广发海外策略：春节假期后，港股会重现高波动吗？

本文来自微信公众号“广发港股策略”

报告摘要

● 港股策略周论：春节假期后，港股会重现高波动吗?

进入农历新年，投资者关心港股能否延续前期反弹，短期值得讨论的内容包括：“春节后上涨效应”、美股及原油影响等，本期策论就此进行分析。

港股“春节后上涨效应”并不明显。03年以来，A股春节后短期内涨多跌少主要基于流动性和“两会”政策预期，但港股表现并无类似规律。

美股反弹后续面临更多变数，需警惕后续波动率增加。包括：1)18Q4财报表现较好，但市场对19年业绩增长预期仍谨慎;2)后续中美贸易谈判、美国政府预算以及政府债务上限谈判等事件对美股产生更多考验;3)市场对于美联储宽松的一致预期过强;4)美债收益率倒挂增加避险情绪。

油价波动更多基于需求端的疲弱，或短期加剧市场波动。全球经济增长放缓的担忧压制油价反弹的基本面，后续走势更多取决于减产、地缘政治因素能否继续超预期。若油价进一步大跌，或压制美股及其他风险资产。

投资策略：海外事件密集，港股节后需“留一份清醒”。尽管国内政策因素相对积极，但海外市场面临波动或增加，节后港股避险情绪抬升。配置上，继续关注弱周期和早周期板块，如消费服务、保险、汽车、科技股等。

● 一周港股焦点图解：全球央行态度更加“鸽派”

上周港股焦点图解为：全球央行态度更加“鸽派”。年初以来，全球主要央行货币政策转“鸽”趋势明显，包括美联储、欧央行、日本央行和澳大利亚央行等，国债收益率持续下行;部分国家央行如印度，甚至开始降息。

● 市场概览与情绪跟踪

上周(2.4-2.8)恒生指数上涨0.06%，一级行业涨跌互现，工业领涨，能源业领跌。HVIX指数、主板沽空比例、看跌看涨期权比例均出现上涨。

● 宏观流动性与估值跟踪

上周(2.4-2.8)离岸人民币兑美元小幅贬值。10年期美债收益率小幅下降至2.65%，中美利差35BP。WTI原油价格52.7美元/桶。恒生指数PE 10.38倍，略低于历史均值。

● 一致预期EPS跟踪

上周(2.4-2.8)彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。

● 南下北上资金跟踪

上周(2.4-2.8)南下北上交易通道关闭，2月11日起恢复正常交易。

● 风险提示：

美元、美债收益率大幅上行;国内信用政策持续收紧;盈利不达预期

报告正文

1 港股策略周论：春节假期后，港股会重现高波动吗?

由于春节假期休市，港股本周仅有1.5个交易日，恒生指数上涨0.06%，恒生国企指数下跌0.97%。板块方面，恒生一级行业涨跌互现，工业领涨，能源业跌幅最大。

国内春节假期期间，海外大类资产表现各异。美股先跌后涨，前半周在乐观情绪和较好的美股业绩带动下上涨，而之后6个月、5年期美债收益率出现倒挂，加上市场担心中美贸易出现变数，引发市场波动。欧洲市场表现较为疲弱，欧盟委员会下调2019、2020年欧元区经济增速预期至1.3%、1.6%，此前18年11月的预期分别为1.9%、1.7%。对欧洲经济下滑的担忧导致欧元走弱，间接推升美元指数。

油价波动是海外市场另一关注点。前期受益于库存稳定、日产量低速增长，油价小幅上涨，但本周市场对全球经济下滑的担忧再次加剧，需求端预期的放缓导致油价再次出现大幅下跌。

进入农历新年，投资者首先关心的是港股是否能延续前期强势的短期表现，我们认为有两个视角值得重视：其一，对于南下内资而言，由于A股往往存在“春节后上涨效应”，那么港股是否存在类似规律，使得港股延续1月份低波动的超跌反弹行情?其二，对于海外资金而言，春节假期内全球大类资产的波动，尤其是美股和原油市场的变化，是否会增加港股节后的波动?考虑到这两个思考均是围绕港股市场节后的波动性，本期策论我们就此问题展开讨论。

1.1 港股历年春节期间涨跌无规律，且“春节后上涨效应”并不明显

港股今年春节期间微涨，历年春节期间涨跌无规律。今年春节期间，港股共有1.5个交易日，恒生指数上涨0.06%。统计03年以来春节期间港股走势，港股在春节期间涨跌幅分布较为均匀，上涨次数略多于下跌次数，但并无显著规律。

和A股不同，港股“节后上涨效应”不明显。03年以来，A股春节后短期内涨多跌少，上证综指节后5个交易日仅出现2次下跌，主要原因包括节后市场流动性通常相对宽松、全国“两会”前对于政策预期增强等。但“春节后上涨效应”在港股并不明显，03年以来，春节后5个、10个交易日，港股下跌次数均多于A股。

1.2 美股和油价波动，可能增加港股春节后的压力

春节假期期间，海外市场值得关注的两大变化包括美股和原油，市场避险情绪有所增加。大部分美股公司18Q4业绩于2月中旬结束，一轮估值修复和业绩带动的反弹后，美股随后将迎来英国脱欧、中美贸易谈判、政府预算谈判等重要事件验证;而原油市场受到需求预期放缓影响，油价波动性进一步增加。

首先，美股反弹后续面临更多变数，需警惕后续市场波动率增加的风险：

第一，从财报来看，美股18Q4的业绩表现较好，但市场对于19年EPS增长预期仍较为谨慎。以标普500成份中季报为10-12月的公司为样本，目前已有超过300家公司公布业绩，市值占比超80%，具有一定代表性。整体而言，标普500指数成份股业绩增长好于市场最悲观预期，且部分板块存在亮点，包括后周期行业(如消费者服务、媒体娱乐等)与防御属性较强的行业(如医疗保健、公用事业、通信服务等)。

但较好的财报表现并未改变投资者对未来业绩增长的预期。由于企业资本开支、税改、两党分裂、中美贸易等面临的不确定性，市场对于2019年美股EPS预期仍在下修。随着2月中旬后大部分公司18Q4业绩公布完毕，18年较好的财报对美股的支撑力度在减弱，而19年逐渐增加的宏观压力使得美股基本面的压力增加。

第二，美股估值修复暂告一段落，后续进入事件考验期。标普500指数Forward PE最新反弹至16.1倍，已超过历史均值，后续风险事件较为集中，包括：中美贸易谈判、英国退欧、政府预算谈判以及政府债务上限谈判等，不排除短期变数增加。

第三，市场目前对于美联储宽松的一致预期过强。前期较为鸽派的联储政策是推动估值修复的重要原因，鲍威尔于1月底FOMC议息会议上更为鸽派的表态，使得市场预期开始过于趋于一致，甚至开始预期降息(图5)，而美国非农等数据极为强劲，后续联储态度若没有市场预期的“鸽派”，估值仍存在收缩空间。

第四，美债收益率倒挂风险增加，避险情绪抬升。本周6个月、5年期美债收益率出现倒挂，与此同时5年-3年期、10年-2年期美债收益率趋平。历史上，期限利差倒挂后，美股回调风险增加，若未来期限利差倒挂持续，美股或重回高波动特征。

其次，油价是近期增加市场波动率的另一因素，需求端预期面临的干扰较多。本周原油价格大幅下跌，创去年12月以来最大单周跌幅。与去年4季度因供需失衡引发的大跌不同，宏观面的风险高过供给基本面，是本轮油价下跌的主因：

年初以来供给端较为稳定。年初以来，EIA原油库存先跌后涨，但整体较为稳定;从产出数据看，年初以来EIA原油产出增速相较于去年4季度已明显放缓。

但需求端预期的放缓叠加，加剧了本周油价的下跌。近期欧盟委员会、英国、澳大利亚央行分别下调经济增速预期，以欧元区为例，欧盟委员会预期欧元区19年经济增速1.3%，大幅低于前预期值1.9%。市场对全球经济放缓的担忧加剧，增加了油价回调的压力。

另外，油价下跌，可能反过来增加美股的波动，使得市场避险情绪抬头。油价与美股走势较为一致，油价大跌期间，美股多出现下跌，若油价下跌原因更多来自于需求端放缓，那么全球经济增长放缓的担忧同样会传导至美股。

1.3 投资策略：海外事件密集，港股节后需“留一份清醒”

国内春节假期期间，海外大类资产表现各异。美股先跌后涨，下半周5年期和6个月的美债收益率倒挂，加上中美贸易谈判的不确定性，使得一波较快的估值修复行情面临更多挑战;油价再次出现大幅下跌，创去年12月以来最大单周跌幅，需求端的疲弱是本轮油价下跌的主要催化因素。

本期策论，我们关心港股是否能延续前期强势的短期表现，主要从两个视角切入分析：1)港股是否和A股一样存在“春节后上涨效应”?2)节后美股和油价的波动，是否会给港股反弹带来更多挑战?对此问题，我们的结论如下：

第一，和A股不同，“春节后上涨效应”在港股并不明显。03年以来，春节后5个、10个交易日，港股下跌次数均多于A股。A股的“春节后上涨效应”主要基于流动性和“两会”政策预期，而港股市场并无类似规律。

第二，美股和原油价格波动可能增加港股节后反弹风险。

美股高波动可能来自以下几方面：1)后续政治事件密集，包括中美贸易谈判、英国退欧、美国政府预算谈判以及美国政府债务上限谈判等;2)市场目前对于美联储宽松的一致预期过强;3)美债收益率倒挂再次引发市场关注，不排除市场波动率再次上升的可能。

油价波动更多基于需求端的疲弱。短期而言，全球经济增长放缓的担忧压制油价反弹的基本面，后续走势更多取决于减产、地缘政治因素能否继续超预期。

投资策略方面，我们对19年港股市场不悲观，但随着18年报公布期的临近，港股市场可能面临一波EPS增长预期下修风险;若美股和油价再次明显波动，港股市场节后调整的压力或增加。配置上，继续关注弱周期和早周期主线，重点行业包括：消费服务、保险、汽车、科技股等。

市场概览与情绪跟踪：上周(2.4-2.8)恒生指数上涨0.06%，恒生一级行业涨跌互现，工业领涨，能源业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例、看跌看涨期权比例均出现上涨。

宏观流动性与估值跟踪：上周(2.4-2.8)离岸人民币兑美元小幅贬值。10年期美债收益率小幅下降至2.65%，中美利差35BP。WTI原油价格52.7美元/桶。恒生指数PE 10.38倍，略低于历史均值。

一致预期EPS跟踪：上周(2.4-2.8)彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。

南下北上资金跟踪：上周(2.4-2.8)南下北上交易通道关闭，2月11日起恢复正常交易。

2一周港股焦点图解：全球央行态度更加“鸽派”

上周我们选取的港股焦点图解——全球央行态度更加“鸽派”。2019年以来，全球主要央行货币政策转“鸽”态势明显：美联储1月底FOMC会议鸽派态度超市场预期;欧央行1月议息会议声明整体偏“鸽派”，并将经济增长风险评估从“balanced”下调为“downside”;澳大利亚央行2月5日表示“低利率水平继续支持澳大利亚经济”，态度更为“鸽派”;中国央行今年初以来相继创设TMLF、CBS等工具，并在1月初全面降准1%。部分国家央行甚至进入降息周期，2月7日，在通胀预期放缓的背景下，印度央行宣布降息25bp。

全球央行转“鸽”，带动全球债券收益率同步下行。18年前3个季度，美债收益率震荡上行，与其他国家出现分化;但从18年4季度开始，美国经济边际放缓，加上美联储加息态度逐渐转“鸽派”，美债收益率逐渐下行。而19年初以来，全球主要央行货币政策态度相继转为更加的“鸽派”，推动全球债券收益率同步下行。