本文来源于清科研究微信公众号（ID:pedata2017），作者清科研究中心张蕾。
2018年上半年，随着全球范围内优秀企业的不断涌现，境内外资本市场在上市规则方面均推出了新政以吸引全球优质独角兽企业前往上市。近期，我国A股市场正式推出CDR政策；美国纽约证券交易所正式允许符合条件的企业“直接上市”；香港交易所也发布了针对新兴及创新产业公司的上市新政，允许“同股不同权”结构的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。与此同时，中企境内IPO环境较往年相比监管趋严，企业上市申报数量及过会率均大幅下降，相反中资企业赴海外上市数量则同比增长超过七成。同时，A股退市数量相对美股、港股较少，A股市场壳公司较多现象持续。在此背景下，我们借市场变革之际，深入研究我国企业的上市环境，并从企业证券发行、上市、再融资、减持和退市等角度重新梳理企业在IPO时及IPO后所面临的外部和内部环境。清科研究中心推出《2018年中企境内外上市环境研究（上篇）》、《2018年中企境内外上市环境研究（下篇）》，重点从证券发行制度、上市标准、再融资制度、退市制度、减持制度等方面，分析中企境内外上市现状，并剖析我国证券市场在发行、上市及再融资环节存在的问题与发展建议。
2018上半年全球主要交易所大变革，吸引优秀企业前往上市
2018年开始，为吸引创新科技企业和独角兽企业前往上市，我国A股市场、纽交所和港交所纷纷推出新的金融产品或者修改上市规则。2018年2月2日，美国证券交易委员会批准了纽约证券交易所的提议，在企业未进行首次公开发行(IPO)的情况下允许符合条件的私人企业使用“直接上市”（DirectListing Offering, DLO）方式在纽约证券交易所上市。相较于传统的IPO上市方式，直接上市对于不需要筹集公共资本但希望为现有股东提供更多流动性的企业而言可能是更具吸引力的选择。同年4月24日，港交所也正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》修订咨询总结，此举意味着新政正式落地。港交所将允许“同股不同权”结构的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。同样在2018年初，我国国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，中国存托凭证（CDR）在A股的落地正式被监管层批准。此后，CDR的相关配套政策相继落地，CDR的正式推出进入倒计时阶段。CDR将从根本上改变中企的境内上市环境，其中海外注册的科技型企业将最为受益。可以看到，全球重要交易所在争夺优质独角兽企业上市方面，均不遗余力。
众多中资企业赴海外上市，难言之隐又在何处？
2018上半年，共有63家中企在境内上市，同比下降74.5%，相反共有44家中企在海外上市，同比增加76.0%，海外企业上市数量增长显著。2018年中企赴海外上市数量大增的原因主要有两大方面，一方面是由于国内A股市场上市现状，另一方面则源于企业自身的动机选择。
今年上半年，A股市场境内上市企业数量同比和环比都大幅下降，企业过会率和“劝退率”也大幅上升，中企境内IPO环境较往年相比监管趋严，市场建立长期良性发展机制的同时，上市融资难度也在加大。
企业选择境外资本市场上市的动机方面，我们认为主要有几方面考虑，其一在于A股上市门槛高，部分企业在境内市场业绩不达标。当前我国A股市场对新上市企业设置了较为严格的盈利门槛，对于我国有迫切融资期望的科技和互联网行业企业来说，短时间很难达到A股的上市门槛。此外，互联网企业在股权结构，股东投票权以及注册地方面都有特殊安排，因此在公司治理层面也难达到A股上市要求。其二在于A股政策不稳定，海外IPO周期预期明确，上市周期较短。海外证券市场的发行制度大部分采用注册制和市场化的上市程序，在上市手续上透明度高且周期较短。相反，我国市场的证券公开发行需要官方审核，上市周期具有不确定性，且手续较为繁琐，透明度相对较低。从企业经营者的角度出发，市场经营机会和发展机遇稍纵即逝，若上市周期耗时太长，将可能错过好的商业机会。其三，VIE架构使得企业必须选择海外上市。目前，由于外资准入方面的历史原因，中国大多数接受了美元基金投资的互联网公司均采用了VIE架构，这些特殊行业企业后期不得不选择在海外上市。此外，根据清科研究中心统计，目前中企赴海外上市的平均融资额一般达到境内市场的若干倍，这也是企业选择海外上市的重要因素。
图1 2008-2017年中企海外融资平均额对比（单位：亿元人民币）
A股市场侧重企业盈利能力考察，美股、港股海外市场主要采用“多选一”规则
我国A股市场的上市标准中对于企业盈利能力的要求相较于港股和美股市场更为严格。A股主板和中小板上市标准为企业最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元。而上市标准相对较为宽松的创业板在盈利部分都要求企业最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1,000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5,000万元。反观港股市场和美股市场，我们以上市标准较为严格的纽约证券交易所为例，交易所对拟上市企业的财务情况采用了“三选一”的上市标准，即盈利、估值和现金流标准以及附属公司治理标准。此外，值得注意的是香港和美国交易所对于拟上市企业拥有更大的宽容度，通过上市标准中考察指标的不同组合来评估衡量申请公司的发展前景，并通过不同的市场和层级对拟上市企业进一步分类，为他们提供更加合适的融资及管理环境。
表1 证监会关于A股公开发行的重要指标要求（节选部分）
表2 非美国企业在纽交所上市的财务量化要求（单位：美元）
非美国企业在纽约证券交易所上市在股权分散方面应满足以下各标准之一。
表3 非美国企业在纽交所上市的股权分散量化要求（单位：美元）
值得注意的是纽交所针对美国本土企业的上市标准较非美国企业而言要宽松很多，其中企业盈利能力测试仅要求美国企业上三个财政年度的调整后息税前利润（Adjust Pre-tax income）总额大于等于1,000万美元（6,290万元人民币）且都不为负，同时最近两个财政年度中的每一年都需大于等于200万美元。相较之下，非美国企业在纽交所上市的相关要求要严格五倍，体现了美国对于本国企业的政策倾斜。
A股市场再融资实行“一次一审”方法，港股、美股实行“一次授权，多次募集”原则
在再融资政策方面，我国A股市场施行“一次一审”的方法，企业每次期望进行股权再融资时均需要经过证监会的核准方可实行。再融资的条件主要参照A股首次公开发行的条件设置，要求同样较高，就一般性规定而言，对上市公司的盈利能力是否具有可持续性做出了严格的规定。要求上市公司最近三个会计年度连续盈利；业务和盈利来源相对稳定；现有主营业务或投资方向能够可持续发展；高管和核心技术人员稳定，且最近十二个月内未发生重大不利变化；上市公司最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形等。
在美股和港股市场，美股和港股市场依托于证券注册发行制，企业均可采用“一次授权，多次募集”的证券再发行制度。以港股的配售再融资为例，港股市场的配售类似于A股的定向增发，均是向指定的机构或投资人发行新股并募集资金。但与A股定向增发不同的是，当港股上市公司获得一般性授权后，只要增发的比例不超越批准当天股本的20%，同时发行价折让不超过20%，就可在该年度内进行任何次数的配股。
A股市场退市指标重在考察财务情况，美股市场重在考察市场性指标及财务指标
A股的退市流程包括退市风险警示、暂停上市、强制终止上市、退市整理期、摘牌等环节。上交所在其上市规则中指出，上市公司出现财务状况异常情况或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资者权益可能受到损害的，上交所将对该类型的公司股票实施风险警示。即在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以区别于其他股票。A股主板和中小板企业在被执行退市警示后，企业经营情况若仍然没有好转，则将被交易所暂停上市。目前，A股市场目前退市指标偏向财务指标，如针对主板和中小板，退市指标主要包括：1）总共最近三个会计年度经审计的净利润继续为负值；2）总共最近两个会计年度经审计的期末净资产继续为负值；3）总共最近两个会计年度经审计的营业收入继续低于1000万元；4）总共最近两个会计年度财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；5）公司股本总额发生变化不具备上市条件等。从退市指标的设置不难发现，A股目前退市制度的大致指标设置原则是企业不再符合A股的上市条件，则要暂停上市。
在退市制度设计方面，美股、港股和A股市场的退市标准均采用的是量化与非量化指标相结合的方式，但是在量化指标方面各有侧重点，美国和香港的退市标准主要涵盖包括公司的资本规模或股权结构要求、经营业绩的要求、持续经营能力的要求以及对公司经营行为的要求等。A股主要侧重使用财务类数据，如营业收入、净利润、净资产等。美国证券市场的退市政策主要依据于《1934年证券交易法》，它规定美国证券交易委员会（SEC）有权在必要和适当的时候，下令否决或取消证券的登记注册。以纽交所为例，对于已经在纽交所上市的企业，当发生不满足以下持续上市标准的时候，纽交所将考虑启动停牌或退市程序。
表4 纽约证券交易所持续上市（Continued Listing Standards）标准（美元）
纽交所上市规则条款804规定，如果纽交所工作人员（Exchange staff）认为一只股票达不到继续挂牌标准，它将通知上市公司，说明采取退市决定的理由。同时，纽交所将向市场公告信息，告知该公司当前的状态。
A股市场减持限售期相对美股、港股更长，创业投资基金退出被单独开辟“绿色通道”
目前，A股的限售期相对港股、美股是较长的。证监会对首次公开发行前股东的减持与增发股东的减持分别做出了以下规定：
表5首次公开发行企业股东的减持规定
表6主板和中小板、创业板非公开发行股份的减持规定
同时，长期以来，相对于中小股东而言，上市公司的大股东、特定股东（即持有公司IPO前股份和持有公司非公开发行股份的股东）及董监高，具有股东地位高、持股成本低及信息获取较易等天然优势。在利益驱动下，部分上述股东利用自身优势进行违规减持，“过桥减持”、“断崖式减持”及“精准减持”等乱象一度盛行，扰乱了市场秩序。相比于中国，美国和香港市场的减持制度在信息披露方面更为严格，防止中小股东因大股东股权转让或者减持而受到利益损失，这样的信息披露规则也是其减持制度的核心。早在1933年，美国颁布《144号条例》，对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为作出了详细规定，要求上述人士在卖出限制性证券时必须遵守慢走（分步骤）和披露程序。同时规定，发行人的关联方在任意三个月内减持总量超过5000股，或者总金额超过5万美元的，应当向SEC提交144表格。要求填写的信息主要涉及发行人的基本信息、本次减持数量、前三个月的减持情况等。
但值得肯定，我国为鼓励创业投资行为对创投基金减持做出了特殊规定，2018年3月2日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（文号），对进行长期投资和价值投资的上市公司创业投资基金给予差异化政策支持，随后上交所和深交所都针对规定发布实施细则。实施细则形成了创业投资基金减持与投资期限“反向挂钩”机制，以此来鼓励创业投资基金长期健康发展，规范上市公司创业投资基金股东减持股份的行为，对真正进行长期投资和价值投资的创业投资基金给予差异化政策支持。
结语：相较于海外资本市场，我国A股市场在证券发行制度、企业上市标准、企业股权再融资等方面要求更为严格，灵活性有待提升。近年来，证监会在现有A股市场发行上市制度基础上，针对特殊企业上市推出一系列的新政，比如，鼓励新经济独角兽快速上市，引入CDR上市模式等，进一步激发市场活力，吸引越来越多的优秀企业选择在A股市场上市。在退市制度及减持制度方面，A股市场有其特色之处，比如为创投基金开辟单独的通道，但也存在向美股、港股退市制度、减持制度借鉴的地方，比如，在退市指标方面，退市指标多元综合考虑，避免根据财务指标一刀切现象。
（编辑：文文）
