中金海外：2019年美股增长将继续放缓当前估值有支撑

本文转自微信公号“Kevin策略研究”，作者：刘刚Kevin,董灵燕

报告要点

整体趋势：增速回落、但多数仍超预期;能源、通讯服务和银行是主要贡献;回购贡献增加

驱动因素：收入放缓、利润率回落;税改继续贡献，但财务和人工成本拖累增加

增长质量：资金仍有回流;杠杆回落但中小企业偿债能力降低;资本开支继续放缓

前景展望：2019年增长将继续放缓;当前估值能够得到支撑但超跌修复基本完成

美国四季度业绩期接近尾声，标普500成份股已有近80%披露了业绩。此次业绩期恰逢美股市场年初以来持续反弹，因此除了鸽派美联储和情绪改善的提振外，此次明显好于悲观预期的业绩(～67%公司超预期)也对市场起到了积极支撑。但另一方面，我们也注意到在此期间，市场对于2019年的盈利一致预期仍在下调，导致从动态估值角度，盈利对标普500指数年初至今10.7%的涨幅还拖累了1.4个百分点。

考虑到年初以来美股市场已经大幅反弹并修复了此前明显计入较多悲观预期的估值，那么往前看盈利的前景就显得更为重要、也是决定市场方向的一个核心因素。就此，我们在本文中将从整体增长、驱动因素、增长质量、未来前景四个维度对四季度业绩进行梳理;并继续就税改影响、海外资金回流、回购、投资、杠杆等关键问题做出分析。

整体趋势：增速回落、但多数仍超预期;能源、通讯服务和银行是主要贡献;回购贡献增加

尽管增速明显下滑，但与去年12月美股加速下行所引发的悲观预期相比，2018年四季度美股业绩从实际披露情况看依然多数(67%)超出预期，这也是支撑市场得以反弹的原因之一。可比口径下，基于市值占比78%的成份股计算，四季度标普500指数EPS(扣除非经常损益)同比增长13.1%，较三季度25.4%的增速大幅回落，虽然有2017年四季度相对高基数的影响，但依然表明增长动能在放缓，这与四季度以来主要经济数据显示的增长动能走弱的趋势一致。相比之下，纳斯达克100指数EPS同比增速从三季度的28%也明显回落至14.3%。

板块层面，除地产和工业(资本品、交运)等少数板块外，所有板块增速均明显放缓，特别是保险和券商、能源和原材料、科技硬件、零售和汽车等几大类;银行、家庭耐用品、食品零售、医疗、电信与媒体娱乐相对稳定。贡献上，能源、通讯服务和银行合计贡献了13.1%增速中的近8个百分点;但保险、原材料和公用事业拖累增长。

从回购影响看，虽然目前仍未披露完毕，但受10月份利率一度抬升和海外资金回流放缓等因素影响，四季度回购规模较三季度应该有所回落，但同口径下对经常性EPS增速的贡献(2.2ppt)却较三季度(1.2ppt)提升(有关回购的影响请参考《如何理解美股市场回购及其影响?》)。

标普500指数与分板块EPS盈利增速情况一览

可比口径下，四季度标普500指数EPS同比增长13.1%，较前三个季度20%以上的增长明显减速

纳斯达克100指数四季度EPS也从此前的28%大幅回落至14.3%

四季度标普500指数13.1%的EPS增长中，能源贡献了2.9个百分点，通讯服务和银行的贡献也均超过2个百分点;保险、原材料和公用事业拖累了增长

四季度标普500盈利超预期幅度从此前的6.8%大幅下滑至3.6%，超预期公司占比回落11个百分点，不及预期公司数占比增加7个百分点

虽然目前仍未披露完毕，但受利率抬升和海外资金回流放缓等因素影响，四季度回购规模较三季度应该有所回落

海外资金回流规模三季度明显放缓

但同口径下，回购对经常性EPS增速的贡献却较三季度提升，至2.2个百分点

年初以来标普500指数10.7%的涨幅中，动态盈利反而拖累了1.4个百分点

驱动因素：收入放缓、利润率回落;税改继续贡献，但财务和人工成本拖累增加

对于非金融板块而言，四季度收入增速放缓(7.4% vs.三季度的9.7%)继续拖累盈利增长，这也与美国经济增长动能放缓和CPI/PPI通胀均明显回落的趋势一致(四季度GDP数据因政府关门推迟至月底公布)。

成本端方面，四季度非金融企业利润率也出现收缩，从三季度的12.4%降至11.6%。分项看，得益于油价大幅回落，原材料成本压力有所减轻;同时，税改的效果仍在释放，实际有效税率继续下行。静态测算，单纯税基变化对四季度标普500指数非金融企业～16%的净利润同比增速贡献了约5.2个百分点。不过与此同时，受利率抬升和信用利差一度大幅扩张的影响，财务费用压力仍在抬升;强劲的就业市场和工资增速也使得人工成本继续上行。往前看，大宗商品价格和利率回落可能缓解成本压力，但贸易摩擦导致的成本增加以及工资增长预计仍会带来压力。

四季度标普500非金融板块净利润同比增速大幅下滑至13.4%，收入从9.7%放缓至7.4%，净利率也小幅放缓至11.6%

标普500非金融板块收入已连续第二个季度放缓，在此背景下，美国名义GDP增速或将回落

从过去12个月数据来看，标普500非金融板块收入同比增长10.5%(vs. 三季度9.6%)，净利润同比增长23.1%(vs.二季度18.4%)，净利润率从9.7%抬升至10%

四季度油价和大宗商品同比增速回落，标普500主营业务成本(单季)同比增速从10.2%回落至9.4%

美债利率回落，标普500非金融板块利息费用同比增速(TTM)从8.2%抬升至8.4%，投资级信用利差从1.5%抬升至1.9%

…四季度标普500指数销售管理费用同比(TTM)从8.2%抬升至8.6%

四季度标普500指数有效税率(TTM)从16.1%降至13.8%

可比口径下，静态测算，单纯税基的变化对四季度标普500指数非金融企业15.9%的净利润同比增速贡献了约5.2个百分点

增长质量：资金仍有回流;杠杆回落但中小企业偿债能力降低;资本开支继续放缓

► 在过去12个月口径下，四季度美股非金融企业ROE在利润率的推动下继续抬升至20.4%(vs. 三季度的19.4%)。不过，考虑到我们在前一章节中分析的四季度单季企业利润率已经有所收窄，同时结合非金融企业的杠杆率有所回落，资产周转率也基本持平，因此尽管还没有反映到过去12个月数据的口径下，但四季度非金融企业单季的ROE可能已经有所回落。

净利率和资产周转率推升ROE(TTM)，杠杆率回落;税收与成本端压力有所减轻，但利息费用负担加重

► 从企业的在手现金和现金流看，四季度美股非金融企业的在手现金占总资产比例基本持平于三季度，能源板块甚至还继续抬升，表明现金状况依然稳健;与此同时，罗素3000指数全市场可比口径下，企业的短期投资资产继续回落，这表明四季度海外资金回流仍在继续(由于企业回流资金需要出售原来以短期有价证券形式存留的流动性资产，因此这一水平的变化可以近似作为海外资金回流规模的一个近似，详细分析请参见《美国海外资金回流去向了哪里?》)。从宏观角度，根据BEA数据，前三个季度，海外资金累计回流规模约为5712亿美元，不过回流速度有所放缓。

四季度非金融板块经营性现金流(TTM)同比增速从11%升至13.7%，能源和非能源板块增速均继续改善

四季度美股非金融企业的在手现金占总资产比例基本持平与三季度，能源板块甚至还继续抬升，表明现金状况依然稳健

在标普500指数已披露的~1129亿美元的回购中，信息技术占比42.6%，工业和可选消费分别占17%和13.9%

罗素3000指数全市场可比口径下，企业的短期投资资产继续回落，这表明四季度海外资金回流仍在继续

► 资本开支方面，整体来看，四季度标普500指数非金融企业Capex同比增速抬升，从三季度的12.3%升至14.9%，但这与能源板块特别是埃克森美孚大额资本开支有很大关系。如果剔除掉其影响的话，非金融板块资本开支回落至9%左右，这与企业收入增速放缓、以及宏观高频的耐用品订单和其他领先指标如PMI新订单等所反映除的走势一致。往前看，如果需求依然维持疲弱的话，可能会继续对企业投资增长带来压制。此外，制造业库存增速放缓但库销比略有抬升也印证了需求的相对疲弱。

尽管需求(销售收入)走弱，但四季度产能利用率进一步抬升，标普500非金融板块Capex同比增速小幅回升至14.9%

可比口径下，能源板块四季度Capex同比大幅增长56.6%，而非能源板块Capex同比增速则较三季度小幅回落

在四季度非金融板块~1460万美元的Capex中，通讯服务、能源和可选消费板块占比最高，合计达到54.7%

► 杠杆和偿付能力方面，四季度非金融板块整体扣除在手现金后的净杠杆水平为57%，从三季度65%的高点回落，个股中位数同样回落，表明杠杆情况有所改善。相应的，从偿付能力看，整体非金融企业的利息备付率也有所抬升，但个股中位数反而回落，表明中小企业相比大企业而言依然面临偿付压力，四季度利率一度快速抬升特别是信用利差扩张、信用债发行萎缩可能是主要原因。往前看，考虑到相对较高的杠杆、依然处于低位的信用利差、以及未来几年不断增加的到期量，我们认为信用债仍可能面临压力(参考《2019年海外配置展望：“美”中不足、“新”有余波》)。

美国非金融企业个股净杠杆率中位数从57%回落至53%;而整体净杠杆率也从65%回落至57%

美国非金融企业整体利息备付率较三季度进一步提高，但个股中值从9.8下降至9.7，说明中小企业偿债能力有所降低

前景展望：2019年增长将继续放缓;当前估值能够得到支撑但超跌修复基本完成

受2019年税改同比税基因素消失(2018年税改平均提振盈利增长5～8个百分点)以及2018年增长高基数的影响，2019年美股盈利增速或继续回落。全球特别是中国经济放缓对需求的拖累、以及贸易摩擦影响的持续也可能会对增长造成压力。当前，市场一致预期预计标普500指数2019年EPS同比增长5.1%，纳斯达克增速～9%，相比此前均已经明显下调。往前看，美联储转向鸽派带来的利率水平回落和金融条件改善、以及贸易谈判如果取得积极进展都有望提供支撑，而总统一直提及的大规模基建投资计划如能推出也有助于提振需求;但人工成本的上升仍将给企业利润率带来压力。

对美股市场而言，如我们此前在《当前增长(预期)能支撑什么样的估值水平》中的分析，当前的增长水平(以ISM制造业PMI衡量，1月份超预期回升)以及利率环境(较11月初3.2%高点明显回落至2.6%)的组合是能够支撑当前的估值水平;但经历了年初以来的持续反弹后，对估值部分的超跌修复也已经基本完成。因此，往前看，估值的扩张空间相对有限，盈利预期的方向是中长期决定市场表现的关键(虽然增长水平将继续回落，但如果预期调整已经充分也不会带来较大影响;反之亦然)。短期而言，市场寻找方向取决于一些主要事件的进展，如中美贸易谈判、美国政治不确定性(紧急状态可能引发的政治博弈、3月1日债务上限再度生效)、英国退欧等等。

美国三季度实际GDP环比年化增长3.4%，市场预计2019年增速或将回落至~2%