本文转自微信公众号“文话宏观”，作者：张文朗 刘政宁
摘要
2018，美国经济“一枝独秀”;2019，美国迈入“后减税时代”。财政刺激减弱，外部环境变差，逆风因素增加。长达十年的经济复苏是否就此终结?还有哪些因素支撑美国经济扩张?
投资上行动力减弱。海外需求放缓拖累设备投资，油价下跌对建筑投资不利，但如果特朗普能让基建发力，情况或改观。受多重因素影响，住宅销售和投资承压。尽管如此，房市的系统性风险仍然可控，当前次级贷款发放标准比次贷危机前更严格，发放金额和逾期未付比例也更低。
财富集中度提升，股票增值对消费的促进作用下降。2018年上市公司大幅回购股票和分红，但由于美国个人股市参与度已显著下降，且财富向高收入者集中，回购和分红对消费的作用有限。次贷危机后，美国家庭财富上升，但消费率却停滞不前。1975-2008年，股票财富每上升1美元，消费平均增加0.027美元;但如果看1975-2018年，边际效应下降至0.018美元，缩水30%。
但中低收入阶层就业表现强劲，基础消费仍有支撑。经济复苏的红利已向中低阶层扩散，失业率降至4%，低学历者的失业率显著低于以往周期末端水平。工资增速突破3%，低学历者的实际工资涨得更快。由于中低收入者消费倾向更高，加上家庭部门资产负债表健康，消费或继续扩张。私人消费占美国GDP的70%，消费若稳，经济也不会太差。
出口不确定性大。全球经济放缓、中美贸易摩擦、美元升值等因素不利于出口。但如果中美两国能取消关税，或者中国进口更多的美国商品，有助于出口反弹。政府停摆拖累一季度GDP增长，如果持续下去影响会更大。基准情形下，2019年美国GDP增速或降至2.5%，宏观上呈现投资偏弱、消费偏强的格局。
通胀存在上行可能。油价下跌缓解通胀压力，但工资增速上行，消费扩张推升通胀。美元升值带来的反通胀效应也将减弱。预计2019年CPI增速2.3%，核心CPI增速2.3%。如果油价反弹超预期，亦或是工资加速上行，通胀可能更高。但如果劳动参与率持续改善，通胀压力将得到缓解。
美联储加息放缓，关注缩表路径的潜在调整。美联储或于一季度暂停加息，但全年加息或未止步，货币政策也难言大幅转向。预计缩表不会立即停止，但节奏存在调整的可能，联储资产负债表的合理规模或比之前预期的大。
四大风险值得警惕。一是全球环境变差带来的经济下行风险，二是资产价格调整带来的金融风险，三是与特朗普有关的政治风险，四是由美联储引发的政策风险。
正文
2019年，特朗普减税效应减弱，全球环境变差，资产价格率先调整，市场对美国经济的前景担忧增加。一方面，投资是否有韧性、消费是否继续扩张，关乎经济增长能否实现“软着陆”。另一方面，宏观数据变化，企业盈利修正，货币政策调整，都可能加大市场波动。迈入“后减税时代”，美国经济能否继续前行?持续了十年的经济扩张是否就此戛然而止?(图1)
投资：刺激效果消退
减税对经济的影响通过多个渠道显现，其刺激效应在逐渐减弱(图2)。2018年一季度企业税前利润同比增速4%，而税后利润同比增速高达16%，显示出税改的效果(图3)，截至到三季度，税后利润增速仍有24%。不过，2018年非住宅固定资产投资环比增速在一季度达到高点后呈下降趋势，同比增速稳定在7%左右，并未随利润的上升而增加(图4)。
设备类投资增速率先回落，这可能与全球经济放缓有关(图5)。历史上，设备投资增速与出口订单的关联度较高，表明全球经济对其影响较大(图6)。2019年全球经济可能继续放缓，预计设备投资增速将受到一定的抑制。
建筑类投资增速边际下降，主要是受油价下跌影响。油价变化对滞后16-24周的钻井平台数影响显著(图7)，油价每下跌10%，或降低滞后一个季度的采掘业投资3%，降低滞后两个季度的投资5%。如果2019年WTI油价中枢在50美元左右，预计采掘业投资将拖累GDP增长0.1-0.2个百分点(图8)[1]。
住宅类投资阻力重重，但2019年或改善(图9)。2018年住宅投资下滑主要受销售疲弱拖累，而销售又受多重因素影响：一是房贷利率上升，二是税改后房贷抵扣上限从100万下调至75万美元，使得美国家庭的住宅可负担力(affordability)下降[2](图10)，三是美元升值叠加移民政策收紧，抑制海外买家的需求。由于房贷抵扣政策的变动是一次性的，预计2019年这一影响会逐渐消失，住宅销售和投资有望得到改善。
房地产市场的系统性风险较小。与次贷危机前相比，当前次级贷款(即积分较低的房贷)发放标准更加严格，发放的金额也更低(图11)。从逾期未付的贷款比例来看，当期房贷未付比例也属于较低水平(图12)。相比之下学生贷款逾期未付的比例较高[3]，但2018年三季度数据显示，学生贷占总贷款的比例只有11%，而房贷占比高达70%。
消费：不靠财富，靠收入
受减税刺激，2018年上市公司积极回购股票和分红，但由此带来的财富效应可能有限。数据显示，2018年上半年标普500企业股票回购年化金额约8000亿美元，分红年化金额超过4500亿美元，均为次贷危机以来最高水平(图13)。理论上，股票回购带来财富效应，分红增加家庭资本利得收入，都可促进消费。
然而，次贷危机后美国个人的股市参与度已从65%下降至53%，其中中低收入者的参与度下降较多，而高收入者的参与度反而略有上升(图14-15)。这表明股票财富主要集中在高收入者手中，这也意味着，股市上涨带来的财富效应可能难以惠及普通民众，因此也无法有效地促进消费。另有数据显示，当前美国家庭的财富不平等较为严重，截至到2014年，前1%的富人财富占全社会的比例接近40%(图16)。
宏观数据也验证了股票财富效应减弱。历史上，美国家庭净财富与消费率有较明显的相关性[4]。然而次贷危机后家庭净财富增加，但消费率却停滞不前，表明财富效应正在减弱(图17)。如果将家庭财富进一步拆分为股票、房地产、以及其他财富，危机后股票财富显著增加，但房地产财富增长较为缓慢[5](图18)。
我们的分析表明，危机后股票财富对消费的边际效应在减弱：1975-2008年，股票财富每上升1美元，家庭消费平均上升0.027美元;1975-2018年，平均边际效应下降至0.018美元。相比之下，房地产财富的平均边际效应从0.032上升至0.043美元(图19)。一个可能的原因是有资质的家庭可以通过房产做抵押进行再融资，房地产价格将影响家庭部门的现金流，进而影响消费开支[6]。
不靠财富靠收入，近两年劳动力市场表现强劲，仍可支撑消费扩张。截至2019年1月，美国非农部门失业率为4.0%，为近四十年来的低位(图20)。时薪增速连续四个月高于3%，其中服务业工资有加速上行的迹象(图21)。我们用非农企业非管理人员的就业、工资、以及PCE通胀数据构建了代表劳动者实际收入的指标，从历史上看这一指标与消费增速相关性较强(图22)。我们预计，2019年月均新增非农就业下降至15万左右，年底时薪增速或上升至3.6%。
从结构上看，中低学历者就业表现抢眼，实际工资增长较快。与特朗普上台前的2016年相比，高中及以下学历者的失业率已下降至8%，显著低于以往后周期阶段该人群的失业率(图23)。从收入来看，低学历者的实际工资增长较快，2010年以来的累计涨幅已超过本科和专科学历者(图24)。
中低收入阶层消费倾向更高，有利于消费扩张。数据显示，美国收入最低的20%家庭边际消费倾向高于2，而收入最高的20%家庭边际消费倾向低于1(图25)[7]。分消费项目来看，低收入者在房屋租金、食品衣着方面的开支占比更大，而高收入者在金融服务、娱乐方面花钱更多。与此同时消费者信心仍处于高位，这也有利于消费扩张(图26)。另外当前美国个人储蓄率在7%左右，与历史相比并不算低;家庭部门信用与GDP比例不到80%，与历史相比并不算高(图27-28)。这意味着家庭部门的消费潜力还有进一步提升的空间。
出口：关注中美谈判
全球经济放缓拖累外需，影响出口。我们用德国出口同比作为衡量全球需求的指标，次贷危机后，全球共经历过三轮经济放缓(图29)。第一轮发生在2011-2012年，当时中国“四万亿”政策刺激退坡，叠加欧债危机爆发，波及美国。第二轮发生在2014-2015年，当时布伦特油价从100多美元下跌至30美元，再加上中国存在严重的产能过剩，导致全球通缩。第三轮发生在2018年至今，中国紧信用导致需求下降，叠加特朗普政府采取贸易保护主义，令全球贸易增长承压。
贸易摩擦和美元升值也对出口不利。2018年美国先后对中国的2000亿美元商品征收额外关税，中国则对美国的汽车、大豆等商品征收关税。2018年7月以后，美国对中国出口增速大幅下滑，其中主要是农产品出口大幅下降(图30)。与此同时，2018年美元实际汇率由95上升至102，升值约7%，也抑制了出口(图31)。
往前看，如果中美贸易关系缓和，出口将受益。2018年12月初，中美两国领导人就贸易问题达成共识，双方将在90天内进行磋商以解决互征关税的问题。到目前为止，双方谈判前景总体乐观。
通胀：或有上行可能
油价下跌降低通胀压力(图32)。我们的计算表明，油价上涨10%或推升美国CPI通胀0.2~0.3个百分点。2018年WTI的均价为64美元，如果今年WTI油价中枢在50美元左右，或拖累CPI通胀0.4个百分点，但不排除美国基建发力推升油价。
但工资增速上行、消费扩张推升通胀。如前所述，近期服务行业工资有加速上涨的迹象。从历史上看，服务业工资对服务通胀的传导更直接(图33)。服务价格在CPI篮子中占比高达60%，对通胀影响较大。
美元升值动力减弱，反通胀效应或逐步消失。2018年美国服务价格增速明显高于商品价格，部分因为后者受美元升值而拖累。往前看，随着美联储加息更显耐心，预计美元升值的动力将有所减弱，2019年上半年大概率在95-100之间震荡。
预计2019年全年CPI增速2.3%，核心CPI增速2.3%。走势前低后高，低点在二季度，高点在四季度。如果油价超预期反弹，或者劳动力市场进一步收紧，通胀的压力会更大。但如果劳动参与率上升带来劳动力供给增加，将有助于降低工资通胀压力(图34)。
综上，我们预计2019年美国GDP增速将放缓至2.5%，宏观上呈现“投资偏弱，消费偏强”的格局，出口表现取决于中美谈判结果。如果全球经济超预期走弱，经济增长可能更低。
货币：加息暂缓，关注缩表
美联储加息显耐心。从2015年12月至今，美联储共加息9次(2015年1次，2016年1次，2017年3次，2018年4次)，与此同时于2017年10月开始缩表(图35)。然而，在全球经济放缓，资产价格剧烈调整的背景下，美联储正在调整加息的节奏。近期油价下跌缓解通胀压力，也给了美联储放缓加息的理由。我们预计2019年一季度联储将暂停加息，二季度后择机重启。
缩表或不会立即停止，但路径存在调整的可能。这次加息周期的一个不同点是，在加息的同时伴随着缩减资产负债表。美联储主席鲍威尔在1月4日表示，如果必要，不排除调整缩表政策。根据美联储1月议息会议的表述，未来资产负债表的规模可能比之前预期的更大，这或意味着缩表可能比预期的时间更早结束。预计美联储将在接下来的议息会议上提供更多这方面的信息和指引。
缩表对广义货币增速确有影响。从美国M2增速的分解来看，缩表确实拖累了广义货币的增长(图36)。不过这一拖累被持续扩张的私人部门信用部分抵消，使得M2增速仍然在4%左右。往前看，我们需要密切关注货币数量的变化。如果私人部门信用扩张放缓，导致M2增速进一步下滑，不排除美联储会对缩表政策进行更多调整。
几个风险值得警惕
一是全球经济放缓带来的经济下行风险。2019年中国经济增长将继续下行，全年GDP增速或下降至6.3%，走势前高后低。欧元区方面，法国“黄马甲”运动，英国脱欧等问题仍未得到解决，预计短期内经济难以大幅改善。因此不排除全球经济会进一步下探，波及美国。
二是资产价格调整带来的金融风险。在各类资产中，我们认为油价的调整对美国的影响最值得关注。这是因为许多美国页岩油生产商以高收益债融资，油价下跌容易引发高收益债利差走阔，风险溢价抬升，冲击市场。尤其是当WTI油价跌到50美元以下时，这一现象更加明显(图37)，这是因为45-50美元是众多页岩油生产商的盈亏平衡点。
三是与特朗普有关的政治风险。从2019年开始，民主党将掌控众议院多数席位，不排除其动用国会的力量对特朗普“通俄门”事件进行更深入的调查，从而阻碍2020年特朗普在总统选举中连任。如果“通俄门”事件再次发酵，将增加美国经济政策的不确定性，不利于风险资产。
四是由美联储引发的政策风险。回顾2018年，美联储主席鲍威尔的言论多次左右摇摆，前后矛盾，引发资本市场震动。比如，2018年10月鲍威尔表示政策利率离中性利率还有“一段距离”，引发美股暴跌，之后又改口说已接近中性利率。2018年12月FOMC会议后，鲍威尔在对缩表的表态中过于鹰派，再次引发美股暴跌，之后又释放鸽派言论(图38)。鉴于此，2019年我们还需警惕由美联储政策失误带来的风险。
总体上，2019年美国内、外部风险点较多，投资策略上应灵活应变，量力而行，并且要对市场波动加剧做好准备。
[1]采掘业建筑投资占固定资产投资的比例在4%左右，占GDP的比例不到1%。
[2]住房负担能力指数是美国房地产协会根据房价和家庭收入数据编制、用于衡量一个典型的家庭是否有足够的收入以获得抵押贷款的指标。数字越大，说明获取贷款越容易;反之，压力越大。
[3] 导致学生贷款违约率上升的一个原因是，美国政府在2008年放宽了学生贷款条件(参见Ensuring Continued Access to Student Loans Act of 2008 )，以鼓励继续学业。申请贷款的家长或学生被允许在毕业之后还款。到了2012年，部分毕业的学生无法按时还款，导致违约率上升。学生贷款的还款期一般可长达10年，其中很大一部分由政府担保或者补贴。
[4] 消费率即个人消费支出与可支配收入的比例，也等于1减去储蓄率。
[5]考虑到美国养老金多配置股票，我们将家庭部门的养老金资产也归为股票资产。
[6] Duca(2017)等人的研究显示，美国房地产有显著的财富效应，当房价上升、利率下降时，家庭房产抵押再融资活动增加，促进消费。详情参见"Wealth Effects and US Consumer Spending".
[7]边际消费倾向是指收入每增加1美元，消费支出所增加的金额。数据为2017年。
