本文来自“华盛证券”供稿。文中观点不代表智通财经观点。
编者注：今天我们聊聊即将2月5日上映的，王宝强旗下乐开花影业28亿天价保底发行，由“疯狂系列”导演宁浩执导的《疯狂的外星人》，背后的公司：欢喜传媒(01003)。
欢喜传媒从2015年的《港囧》进入大众的视线，经过2018年的《后来的我们》，《我不是药神》的票房大爆后，更是吸引了电影观众和投资者们的关心。欢喜传媒在2019年有宁浩《疯狂的外星人》，徐峥《囧妈》，张艺谋《一秒钟》和张一白导演的电影，4部影片预计上映。同时还涉足视频付费点播行业，旗下的流媒体平台欢喜首映经过精心的筹备和测试后，明年将正式启动。欢喜首映填补了内地付费点播平台的空位，对标Netflix，模式新颖，又有中国顶尖导演，如王家卫，张艺谋等制作的网剧电影等作品即将上线，未来可期。
一. 欢喜传媒电影
1. 核心导演制垄断中国顶尖导演未来6-12年作品
欢喜传媒最大的竞争优势来自于影视行业最上游的内容生产，欢喜传媒目前签订7位股东导演，分别是：宁浩，徐峥，陈可辛，王家卫，顾长卫，张一白，张艺谋。
数据来源：公司材料，华盛证券
还签约了非股东导演贾樟柯，王小帅，陈大明，李杨，文隽，刘心刚等导演，合约均为6年以上。签约导演都是国内最顶尖的导演，包揽各大电影节奖项，票房成绩斐然。所以欢喜传媒基本锁定未来6年的中国电影头部生产内容。
2. 回顾票房，引爆暑期
欢喜传媒从2015年的《港囧》开始进入到作品爆发期，2018年有四部电影上映，分别是顾长卫《遇见你真好》5101.1万票房，张一白《后来的我们》13.61亿票房，贾樟柯《江湖儿女》6968.8万票房，徐峥《我不是药神》30.98亿票房。其中《后来的我们》五天获得10亿票房，成为同期电影票房首位。《我不是药神》三天突破10亿票房，引爆暑期档，是名副其实的票房口碑双丰收的影视佳作。
数据来源：公司材料，华盛证券
回顾年度票房，根据猫眼电影的数据，截止至暑期档结束，欢喜传媒2018年作为主出品方的公司总票房收入排名名列第二位45.10亿票房，略低于第一名天津猫眼微影文化传媒有限公司2.8亿票房。
数据来源：猫眼电影，华盛证券
3.《疯狂的外星人》28亿保底发行
欢喜传媒2019年有4部电影作为重点上映，分别是宁浩《疯狂的外星人》，徐峥《囧妈》，张艺谋《一秒钟》和张一白导演的电影。
其中宁浩的《疯狂的外星人》进行了28亿的票房保底发行，破周星驰《美人鱼》20亿的保底发行纪录。保底发行最早于2013年《西游降魔》开始，保底5亿发行，最终收获12.47亿票房，2014年《心花怒放》保底5亿，实获票房11.69亿，《战狼2》保底8亿，实获票房56.83亿，《美人鱼》创内地保底发行最高额20亿，实获票房33.86亿。宁浩《疯狂的外星人》保底发行创新高，足以见得市场对欢喜传媒原创作品的肯定。欢喜传媒2019年将会迎来开门红。
图片来源：欢喜传媒
按照公告提供的协议信息，保底方需负责电影的宣传、推广及发行工作及费用，目前预算宣传及发行费用为人民币2亿元，由保底方承担。而不论该电影的总票房收入是超出或低于人民币28亿元，投资方都不会承担宣传及发行费用。若该电影的总票房超出人民币28亿元，按该电影的影片净收入的比例分配：投资方30%，保底方70%。通过这份协议欢喜传媒作为投资方已经提前锁定至少7亿元的收入。
数据来源：公司公告，华盛证券
那为什么28亿的票房，作为投资制片方只能拿到7亿的收入呢?这和电影产业链就有密不可分的关系了。中国电影产业日渐成熟，目前存在着完善的产业链，由投资，制作，发行，院线，影院五个部分组成。
4. 中国电影产业链运作流程和收入分配
投资方负责为电影的制作募集资金，用作电影的支出投入，支付给制片公司。制片方是制作电影的公司，负责拍摄许可申请、设备租赁、场地勘测，选角等前期工作，拍摄电影以及为拍摄完的影片做后期处理。发行公司为电影提供宣传和发行服务，发行公司本质上做的是电影的销售工作，动用公司资源，联系各方媒体和网络宣传电影，将电影上映的消息和良好的预期传达到消费者中。院线管理着旗下众多的影院，经过看片和预测，与发行公司商议决定电影的排片量和排期。影院则是影片上映的地方，除了电影的票房分账收入，还会经营电影周边和影院副业等，例如影院饮食获得收益。
数据来源：沙利文，华盛证券
电影的五个参与方都直接或间接从电影票房收入中获得劳动报酬。电影票房分账前需要先从电影票房收入中扣除5%的国家电影事业发展专项资金以及3.3%的营业税。影院通过电影放映先行获得收入，扣除专项资金和税金之后，定期或按照单部影片，分得不超过50%的票房收入。院线获得7%的净票房收入。影院和院线一起获得净票房的57%。剩下的43%是发行公司，投资方和制片方的收入来源。发行公司收取宣传和发行费用，根据不同电影签署协议的不同，有的电影中，发行公司参与票房分账，分账比例在10-18%，有的电影中获取约定好的宣发费用。剩余归属电影的投资方，投资方大约分得净票房的25-33%左右。制片公司获取承制费用，一般是电影制作费用的5%。
数据来源：沙利文，华盛证券
5. 预计营收与财务分析
既然票房不等于营收，那来看看具体欢喜传媒目前项目的营收状况。截止到发稿日，2018年的财务报表还没有公布，根据笔者个人推测，《我不是药神》预计收入1.2-1.3亿，支出2000万;《后来的我们》预计收入7500万，支出1600万;《江湖儿女》三季度上映，支出1300万
欢喜传媒2019年有四部电影确定上映，分别是《疯狂的外星人》，《一秒钟》，《囧妈》，和一部张一白导演的电影。其中《疯狂的外星人》保底发行，票房预计28亿，欢喜传媒获得收益7亿，投资4亿，欢喜传媒拥有100%收益权，预计盈利3亿。
剩下三部电影根据笔者对市场的调查和预测，预计《囧妈》票房20-25亿，欢喜传媒拥有100%收益权，预计盈利5亿;张一白电影预计票房10-15亿，欢喜传媒拥有55%收益权，预计盈利2亿;《一秒钟》预计票房4-5亿，欢喜传媒拥有90%收益权，预计盈利3000万。2019年全年欢喜传媒预计营收19亿，影视制作方面只考虑电影版权投资，不考虑电影及电视剧版权摊销和无形资产摊销，预计毛利10亿人民币。
来看一下欢喜传媒之前的财务状况。欢喜传媒于2016年，2017上半年，2017年，2018上半年，分别亏损12.53亿港币，1.03亿港币，0.95亿港币，1.2亿港币。账面现金分别为3.09亿港币，1.12亿港币，0.39亿港币，0.5亿港币。经营活动耗用现金3.67亿港币，2.16亿港币，4.65亿港币。0.07亿港币。
首先可以看到欢喜传媒自从铺设影视和在线流媒体平台以来，一直处于亏损状态。但2018年的良好表现和爆款输出，2019年的上映计划和盈利预期，为公司带来了良好的预期。
同时，猫眼电影9.5亿港元入股欢喜传媒也将为欢喜传媒带来充裕的资金储备。
2018年7月2日，欢喜传媒发布公告，欢喜传媒与天津猫眼微影文化传媒有限公司订立合作协议。欢喜传媒拟想猫眼(或其制定方)发行约4.88亿股股份，占欢喜传媒现有已发行副本17.65%，占经扩大后股本约15%。认购价格1.95067港元，认购事项的金额约为9.53亿港元。认购事项的所得款项将用于欢喜传媒电影及电视剧版权投资，欢喜首映在线视频平台及一般运营资金。
二.欢喜传媒流媒体平台欢喜首映
欢喜首映是欢喜传媒旗下专注于独家精选影视内容的流媒体平台，聚焦在精品视频垂直领域，以头部OGC内容为核心产品进行首播、独播的平台。
欢喜首映平台与传统的视频网站的持续生产及购入大量的视频资源的模式不同。传统的视频网站需要吸引和维持大规模用户，所以要投入很多资金购入电影电视剧版权，来满足不同喜好的用户。而欢喜首映整体以付费点播为主，走精品路线，在购入版权这方面会考虑和自身属性和观众属性，所以不需要花费巨大的资金。目前的策略是付费点播即送会员一个月，希望会员能在之后高质量大导演的独家原创电影、网剧上映时再在欢喜首映平台上进行付费点播，业务模式对标Netflix。
数据来源：欢喜首映APP，华盛证券
1. 独特内容模式
欢喜首映的平台内容将采取独家自制+外部采购模式，独家自制内容来源于欢喜传媒强大的作品库，独家锁定的七位股东导演未来6年的作品，和其他签约导演的签约作品。可以采购外购优秀的网剧/电影独家版权保证欢喜首映视频内容的丰富性和独家性。
欢喜首映是付费点播平台，将采用付费会员制和付费点播相结合的方式，精准对接对优质电影和网剧内容有较高需求的观众。收费采用以会员制为主，结合单片付费计划的付费形式。目前计划有VIP包月-必须购买VIP才可以观看;VIP/单片-既可购买VIP观看，也可注册后购买单片观看;付费-必须购买单片观看，VIP享有会员价三种收费模式。
数据来源：公司材料
2. 猫眼9.53亿入局
欢喜传媒一直在进行欢喜传媒流媒体平台的布局。2016年，欢喜传媒发布公告，全球著名的精选视频网MUBI同意将知识产权及专有技术转让给欢喜传媒。欢喜传媒又与技术合作伙伴，香港最大的通讯服务供应商电讯盈科，签订了三年合作协议，电讯盈科为欢喜首映在线视频平台提供设计及开发业务。
2018年7月，猫眼入股欢喜传媒。两家的具体合作内容为，欢喜传媒的电影和电视剧/网剧将给予猫眼投资权及独家宣发权;猫眼将在其网站及APP内为欢喜首页提供服务入口，并利用其流量资源推广欢喜传媒的在线播放流媒体业务;猫眼将利用其互联网资源及技术，协助欢喜首页发展用户、扩大影响力。
猫眼是中国市场占有率第一的线上电影票务平台，覆盖超过2亿的购票用户，可以覆盖10亿泛娱乐潜在消费人群，六大入口单日曝光量超过4亿。江湖儿女2018年11月4日在欢喜首映平台上映，猫眼电影给予首页曝光，点进去免费看五分钟后就可以直接付费观看完整影片。
数据来源：猫眼电影，华盛证券
欢喜首映平台为了测试平台于2018年11月4日上映了《江湖儿女》作为收费电影，在还没有大规模推广的情况下，有10万付费用户，《江湖儿女》作为在院线上映了10多天的小众电影，在平台上映22天后收入大约50万。11月9日上映《我不是药神》，截止11月23日，《我不是药神》付费会员超过15万。
2019年欢喜首映平台也会陆续上映自制的电影和网剧。
三.欢喜传媒独特策略奠定自身的不同凡响
电影行业中间的电影制作链条，存在着重资产，竞争激烈，高度商业化的市场形态。欢喜传媒决定抛弃重资产方式，投身轻资产内容创作方向，才可以在只有70多个员工的情况下，收获主出品作品票房第二名的优秀成绩。
欢喜传媒设立之初就致力于发展影视行业中最有价值的两个部分，一是最上游的内容生产，核心导演签约制保证了内容的产出，通过签约中国最顶尖的导演未来6-12年作品，使得欢喜能源源不断地输出高质量的原创作品;二是最下游的靠近用户的线上渠道，可以跨过影院院线直接面对观众，欢喜首映的诞生对标Netflix，弥补了中国点播付费平台的空缺。两管齐下，彰显雄心。
1. 版权形式
欢喜传媒原创内容中网剧是只在欢喜首映平台上独家播出。电影版权有三种方式，电影不在院线上映，只在欢喜首映付费观看，免去和影院院线分账;电影在院线上映后，欢喜首映获得独家新媒体版权，收获独家线上收入;电影在院线上映后，欢喜首映和其他网络媒体共享网络版权，获得欢喜首映付费收入和版权分销收入。
数据来源：公司材料
2. 电影+平台模式，减少运营风险
欢喜传媒另一个吸引人的地方在于不同模块的互补，减少了经营风险，在公司层面有更确定的稳步上升方向。
电影制作行业最突出的就是不可预测性，因为电影作品和导演都有周期性的问题。导演的过往作品再好，也不能保证下一部作品一定大卖。通过核心导演签约制，可以减少导演周期性带来的影响，一位导演的一部作品不及预期，公司层面可以通过其他导演同年上映的作品弥补现金流和营收方面的缺失，相比于单一项目签约的影视公司来讲经营风险更小，现金回流更快。同时欢喜首映平台还可以一定程度上对冲公司的电影制作业务，公司收入由平台和电影制作共同组成，现金流和营收可以互相弥补。
四.欢喜传媒估值
数据来源：Wind，华盛证券
通过估值预算，欢喜传媒的市盈率为6.36。在影视动漫行业的估值比较中，可以看到影视行业经常提及的光线传媒市盈率23.13;华谊兄弟市盈率14.32;华策影视市盈率13.71;慈文传媒市盈率6.58;完美世界市盈率15.52。欢喜传媒处于低估值状态。
