本文来自微信公众号“雪涛宏观笔记”，作者宋雪涛。原标题为“几个维度看年初以来的美国经济”。
摘要
年初以来，全球市场的risk-on有两个核心原因：一是美联储的鸽派转向以及各国央行跟进带来了流动性预期改善，二是美国经济整体处于“低通胀高增长、数据将差未差、继续恶化暂时无法证伪”的阶段，因此风险偏好、流动性、基本面均出现了不同程度的预期修复，全球市场迎来“甜蜜期”。
当前时点，道琼斯指数已接近去年年中高点，而美股波动率仍在低位，因此关键月度指标是否存在继续恶化的可能，对市场能否持续risk-on非常关键。
进入2019年，美国经济数据“如市场预期”走弱：耐用品订单5个月里4次大幅不及预期;2月ISM制造业PMI创2017年以来最低;费城联储制造业指数降至近三年新低;房产销售数据继续大幅下滑;12月核心零售数据和1月消费者信心指数大跌。
尽管美国经济下行的方向已定，但下行的幅度仍有争议，比如：1月非农数据表现亮眼;制造业PMI仍在较高水平(~54)徘徊;最近数据可能受美国政府关门和12月股市下跌因素影响;四季度GDP环比折年增速2.6%高于市场预期;2月非制造业PMI反弹(~59)等。
随着国会两党预算案达成共识、贸易谈判缓和、股市反弹，美国经济增长的逆风会有所转向吗?我们从库存周期、劳动力市场、工业产出、投资、消费和通胀等几个方面审视美国经济当前所处的阶段，认为：
1. 本轮美国经济的商业周期拐点出现在2018年3-4季度，库存、产出、投资的拐点已经明确出现，GDP增速进入回落阶段，消费和就业的拐点可能已经出现，需要数据持续确认。
2. 美国经济目前所处的阶段可能比美联储和市场预想的更加后周期，未来1-2个季度经济数据可能出现快速下滑。
3. 通胀压力减弱，19年不加息的概率较大，19年末可能有微滞胀，但不足以令美联储重启加息。
4. 由于市场对联储今年不加息几近定价(期货隐含)，但对经济所处的周期阶段依然偏乐观，未来1～2个季度的风险来自于市场修正基本面预期。
一、美国经济目前处于什么阶段?
1.1 库存周期
图1：美国GDP低点往往对应库存周期低点
资料来源：WIND, 天风证券研究所
美国已进入主动去库存的阶段。一个完整的库存周期往往呈现出四个阶段：被动去库存——需求上升、库存下降;主动补库存——需求上升、库存上升;被动补库存——需求下降、库存上升;主动去库存——需求下降，库存下降。
美国的库存周期主要观测全社会库存指标(制造商、批发商及零售商)同比增速。一般而言，美国库存周期与商业周期较为一致，一个完整的库存周期跨度一般为2-4年，美国过去三轮库存周期的长度均为3年左右。
目前美国处于自1993年以来的第八轮库存周期，上一轮商业周期的制造商库存于14年6月见顶，零售商库存于15年1月见底，GDP增速高点大致发生在零售商库存见底后两个月(2015年Q1)。库存周期下行期约15个月，GDP增速和制造商库存于2016年6月同步见底。
本轮制造商库存于18年1月开始去库，而零售商库存从18年6月开始累库，因此18年Q3应为本轮商业周期的GDP增速高点。从库存周期角度，预计GDP增速将于19年Q4触底，触底前增速将快速下行。
图2：美国制造业库存见顶，零售商库存见底，对应库存周期拐点
资料来源：WIND, 天风证券研究所
1.2 工业产出
工业产出三大指标连续回调，工业产出的下行拐点基本确定。
产能利用率反映了经济活动中闲置资源的数量，对经济生产的拐点具有很好的领先性。由于制造业相比服务业的周期性更强，因此工业增加值通常被认为是与商业周期最相关的短期指标，能够更灵敏反映所处经济周期的阶段，对于经济拐点的预测具有一定意义。产能利用率和工业增加值同比增速均已从去年3-4季度的高点连续回调，工业产出的拐点已基本确定。
图3：工业增加值同比和产能利用率均连续下滑
资料来源：天风证券研究所
19年2月，制造业领先指标——费城联储制造业指数已跌至负值，意味着19年制造业PMI继续下行的压力较大。
图4：费城联储制造业指数领先制造业PMI
资料来源： 天风证券研究所
1.3 投资
1.3.1 非住宅投资
自18年Q3美国设备投资增速开始放缓之后，领先指标显示美国投资增速将进一步下滑。制造业PMI新订单指数从18年9月的61.8一度下滑至12月的51.3，耐用品订单(去除掉运输品)同比增速也从夏季8%的高点下滑到12月的3.5%。
图5：制造业耐用品新订单增速指示私人部门非住宅固定投资进一步下滑
资料来源： 天风证券研究所
1.3.2 住宅投资
成屋销售领先房地产投资。1月，占全美住房销售九成的成屋销售连续第二个月创三年新低至494万户。过去12个月，美国成屋销售下跌8.5%。预计今年房地产投资将进一步下降。
图6：成屋销售指示房地产投资将进一步下滑
资料来源：FRED, 天风证券研究所
1.4 劳动力市场
相比于生产和投资，劳动力市场的数据略显矛盾。整体而言，我们认为失业率拐点可能已经出现。过去两个月美国失业率连续抬升，从11月的3.7%上升到1月的4.0%，若2月失业率继续上升，则可能确立劳动力市场反转趋势。
但与失业率回升相矛盾的是，过去三个月新增非农人数均值24.1万人，这一表现相比以往失业率抬升初期更加亮眼。我们认为这可能与劳动参与率大幅抬升有关。在2000年和2007年的失业率触底回升阶段，劳动参与率分别下滑了0.4%和0%，而去年9月以来，劳动参与率在4个月内上升了0.5%。
图7：失业率连续回升但非农就业表现尚未趋弱
资料来源：天风证券研究所
图8：经济周期末端劳动参与率与失业率(左轴)同步上升并不罕见
资料来源： 天风证券研究所
在经济周期末端，劳动参与率上升并不罕见。根据附加性劳动力假说，不管劳动力市场如何变化，总是停留在劳动力市场的劳动力群体被称为一级劳动力。与之相对应，中年妇女和16-18岁的青年人组成的劳动群体，被称为二级劳动力。二级劳动力经常会在劳动力和非劳动力之间流动，参与率对经济运行周期有较灵敏的反应;而他们选择的变动，往往也是引起劳动参与率波动的重要原因。 在经济总体水平下降时期，失业增加，为了保证家庭收入水平，二级劳动力走出家庭寻找工作。因此，二级劳动力参与率与经济周期呈反向关系：经济衰退时，二级劳动力参与率反而提高，进而整个社会的劳动参与率提高。
此外，有观点认为失业率上升有政府关门的影响，我们认为说服力不强。美国政府历史上的大小关门事件总共发生过21次，长时间停摆主要发生在1995-1996年，2013年，以及本轮的2018-19年。总体而言，本次未得到拨款的部门占整个联邦政府的约四分之一——远低于往次关门的规模;未领到薪水的80万联邦雇员，相当于全美非农就业人数 (nonfarm payrolls) 的0.5%;而其中只有38万人是被强制休无薪假 (furloughed)，即不到非农就业人数的0.25%。
后者遭遇的冲击，可能会外溢到消费支出的表现上;但在往次政府关门中，国会往往会在联邦雇员复工后对其给予全额补偿，在这样的情况下，他们将被视为有工作。类似的情况发生在2013年，失业率在政府关门当月与上月持平，零售销售同比上行，就业结构来讲，政府部门新增就业减少(5千人)而私营部门增加。而本次政府关门，政府部门就业增加约8千人，私营部门增加296千人。因此政府关门对失业率的影响可以忽略。
图9：本次政府关门影响部门一览
资料来源：国会预算办公室(CBO)，天风证券研究所
再参考美国劳动部JOLTS数据中的劳动力市场紧度和主动离职率，失业率拐点几乎能够确定。劳动力市场紧度(未填补的空缺职位与求职者之比)与失业率完全负相关，因此劳动力市场紧度的顶部往往对应失业率的底部。目前该数据已经从去年8月的高点出现回落，由于数据只公布至12月，需要观察19年是否出现连续回落。
主动离职率反映了就业者对劳动力市场的信心。当劳动力市场恶化时，主动离职跳槽的人数减少，如金融危机时非农离职率从07年8月的2.1%降至09年5月的1.3%。目前该指标也从去年8月的高点出现回落。
图10：美国的劳动力市场紧度似乎已经出现了拐点
资料来源：天风证券研究所
图11：主动离职率下降可能意味着劳动力市场有所恶化
资料来源：天风证券研究所
另外，工作小时数的下降也标志着经济周期的下行和失业率的拐点。通常来说，工作小时数连续保持增长是企业加快招人的强烈信号，反之，则可能看到裁员以及企业和消费者削减开支。如上一个工时数的顶峰出现在2015年1月，随后便出现了该轮商业周期的GDP增速顶峰;2000年和2007年两次商业周期快速下滑前，均出现了失业率回升和工作小时数的连续下降。
图12：工作小时数下滑领先失业率拐点
资料来源： 天风证券研究所
综上分析，本轮失业率的低点可能在18年3-4季度已确立。按照历史经验，拐点过后，失业率会先缓慢抬升1年左右，而后加速上升，经济将在失业率加速上升后滑入衰退期。
1.5 消费
在3季度投资走弱后，市场将支撑美国经济的希望寄托在消费上。然而12月零售销售环比下滑1.2%，核心消费数据暴跌;与之呼应的是密歇根消费者信心指数在一月的大幅下滑，尽管2月这一指数从91.2的低点反弹至95.5;个人消费支出(PCE)的实际增速在4季度小幅回落。结合以上，本轮美国消费增速的顶点可能在2018年3季度已经出现。
图13：消费指标显示美国消费增速顶峰可能发生在去年3季度
资料来源： 天风证券研究所
耐用品消费中的汽车销售对经济周期和货币政策比其他市场更敏感。从20世纪80年代以来，汽车总销量增速往往在商业周期末端之前、加息进程中就开始下降，但油价的波动也会对汽车销售形成扰动，例如在91年、01年、07年初，油价的大幅下行刺激了汽车销售的大幅反弹。虽然18年10月油价也大幅回落，但当前的汽车销售增速仍然在较高的贷款利率压制下在负区间徘徊。
图14：当前汽车销售仍然在较高的贷款利率压制下在负区间徘徊
资料来源： 天风证券研究所
1.6 出口
受其他主要经济体增速放缓的影响，美国出口增速从18年2季度开始下滑。2019年上半年，中国和欧日的商业周期仍然向下，美国出口增速大概率会继续沿着全球周期的轨迹下行。如果中美贸易达成实质性、即时性利好，一定程度上也将减缓美国出口增速下行的斜率。
图15：美国出口会继续沿着周期轨迹下行
资料来源： 天风证券研究所
二、美国通胀上行压力较小
能源价格走势会主导全年CPI走势，由于去年11月前能源价格基数较高，结合今年原油价格中枢“布伦特60~70，WTI 55-60”的判断(详见《2018原油复盘和2019展望》)，CPI基本无太大上行压力。
图16：WTI增速同比进入负区间对CPI下行压力较大
资料来源： 天风证券研究所
食品和能源项贡献了最主要的通胀波动，因此核心CPI不包括食品和能源价格，美联储关注的通胀指标是核心PCE。纽约联储的基础通胀率指标(UIG)可以作为核心CPI和核心PCE的领先指标。UIG的构成中除了物价因素(CPI、PPI)之外，还包括大量宏观经济和财务数据，如PMI、失业率、货币供应、股票价格、债券收益率等非价格因素。从UIG的指示来看，核心通胀进入下行趋势。
图17：UIG指示核心通胀下行趋势
资料来源： 天风证券研究所
尽管如此，市场仍然担心薪资增速处于金融危机后的高位令核心PCE上行，我们认为目前薪资增速高点或已现，薪资高点即便造成了通胀压力，也不会在短期内立即体现。
一般而言，失业率回升意味着薪资增速在该周期内难再创新高，因为就业市场趋松，雇主对员工加薪的压力减小。然而，薪资增速走弱并不意味着通胀压力下降，因为通胀是由工资与劳动生产率决定的：如果工资超越劳动生产率上行，则供求缺口会带来通胀压力;如果工资和劳动生产率伴随上行，幅度一致(意味着供给也非常充足)，则不会形成通胀。
图18：失业率发生拐点后，薪资同比增速难创周期新高
资料来源：天风证券研究所
图19：薪资增速-劳动生产率与核心PCE同比
资料来源：天风证券研究所
图20：劳动生产率和GDP增速走势一致
资料来源： 天风证券研究所
可以看到，薪资增速和劳动生产率的缺口大致领先核心PCE 3～4个季度，去年3季度末的工资增速与劳动生产率配比稳定，缺口对通胀的拉动作用趋弱。今年薪资增速随着失业率触底将下行，而劳动生产率也会随着GDP增速下行，即使后者下行的幅度超过了前者，对通胀的传导也需要在今年四季度才能显现，而且通胀压力较小。
三、目前的美国经济状态意味美联储全年或不加息
毋庸争论的是，美国经济周期性下行的迹象已经出现，市场的纠结点主要在于经济和通胀的运行节奏和幅度，以及将如何主导美联储的货币政策。
目前联储认为经济和通胀的数据具有一定的“不确定性”，并认为“维持目前的联邦基金利率目标区间不变”几乎是没有风险的，倾向于等待数据验证再考虑是否加息，也就是说，2019年上半年不加息的概率很大。根据我们的分析，联储可能在上半年会议中继续等待：
第一，各项经济指标已现拐点，下半年美国经济将步入本轮商业周期的低谷。从最近两个周期各项经济指标拐点与货币政策拐点的关系来看，库存、工业产出、失业率出现拐点后，联储可能加息的次数为0/1/0.5次。本轮周期已在数据拐点之后已加息1-2次(18年9月和12月)，因此从经济数据出发，加息空间已尽。
第二，上半年通胀压力无忧。美联储的通胀目标是核心PCE=2%。从通胀的指标来看，今年上半年通胀无忧，核心PCE或因为薪资增速与劳动生产率的缺口在4季度出现上行。从历史上几次经济后周期时发生通胀跳升(滞胀)的货币政策操作来看，美联储都没有重回加息，而是维持当时的货币政策不变。如无意外，美联储在暂停加息之后会维持联邦基金目标利率不变。
图21：后周期下通胀跳升不会主导联储货币政策转向
资料来源：天风证券研究所
风险提示
财政政策超预期;油价上涨超预期
