本文来源微信公众号“固收彬法”，作者天风证券孙彬彬团队。
摘要：
通胀和就业两大长期目标背离，美联储观察更广泛的经济指标进行判断，但是在美国经济见顶的阶段，细项数据也相互冲突，美联储的态度摇摆不定。
美联储原有的框架重新被讨论，若由钉住通胀变为钉住价格水平，历史通胀纳入考虑，货币政策将进一步宽松(零利率时期的通胀不足仍未被弥补)。同时为了防止通胀超调，通胀预期指标的重要性将进一步增强。
如果这一判断得以成立，跳出国内因素，外围变化对国内利率下行有利。
美联储在关注什么
鲍威尔多次强调美联储决策依赖于硬数据(hard data)。
对利率的判断需要上推美联储货币政策变化，进一步需要上推美国基本面的变化。从周期上看，美国经济已经见顶回落，但经济细分指标上的背离仍然会让人困惑：一方面，2月非农大幅不及预期，新增非农就业仅2万人，不及市场预期的18万人;另一方面失业率仍然下降，由1月的4.0%下降至3.8%，接近历史低点。
在2019年2月26日鲍威尔向国会提交货币政策报告时指出：
“虽然我们认为目前的经济状况是健康的，经济前景是有利的，但在过去的几个月里，我们看到了一些交叉和相互矛盾的信号。”美国国内，他提到的挑战包括金融市场的波动、生产率的增长减速、劳动参与率低;美国之外，他提到的挑战是中国和欧洲的经济增长放缓、英国脱欧以及贸易谈判。
更主要的矛盾是失业率下降的同时通胀持续乏力，核心PCE一直没有超过2%的目标线。
因而美联储究竟在钉住什么指标，就成为我们分析的重点。
1.以泰勒规则为基础的框架
所谓硬数据和软数据之分，主要是实体经济数据(产出、通胀、就业等等)和调查数据(PMI、消费者信心等等)的区别。
美联储的长期目标有两个：充分就业和稳定物价。这两个数据当然是最硬的数据。其中充分就业钉住的指标是失业率和自然失业率之差;物价水平钉住的是核心PCE指数。
钉住这两个硬数据的潜在含义在于，美联储依据泰勒规则制定政策利率
政策利率=β_0+β_1 通胀水平+β_2 就业缺口
依据泰勒规则进行估计，发现美联储利率对就业缺口的反应系数比较稳定，β_2在-0.2左右，但是对通胀水平的反应系数自2008年以来在持续下降。这说明2008年之前美联储的货币政策决定和泰勒规则比较吻合，之后事情发生变化。
是否表示通胀在美联储货币决策中的重要性在下降呢?
并不能简单地得出这个结论。金融危机之后，失业率持续改善，但是通胀上行乏力，这正是我们多次强调过的美联储货币政策目标的矛盾。钉住通胀，则不应加息，钉住失业率，则应该加息。2015年末，美联储开启加息周期，从估计结果上看，通胀的反应系数下降。但这并不代表通胀的重要性降低，而是现行美联储货币政策框架和实际情况出现了冲突，美联储必须开启货币政策正常化周期。
2.传统框架面临的挑战
以泰勒规则为基础的货币政策框架面临两个挑战。
第一个挑战是菲利普斯曲线的失效，菲利普斯曲线指的是一个国家的通胀水平和失业率呈稳定的负相关关系，金融危机后美国失业率不断走低，但通胀却一直没有起色。货币政策的两个盯住目标出现了冲突。我们之前的报告《通胀为何构成加息短板》中指出，这主要是由于美国通胀预期比较稳定，因而就业市场紧张并未导致工资有效上升，就业-工资-通胀的渠道不畅。
第二个问题是零利率下限。金融危机之后美欧日等主要央行都进入了零利率状态，但是如果根据泰勒规则，货币政策仍需要进一步下降。
零利率下限问题实际上是因为全球经济越来越依赖货币政策，利率易下难上。
中性利率是能保证经济达到充分就业和通胀稳定的利率水平，只有当政策利率低于中性利率的时候，货币政策才能有效刺激经济，但是中性利率水平不断下降，因而刺激经济时政策利率也需要越来越低。
根据布鲁斯金学会的测算，如果名义中性利率在3%(对应的实际中性利率在1%左右)，未来美国将有40%的时间面临零利率下限。也就是说，如果按照现行的框架，40%左右的时间传统货币政策都是无效的。
总结来看，美联储面临的挑战是：在经济下行时期，美联储需要降息的空间不足(零利率下限)，在经济复苏时期，又面临通胀不足的困境(菲利普斯曲线扁平化)。
3.未来货币政策框架的可能变化
怎样要解决这几个问题，美联储内部做了相关研究。主要解决方式包括：(1)提高通胀目标;(2)名义GDP目标制;以及(3)价格水平目标制
(1)提高通胀目标
将通胀目标提高到3%或4%。这种变化应该会导致名义利率的水平相应增加，又会给美联储在经济低迷时期降息的空间。这种方法的优点是直观，相对容易沟通和解释; 这将使美联储能够保持其既定的通胀目标框架。
(2)名义GDP目标制
名义GDP目标制是指设定兼顾实际GDP增长和通胀的名义目标。设定名义GDP水平为货币政策目标，相当于经实际产出调整后的物价水平目标制。
但名义GDP目标在高通胀时可能难以维持，难以确定合适的GDP增速目标，且面临数据频率较低及数据修正问题。
(3)价格水平目标制
价格水平目标制和通胀目标制的区别在于对过去的处理。
以下图为例，在A点之前，通胀低于原本的2%目标，到了A点之后，通胀有所复苏，但是却不能超过2%的目标，只能按照AC路径前进。但是如果按照价格水平目标制，在A点的价格水平并没有超过之前的价格水平，因而通胀还有上升的空间，可以走AB路径。历史通胀水平被纳入货币政策考量中，之前的通胀不足相当于预留了之后的通胀上升的额度。
(4)临时价格水平目标制
前美联储主席伯南克提出了另一种解决方式，临时的价格水平目标制(TPLT)。在利率远离零利率下限的时候，仍采用现有的通胀目标制，但是在接近零利率的时候，采取价格水平目标制，即暂时的价格水平目标制。在零利率下限期间的通胀不足被抵消之前，美联储将承诺不再加息。
回到之前美联储货币政策框架面临的不足：经济下行时期，美联储需要降息的空间不足(零利率下限)，在经济复苏时期，又面临通胀不足的困境。
如果采用临时价格目标制，公众将会预期在衰退期间前后美联储将采用更为宽松的货币政策;而在复苏时期，通胀也会快速有效回升。而相对于价格水平目标制，临时价格水平目标制是一种渐进性的改革。
临时价格水平目标制缺点是复苏时期的通胀超调。由于菲利普斯曲线平坦化，宽松货币政策并未造成通胀明显上升，这其中的根源是通胀目标制带来的稳定通胀预期。如果转而采用价格水平目标制，为了避免通胀超调，通胀预期管理的重要性将进一步增强。
如果按照临时通胀目标制，到目前为止，零利率下限期间的通胀不足仍未完全被抵消，现在仍不应加息。
货币政策框架的变化究竟是一种理论，还是具有政策实践的可能?
在11月的美联储FOMC会议纪要中已经提出对美联储货币政策框架进行评估，并将在2019年6月召开会议专门讨论。
美联储主席鲍威尔在2月26日国会听证上，在结尾处强调：“去年11月，我们宣布了一项计划，对我们用于实现国会指定的货币政策目标的战略，工具和沟通实践进行全面审查。”
在2019年3月8日的鲍威尔的演讲《货币政策的正常化与未来之路》中也提到化妆策略(即临时价格水平目标制)是最目前为止货币政策框架最突出的想法，值得认真关注。然而，他也提到“我们有理由质疑他们在实践中的表现。在成功实施之前，必须要有广泛的社会理解和接受”。但至少货币政策框架的更新和价格水平目标制是未来值得关注的议题。
根据我们的判断，3月议息会议上，美联储将公布结束缩表的时间表，最早在下半年正式结束缩表，在6月议息会议上，将公布对货币政策框架审查的初步结果。
回到最初的问题，美联储究竟关注什么?
按照2008年之前的经验，美联储是在钉住就业和通胀;2015年之后，美联储渐进性加息，两大长期目标背离，美联储观察更广泛的经济指标进行判断，但是在美国经济见顶的阶段，众多细项数据也相互冲突，美联储的态度摇摆不定。
美联储原有的框架重新被讨论，未来可能由钉住通胀变为钉住价格水平。一旦进行了这种调整，历史通胀将纳入决策范围考虑，未来货币政策将进一步宽松(零利率时期的通胀不足仍未被弥补)。同时为了防止通胀超调，通胀预期指标的重要性将进一步增强。
如果这一判断得以成立，跳出国内因素，外围变化对国内利率下行有利。(编辑：刘瑞)
