本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究 ”
节前的萎靡——实体经济观察2019年第5期
(海通宏观姜超、于博、陈兴)
摘 要1月全国制造业PMI线下微升，但仍处历年同期低位，指向制造业景气偏弱。而中观高频数据同样指向经济下行压力未消。一方面，地产销量增速下滑转负，乘用车零售反弹，但批发仍在探底，反映终端需求仍在下滑。另一方面，汽车、钢铁、化工开工率下滑，发电耗煤、粗钢产量增速双双下滑，表明工业生产明显放缓。
今年春节偏早，民工已开始返乡，19年春运起步稳健。但春节效应并不能完全解释节前的萎靡。1月PMI生产指数创下13年以来同期新低，而剔除春节效应后，地产销量增速仍低、发电耗煤跌幅仍大。当前经济仍处下行通道，需求生产双双下行，殊途同归。
需求：下游地产、纺服走弱，乘用车仍弱，家电改善。中游钢铁、水泥走弱，化工弱改善。上游煤炭、有色改善。交运分化。
价格：上周国内生资价格涨多跌少，国际油价回升。
库存：下游地产、乘用车去化。中游钢铁、水泥回补，化工去化。上游煤炭、有色回补。
下游行业：
地产： 1月41城地产销量、百城土地成交增速均下滑转负。1月下旬41城日均地产销量增速回升转正至0.8%，但受上、中旬地产需求低迷拖累，1月销量增速仍下滑转负至-5%，而剔除春节效应干扰后，1月地产销量增速同样处于低位，其中一二线城市销量降幅显著。需求低迷令库存攀升，上周十大城市库销比略回落至57.2周，但依然处于历年同期高位。1月以来土地市场未见起色，前4周百城土地成交面积同比增速下滑转负。
乘用车：1月前四周乘用车零售有所改善，批发仍在探底。18年汽车制造业惨淡收官，全年收入增速大跌至2.9%，创下03年有数据以来的新低，其中12月收入跌幅继续扩大至13%。从高频数据看，19年1月前四周，乘联会乘用车零售增速跌幅收窄至1%，指向终端需求有所改善，但在渠道库存严重偏高的背景下，批发增速跌幅继续扩大至24%，指向行业景气难言改善。需求低迷拖累生产，上周半钢胎开工率降至57.5%，1月各周半钢胎开工率持续位于同期低位。
家电：12月三大白电产量、厂家销量涨多跌少，出口转弱。18年12月家电终端零售增速回暖，而产业在线数据显示三大白电厂家销量增速涨多跌少、与终端销售同步改善，其中洗衣机销量增速转正至3.6%，冰箱销量增速降至0.9%。但需求回暖主要来自内需的贡献，12月空调、冰箱出口增速均大幅下滑，分别降至7.1%、2.6%;洗衣机出口增速归零，虽略回升，但主要受基数走低影响，并且仍处18年内低位。需求释放带动生产恢复，12月三大白电产量增速涨多跌少，空调、洗衣机产量增速分别升至10.6%、-2.9%，冰箱产量增速降至5.8%。
纺织服装：12月子行业收入增速涨少跌多，库销比处于高位。18年12月纺织服装各子行业收入增速涨少跌多，尤其是纺织服装业，尽管统计口径缩窄，收入增速仍大幅放缓，其中12月单月增速更是降至-58%，创下12年以来新低。一方面，贸易摩擦对出口形成冲击，“抢出口”带来的透支效应也逐渐体现。另一方面，也不应排除年末统计数据调整带来的影响。类比12月固定资产投资口径同样大幅收窄。
中游行业：
钢铁：上周钢价、毛利回升，开工率仍偏低，社库继续回补。上周钢价有所回升，螺纹、热板价格双双上行，受钢价回升带动，吨钢毛利也同步上行。春节假期临近，近期需求生产同步转弱。需求端，上周钢材社会库存继续回补，指向春节假期临近，需求转弱推升渠道库存。生产端，1月上旬重点钢企产量增速略降至3.1%;重点钢企库存增速跌幅收窄至1.9%，继续回补。上周高炉开工率虽继续回升至65.5%，但仍处历年同期低位，均指向生产仍较低迷。
水泥：上周全国水泥均价降幅收窄，库容比延续上行态势。上周全国水泥均价继续回落，环比降幅收窄至0.1%，而库容比继续上行至59%，与17年同期水平基本持平。1月下旬，随着春节临近，除长三角局部地区因天气好转，企业发货环比有明显提升以外，其他大部分地区继续季节性减弱。分区域来看，华北地区保持平稳，华东、中南地区继续下调，而西南地区以稳为主。
化工：上周PTA产业链价格普遍回升，涤纶POY库存去化。上周PTA产业链产品价格涤纶POY、聚酯切片、PTA价格均现反弹，主因上游油价回升，下游织造需求回暖。春节假期来临，生产季节放缓，上周PTA产业链负荷率涨少跌多，仅PTA工厂略有回升，聚酯工厂和江浙织机均继续下滑。供应偏紧叠加需求改善，抬升价格的同时也带动库存继续去化，上周涤纶POY库存天数继续下降至3天，处历年同期低位。
机械：12月各子行业收入增速涨少跌多，主因基数抬升。18年12月机械各子行业收入增速涨少跌多，主要缘于17年同期基数大幅抬升，其中铁路船舶、仪器仪表升至15.8%、12.8%，而通用设备、专用设备和电气机械则降至-1.7%、5.3%和0.2%。18年下半年以来，经济下行压力明显加大，基建补短板政策成为托底经济的重要抓手。18年12月至今，发改委批复全国基建投资项目总额超万亿。随着项目陆续落地开工，装备制造类行业收入增速有望改善。
电力：1月发电耗煤跌幅扩大，高基数叠加春节假期来临。19年1月六大集团发电耗煤增速跌幅明显扩大至7%，农历口径下，春节前第二周发电耗煤跌幅也同样扩大至23.3%。一方面，发电耗煤同比跌幅扩大与18年同期基数较高有关;另一方面，19年春节假期较早，而随着春节假期临近，生产明显放缓，1月以来，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率均较低迷。
上游行业和交运：
煤炭：上周煤炭价格平中有升，电厂、钢厂库存继续回补。上周煤炭价格平中有升，其中秦皇岛港煤价格小幅上行。19年1月前30天六大集团发电耗煤同比增速跌幅扩大，农历口径下周度增速同步放缓，使得电厂煤炭库存天数升至25.3天。19年1月上旬重点钢企粗钢产量增速小幅回落，上周钢厂煤炭库存天数继续上行至18.3天。
有色：上周LME铜、铝价格均涨，铜、铝库存双双回升。上周基本金属价格普遍回升。据智利国家铜业公司预测，2019年铜产量将比消费量少22.7万吨，是去年缺口的三倍多。上周铜价均值回升。国际铝业协会数据显示18年12月全球原铝日均产量创18年 6月以来新低，海德鲁公司位于肯塔基州的工厂熔炉爆炸、暂停生产。上周铝价均值上行。
大宗商品：上周原油价格回升，CRB指数下行，美元指数回升。上周原油价格继续回升，委内瑞拉反对派领导人自行宣布成为临时总统，委局势动荡或对原油供应产生影响。上周CRB指数均值下行。上周美元指数回升，特朗普签署临时支出法案结束美国政府史上最长时间的关门，欧央行维持利率水平不变并下调经济增长预期。
交通运输：19年春运起步稳健，上周BDI降CCFI升，物流运价升。19年春运起步稳健。前7天全国累计发送旅客5.04亿人次，同比增速0.88%，较18年回升转正。上周集运表现继续优于散运，BDI指数再降而CCFI指数回升。海岬型船舶平均租金环比下降15.6%，巴拿马型船舶平均租金环比下降26.5%，超灵便型船舶平均租金环比下降18.3%。上周公路物流运价指数略升。
