础客户的总和，又被称为一家银行的“客户基础”。我们一直强调，客户基础是银行的生命线。
随之，基本账户开始发挥其强大的威力。有了基本账户之后，就会留下相对稳定的存款，因此，必须明确，是“汇”衍生了“存”。同时，由于银行在服务客户的过程中，紧密跟踪了该客户的信息，对该客户情况了如指掌，成为了投放贷款的主要决策依据，因此，“贷”同样衍生于“汇”。因此，“存贷汇”应改写为“汇存贷”，而汇——包括为客户提供的各种日常服务——是绝对的本源。
而部分创新业务与客户基础的关系弱一些，因此一些客户基础比较弱的银行，也能够一度通过创新业务来弯道超车。创新业务作为锦上添花当然是好事，为客户提供更丰富的产品与服务，但如果忽视了基础客户，醉心于利用创新业务“赚快钱”，便是舍本逐末，脱离本源了，最终很难持续。
为此，我们先来观察存款的竞争情况，尤其是活期存款，它是最能反映客户基础质量的业务。首先观察单位存款和单位活期存款的七大行(六大外加国开行)市占率。大银行由于历史原因，拥有最大的市场份额，但在过去很长一段时期内，大其份额不断被中小银行侵蚀。但从2017年初开始，其单位存款、单位活期存款的市占率开始见底回升，而后维持稳定(仍有季节性波动，年末时中小银行拼抢存款比较激烈)。
图7：大银行的单位存款市占率有所回升
数据来源：中国人民银行
究其原因，主要还是前文提及的，中小银行由于客户基础薄弱，过去通过同业业务、理财业务及其他产品组织存款，抢占了一定的份额。但是，随着监管推进，很多做法被取缔，因此不再大幅侵蚀大银行的市场份额。
这一现象在个人存款、个人活期存款这边就不明显，大银行的市场份额仍在持续下降，体现出在零售业务领域，业务乱象整体情况要轻一些。
图8：大银行的个人存款市占率依然下行
数据来源：中国人民银行
这些数据背后，反映的是存款业务的分化，归根结底是客户基础的高下之分。很遗憾，监管部门、各银行从未披露各银行基本账户的数据情况。在整个体量庞大的银行业内部，有些银行由于先天禀赋的原因，天然拥有优质的客户基础，主要是开办历史悠久的大型银行和城商行、农商行(从其前身开始便积累了客户);有些银行则通过后天的长期耕耘，积累了很好的客户基础;当然也有一些银行，尤其是一些新开办的银行，由于积累时间不够，或者由于未将重心放到客户基础的积累上，而是全力开办其他创新业务，因此客户基础比较薄弱。一旦创新业务受各种因素制约受限，客户基础薄弱的问题便开始体现为业务的掣肘。
部分战略眼光长远且定力较强的银行，选取了某些客群作为自身的战略定位之后，便坚定不移，长期恪守，精耕细作，以优质的产品与服务，全心全意围绕客户需求提供综合金融服务。比如，有些以个人客户为定位，发展零售业务，有些以小微企业为定位，做深做精小微信贷。虽然在某些时段可能表现为规模或盈利增速并不显眼，但长期来看，积累了优质的客户基础，并在目标客群内建立了良好的口碑和品牌，最终这些稳定的客群回报以稳定的银行盈利。
因此，如果从这一角度而言，前文的结论会稍作修正。虽然从数据表面上体现为大银行相对优势，中小银行相对劣势，但若结合根源来看，这并非是简单规模大小的划分，而是这些银行有没有专注存贷款业务和基础客户服务本源。凡是能够切实坚守这一本源的，即使是小银行，也能取得很好的回报。我们确实也发现了一些中小银行，由于长期坚持耕耘实体，客户基础良好，也同样能够取得优异的经营成绩。如果脱离了本源，醉心于所谓的创新业务的，忽视了客户基础的积累，则可能承压。当然，现实中，并不存在这两类银行的泾渭之分，而是各家银行坚守本源的程度高低问题。
这似乎应验了一句老生常谈的话：在最好的岁月里(银行的黄金十年)，走最容易走的路(赚最容易赚的钱)，最后无路可走。
04 金融供给侧改革：寻找蓝海
目前，在中央高层推动下，金融供给侧改革大幕正式开启，后续还会有很多具体的改革措施要陆续出台。虽然金融供给侧改革尚无正式纲领性文件下发，但从人行、银保监会等有关部门的表述来看，我们基本能把握这一改革的精神和使命。此次重点提出的金融供给侧改革，是推动结构优化调整的重要举措。改革的根本逻辑，无非是“增加有效供给，缩减无效供给”。
所谓有效供给，必然是能够满足实体经济客户迫切需求的服务。金融业供给侧改革最为明确的一点是，金融业提供的金融产品与服务，最终要切实服务于实体经济的发展。那么，和其他任何产业一样，这些产品与服务也要符合实体经济的需求。但实体经济是随着时代发展变化的，它们对金融服务的需求也在不断升级。比如，现阶段非常突出的一个核心矛盾，就是实体经济中的一个特殊群体——小微企业和民营企业——的金融服务需求未得到有效满足。而小微企业和民营企业是吸纳一国就业的主要领域，因此其重要性不言而喻，甚至可以认为是事关国计民生的大事。目前，至少在这一领域，金融服务供给是不足的。
但同时，我国的金融服务供给总量又是巨大的，这体现在M2/GDP、金融业增加值/GDP等很多指标上。比如，2018年，我国金融业增加值/GDP达到7.68%，对比全球主要的大型经济体，都显得偏高。
图9：我国金融业增加值占GDP比例处于高位
数据来源：中国统计局
所以，我国的金融服务业，供给巨大，但结构失衡，至少对小微企业和民营企业薄弱领域有效供给不足，其他股权融资等领域也显得不足，而大量的同质化供给则拥挤在国企、地方政府等领域。当然，也并不是说国企、地方政府等领域的金融服务全是无效的(那些金融资源投入当然也是必需的)，而是说对私人部门、国有部门两大领域的供给，是存在结构失衡的，有必要进行优化调整。
所以，结合上述供给总量巨大却结构失衡的现状，再对比前文关于银行业是不是坚守本源的探讨，大致能够判断，至少在银行业，大方向肯定是驱动银行回到耕耘基础客户的路子上来，真正针对客户的实际需求提供服务，并以此来获取合理回报。而对于脱离本源，过度发展的所谓创新业务，未来面临继续压缩的结局，这一点，与前期的金融去杠杆是一脉相承的。金融去杠杆是金融供给侧改革的一方面，主要是“缩减无效供给”的一方面。而金融供给侧改革则更准确地概括了全貌，同时也强调“增加有效供给”，是金融去杠杆政策的升华。
05 中小微银行崛起
那么如何“增加有效供给”呢?目前私人部门(即小微企业和民营企业)的金融服务供给不足，政策也试图推动大大小小的银行们去参与，并出台了很多措施，比如指导银行增加小微信贷投放，以及控制投放的利率。显然，对此，某些银行是有抵触心理的，原因可能是它们政治站位不够或认识不到位，也可能是确实专业技能不足。但是，我们也不得不承认，由于银行业务存在规模经济、范围经济效应，大型银行去做小微业务确实不是效益最大化的，有悖市场化原则 。它们可以“讲政治”去承做一些，但终非商业性可持续。而同时，我们在实践中又发现，很多中小银行甚至微型银行，却在小微业务领域大放异彩，探索出了很多种极具特色、行之有效的小微信贷方法，不但有效服务了小微企业，小微企业真正有了获得感，又控制住了风险，自身也获取了相当不错的业绩回报，实现了多方共赢。
从公开披露的财务数据上看，我们也发现，盈利能力(以ROE、ROA计。2017年数据)排名靠前的，大部分都是这种专业从事小微信贷业务的中小微银行。
表1：部分小微专业银行的盈利水平居于行业领先
数据来源：Wind(部分银行未披露ROA)
足可见，小微业务不但可做，而且可以做到支持实体和自身回报的兼顾。但是，这些中小微银行所采取的业务手段和技术，大部分是利用了自身下沉到基层社区或村落，紧紧贴近服务的客群，以此来破解信息不对称难题，中间动用大量的人工，并结合现代信息技术，即传统“人海战术”与现代信息技术相结合。此外，也有几家新兴的互联网银行，纯粹基于信息技术和大数据开展小微业务，收效也很好，但案例还太少，可能受制于大数据覆盖的边界。在可预见未来内，我们很难相信大型银行能够在小微信贷领域有重大技术突破，尤其是使用人工这一方面，大银行几乎不可能复制。大银行可积极引入信息技术，但截至目前，我们也未发现它们可以做到像互联网银行那样，完完全全以信息技术替代人工。
因此，在新的技术取得突破前，鼓励中小微银行、互联网银行加大力度参与小微业务，可能是最为现实可行的方法。在未来的金融供给侧改革推进过程中建议监管部门“因材施策”，加大对小微业务优质银行的政策支持力度，在它们开设网点、流动性支持、资本补充、信贷额度、定向货币政策工具等方面给予全面倾斜，以便鼓励它们以更大积极性去投身中小微业务。而对于中小微银行和其他有志于此的银行来说，小微业务竞争尚不激烈，市场空间广阔，依然是一片值得深耕的蓝海。
06 从银行业分化到估值分化
最后，上述这些由金融供给侧改革带来的行业变化，反映到A股银行股，将构成利好，并驱动估值回升。银行股估值自2010年开始持续回落，根本原因是经济增速下行和经济结构调整，银行业景气度下行，很多原先投放的资产暴露了较多风险。至2014年中期左右，行业估值形成了历史底部，行业PB大约在0.9倍左右，并一度低于0.85倍。后来虽然中间也有牛市，但每次都是很快回落至0.9倍附近，在2018年底甚至创出新低，全行业PB达到0.8倍左右。
图10：银行股估值水平依然处于低位
数据来源：Wind
虽然目前行业估值和前几年非常相近，依然是在0.9倍上下低徊，但行业内部的分化却大幅扩大，准确反映了经营管理的基本面。比如，近几年中，监管措施对个股估值影响较大，前文提到的那些所谓创新业务较多、客户基础较弱的银行，估值明显过低，甚至前不久还创出新低。而客户基础良好、存贷款业务扎实的银行，伴随着优异的经营业绩，估值一路上行，屡创近年新高。而且，在中小微业务扎实的银行股上，这一现象更为明显。可见，市场投资者也已一定程度上认识到了这种行业分化背后的根源，并在定价上给予反映。
因此，金融供给侧改革既是2019年的政策主线，也是指导银行航向的明灯。在新的经济和政策形势下，银行必须摈弃前期利用监管套利等手段快速上杠杆、上规模的思路，而要真正回归本源、回归实体，深入田间地头，一步一个脚印，踏踏实实积累基础客户，围绕客户需求去开发产品与服务，并以此来获取客户的存款和贷款。只有这样的发展思路，才能真正在支持实体的同时，得到丰厚回报，同时还能获得市场认可，最终体现为更高的股票估值。
