本文来自策略研究。原题《美联储最后一次加息前后的资产表现》。
摘要及主要观点
1、“经济是否出现大幅下行压力”是美联储最后一次加息最核心的考量。
（1）美联储的过去4轮加息周期结束前均出现了经济大幅下行的迹象和信号。
①其中1984年、1989年、2006年这三次经济下行信号从各部门经济数据中可以观测到：在1984年这轮加息周期结束前，投资和消费都出现了大幅下行，分别领先最后一次加息1个月、5个月；1989年这轮加息周期结束前，消费、投资、出口三大部门均出现了下行，分别领先了1个月、5个月、5个月；2006年这轮，投资首先出现了大幅下行，领先了2个月。
②2000年加息周期这轮经济出现大幅下行的信号可以从股市表现上事先观察到：2000年3月互联网泡沫破灭，纳斯达克综指在短短20天内下跌了-35%，领先最后一次加息时间1个月左右，而本轮中，各部门的经济数据下行有所滞后。
（2）失业率可作为加息周期结束的辅助指标，但不具备必然性。失业率通常有非常稳定的周期，在过去4轮中，也仅有1984年、1989年这两轮加息周期结束前失业率出现过上升。其中1984年最后一次加息前1个月，失业率出现比较明显的上升；1989年这轮则是失业率出现周期拐点，由下行周期转换为上行周期，领先1个月左右。
（3）CPI与加息周期结束并无明显关系。CPI可能作为开启加息周期的目标和考量，但由于其作为经济变动的同步或滞后反应，美联储考虑是否结束加息周期时，其重要性会让位于经济。
2、此轮加息周期类似2000年，预计仍会有一次加息。经济是否有大幅下行压力从各部门的经济数据上难以观测到，但股市表现提供了征兆。2018.10-12月，美股三大股指最大跌幅同时下跌了20%左右，这很可能预示着美国经济即将出现转向；此外，2018.12月美国失业率或许将成为周期拐点，这轮失业率下行周期与前三轮相比，已下行至历史新低、持续下行时间创新高、下行幅度最大，12月失业率出现了比较明显的上升。
3、最后一次加息前后的资产表现。
最后一次加息前后分别指：倒数第二次加息到最后一次加息期间、最后一次加息到第一次降息期间。
（1）股市：①走向最后一次加息，市场普遍下跌，且新兴市场跌幅大于发达市场，此时市场的下跌基本都由估值下跌造成的；②最后一次加息到确认（即开启新降息周期），市场可能会出现不同的情况，如2000年这轮是普跌，2006年这轮是普涨。此外，不同市场背后对应的涨跌逻辑不同，总体而言新兴市场主要受到估值变动的影响，而发达市场则是主要受到业绩的影响。如在2000年这轮，新兴市场下跌全部由估值导致，发达市场下跌则是由业绩（60%）和业绩（40%）同时导致。
（2）债市受美联储加息或降息的影响比较确定和直接。通常，在走向最后一次加息过程中，10年期国债收益率会抬升；而最后一次加息到下一轮降息周期期间，10年期国债收益率会下降。
报告正文
1、美联储在什么情况下会结束加息周期
从1983年以来，美联储已经完成了4轮加息周期，目前正处于第5轮加息周期中，第五轮最近一次加息发生在2018年12月20日，那么这一次加息是否是本轮的最后一次加息呢，我们分析了前4轮美联储加息周期结束的影响原因，发现经济是美联储停止加息决策中最重要的考虑，失业可作为其停止加息决策的辅助指标，而CPI在其停止加息决策中基本不产生影响。
“经济出现大幅下行压力”是美联储加息周期结束最核心的判断。在美联储过去4轮最后一次加息前，皆出现了经济大幅持续下行压力加大的情形。
经济下行迹象可以通过各部门经济数据或股市进行事先观测。在过去4轮中，其中第1、2、4轮的经济下行迹象可以通过各部门经济数据事先观测到，投资和消费是进行观测的重中之重；第3轮则是例外，这轮中各部门经济数据都是滞后的，在最后一次加息后才出现了明显下滑，但这轮经济出现大幅下行的迹象可以通过股市泡沫破灭观测，如结束加息前纳斯达克综合指数短时间内下跌了-35%。此外，从过去4次情形来看，这些信号在时间上有一定领先，但程度有限，通常在1-2个月。
失业率可作为美联储加息结束决策的辅助指标，不具备必然性。美国的失业率通常保持着非常稳定的趋势和惯性，因此并不能成为美联储结束加息的关键指标。在过去4轮中，也仅只有第1、2轮结束加息前，失业率出现过极其短暂的上升。
CPI不作为美联储结束加息周期的考量。控制通货膨胀有可能作为美联储开启加息周期的一个目标和考虑，但过去4轮结束加息周期和CPI都不存在联系。实际上，CPI作为经济变化的一项同步或者滞后反应，在美联储考虑是否结束加息周期时，其重要性会让位于经济。
此轮周期类似第三轮，预计仍会有一次加息。2018年10-12月，美股大跌，三大股指跌幅均在-20%左右，这很可能预示着美国经济将出现转向。此外，2018年的12月失业率出现上升，很可能代表着失业出现拐点进入上行周期。综合来看，此轮周期与第三轮比较像，预计美联储仍会进行一次加息。
1.1第一轮加息周期结束（1984.08）：经济下行、失业率上升
1984.08.09日美联储进行了第一轮加息周期的最后一次加息，导致本轮加息周期结束的核心变化是美国经济出现下行的迹象和压力，此外失业率上升引发的担忧也是一个重要原因，而CPI维持稳定使其并不成为本轮加息周期结束的必然影响因素。
经济见顶回落，是加息周期结束最重要的原因。美国经济增速自1982Q3见底-2.56%后，随后的6个季度连续快速回升，1984Q1达到周期顶点8.58%，期间为防止经济过热，美联储开启了第一轮的加息周期。在8月9日美联储最后一次加息之前，经济增速已经掉头，1984Q2回落至8%，并且有持续滑落的迹象，经济过热的势头被阻止，因此防止经济过热已不再成为美联储继续加息的理由。
投资、消费增速下滑是经济增速回落最重要的下拉动力。具体类别来看，投资从1984Q1的40%增速快速滑落至Q2的33%，继续大幅滑落的趋势明显；消费支出增速也从1984.01月的11.28%开始不断缓慢下滑，在最后一次加息前，消费支出增速已滑落至8.25%；出口是经济的托底因素。
失业率一定幅度上行，叠加经济下行压力，引发失业担忧。经济快速增长的背景下，失业率出现大幅下降。但在最后一次加息前，失业率出现过一次比较明显的上升，从1984年6月的7.2%上升至7月的7.5%，此外此时经济已经确认下行，由此引发了对未来失业的担忧，这也是本轮加息周期结束的一个诱发因素。
CPI并不成为本轮加息周期结束的必然影响因素。CPI由于经济快速向好的势头带动有过一定幅度的上行，从2.5%上行至4%左右，但在最后一次加息前的较长一段时间，CPI已经稳定在4.2%左右水平。CPI的稳定不成为本轮加息周期结束的必然影响因素。
1.2第二轮加息周期结束（1989.05）：经济下行压力加大、失业率拐点
本轮加息周期结束的原因是经济下行压力有加大的迹象，且失业率出现周期性拐点。CPI作为加息周期结束的一个干扰因素。
经济下行压力加大，有继续下滑迹象，是本轮加息结束的一方面原因。美国经济从1987Q2季度开始缓慢复苏，随后从Q4开始维持了近8个季度4%左右的整体高景气。但值得注意的是，期间曾出现过连续两次较为明显的下滑，从1988年Q3的4.5%两度下滑至1989年Q1的3.8%，之后在Q2虽有一次回升，但整体来看从1988Q3开始经济便开始进入了下行周期。
本轮经济下行的压力同时来源于投资、消费和出口。投资方面，在1988年Q1便出现了快速下滑的迹象，Q4再次出现快速下滑的情形。消费方面，下滑的迹象出现在1989年5月，消费增速从4月的8.58%下滑至5月的7.84%。出口的下滑更为明显，从1988Q2便出现了下滑的迹象，此后下滑加速，从1988Q1高点24.43%开始，在最后一次加息时已经滑落至不足16%。
失业率出现拐点，是加息周期结束的另一重要原因。失业率经过长达6年多的持续下降，在1989年3月出现拐点，从5.0%的低点掉头上升，最后一次加息前4月份失业率为5.2%。
CPI对货币政策的影响让位于经济。在本轮加息周期期间，受经济复苏和长期维持高景气的影响，CPI快速上行，从加息开始的1.1%到加息尾声的5.0%以上，并且在最后一次加息前仍然维持快速上升的趋势。CPI是本轮加息周期结束的一个干扰因素，由于其变动与经济变动高度紧密相关，因此CPI对货币政策的影响应让位于经济。
1.3第三轮加息周期结束（2000.05）：经济出现失速下行迹象，源于泡沫破灭
本轮加息周期结束最重要的原因在于互联网泡沫破灭，导致对经济失速下行的预期和担忧。而失业率和CPI不能作为加息结束的影响因素。
经济出现下行，股市泡沫破灭加大经济失速下行的担忧。美国经济1996Q1季度缓慢复苏，随后在4.5-5%左右增速高景气区间持续了近3年。在2000年05月最后一次加息前，经济增速出现了回落从4.81%回落至4%，此次的经济下滑属于波动，并不能被认为是后来经济衰落的迹象，从经济的各部门指标上也能得到验证。导致本轮加息周期结束最重要的原因是互联网泡沫破灭，出现了对经济失速下行的预期和担忧。其中，纳斯达克从2000.03月底的高点到最后一次加息前，跌幅超过-30%，这段时间内也出现过20天最大跌幅-35%的情形。
各部门经济数据并未事先出现经济下行的迹象。此次加息周期结束前，出口和住房建造投资增速维持整体上升的态势；耐用品新增订单投资和消费支出增速尽管曾在不同时间出现过一次比较明显的下滑，但在最后一次加息前的几个月内已经维持在了稳定的状态。
失业率维持整体下行趋势，CPI由于经济高景气支撑维持缓慢上升，因此二者并不能作为本次加息周期结束的影响因素。
1.4第四轮加息周期结束（2006.06）：经济出现大幅下行迹象
导致本轮加息周期结束的核心因素是经济出现下行迹象，而失业率和CPI变动并不是本轮加息结束的必然影响因素。
经济下行压力明显加大，是结束本轮加息最重要的原因。从2005Q2开始，经济出现连续三次幅度相对明显的下滑，这一阶段的下滑主要是消费下行导致，但由于消费下行异常缓慢且此阶段投资、出口的托举，经济下行的性质为缓慢下滑。这种缓慢下行的形势在2016年4月份发生改变，经济出现了下行压力明显加大的迹象。
经济下行压力明显加大的原因在于投资增速出现拐点。2006年4月，投资增速一改之前总体稳步提升的趋势，出现了大幅下降，在随后的5、6月这种快速下降的趋势延续，投资增速出现拐点。其中住房建造支出增速从3月高点14.15%，一路下降至最后一次加息时的8%；耐用品订单增速从3月高点20.23%下滑至最后一次加息时的5.7%。消费增速继续缓慢下滑；出口增速小幅上行，但难以弥补投资快速下滑对经济的冲击。
CPI总体波动小幅上行，失业率持续下行，二者不成为本轮加息周期结束的影响因素。
1.5本轮周期类似第三轮，预计仍有一次加息
综合来看，本轮周期类似第三轮，股市大跌很可能预示着经济出现大幅下行，而各部门的经济数据也可能会滞后反应，预计美联储仍会有一次加息。
从各部门经济数据难以观测到经济出现大幅下行的迹象。从目前数据看，出口和投资增速正在经历下行，消费大体维持在相对较高增速位置，预计2018Q4季度美国经济会出现小幅下行，从各部门经济数据观察暂时还不具备失速下行的迹象。
但股市的表现可能预示着经济将很快转向。纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数分别从2018年10月的高点，在不足3个月的时间内最多分别下跌了-24%、-20%、-19%。
失业率上行，引发对周期性拐点的担忧。从1983年以来美国失业率经历了4轮下行周期，目前正在第四轮。本轮失业率下行周期具有以下几个特点：①失业率创新低。2018.11月失业率为3.7，而过去三轮底部分别为5.2、3.8、4.4；②失业率下行持续时间创新高，截止2018.11月，本轮失业率整体下行时间已持续9年1个月，过去三轮分别为6年3个月、7年9个月、3年11个月；③失业率下行幅度最大。本轮失业率下行了6.3个百分点，过去三轮分别下行了5.6、4、1.9个百分点。但12月份，失业率有所回升至3.9，引发失业周期上行拐点的担忧。
2、最后一次加息前后的资产表现
从股票资产来看，在走向最后一次加息的过程中，各市场指数大概率下跌。确认加息周期结束后，市场涨跌不一。前两轮数据存在缺失，此处主要分析后两轮周期。
从2000年美联储的第三轮加息周期和2006年美联储的第四轮加息周期来看，在接近最后一次加息的路上，市场普遍下跌，且新兴市场下跌更多，下跌基本由估值贡献，业绩在这一阶段表现尚可，不构成负面因素。最后一次加息到开始降息的确认路径上，市场涨跌不一，新兴市场的波动幅度明显更大，这一阶段决定市场的关键因素在于以美国为首的发达市场是业绩，而在新兴市场是估值。在美国，经济下行的环境下，业绩的强度与方向决定了市场的方向，估值不再因降息的确认而提升。而在新兴市场，业绩在这一阶段依旧是坚挺的，美国经济的下行还未波及至新兴市场，因此，估值因美国货币环境的变化所能提升的幅度决定了新兴市场的方向。具体而言：
第三轮（2000.3-2000.5-2001.1）：走向最后一次加息的过程中，由倒数第二次加息到最后一次加息，市场是普遍下跌的，新兴市场下跌幅度大于发达市场，再大于美股，市场的下跌基本由估值贡献，（本轮指数下跌的幅度小于估值下跌的幅度）。由最后一次加息走向降息的过程中，市场也是普遍下跌的，新兴市场下跌幅度大于发达市场，再大于美股，新兴市场的下跌全部由估值贡献，业绩是正贡献的，在这一阶段得业绩表现明显好于发达市场。发达市场和美股的下跌主要由估值贡献，业绩也是下降的，贡献了指数下跌的40%左右。
第四轮（2006.5-2006.6-2007.9）：走向最后一次加息的过程中，由倒数第二次加息到最后一次加息，市场是普遍下跌的，新兴市场下跌幅度大于发达市场，再大于美股，市场的下跌基本由估值贡献（指数下跌的幅度基本与估值下跌的幅度相同）。由最后一次加息走向降息的过程中，市场是普遍上涨的，新兴市场上涨幅度大于发达市场=美股，发达市场和美股的上涨全部由业绩贡献，而新兴市场则一部分由估值贡献，约40%左右。
债市在确认最后一次加息后大概率走强，美元指数在确认最后一次加息之前均抬升。从其它资产来看，债市方面，各经济体的10年期国债收益率在走向最后一次加息的阶段大多抬升，而在确认最后一次加息之后国债收益率均下行，这一点在美债上体现的最为明显。第三轮和第四轮美国十年期国债收益率在最后一次加息到第一次降息的阶段，国债收益率分别下行了1.29%和0.72%，较其它经济体下行幅度更大。汇率方面，美元指数在走向最后一次加息的阶段均抬升，美元较其它货币明显升值。而在确认最后一次加息之后，美元指数不一定会回调。大宗商品方面，并无明显的规律。
市场判断
经济、流动性、政策三因素：经济增长层面，存在下行压力是市场的共识，分歧主要在于下行的幅度以及持续的时间，我们认为在短期地产韧性、基建投资快速上马、家电汽车等消费得以刺激提升的情形下，经济下行的性质为缓慢下行，但下行的时间可能有所拉长；流动性层面，边际宽松环境在全面降准后进一步确认，但利率下行的空间有限，货币政策的核心问题不在于货币的量，而是畅通货币政策传导机制；政策和市场风险偏好方面，风险偏好持续改善中，短期关注各部委工作总结及明年展望定调，目前来看基调以“稳增长”为主，中期关注春节后以及全国两会期间政策，此外随时关注中美贸易谈判的进度和结果。目前处于政策变化引发的反弹行情中。
市场判断：政策修复市场情绪引发的反弹行情演绎中。本轮行情的性质属于政策变化提升市场风险偏好的反弹行情，行情正在演绎中。中期反转仍需等待，反转的契机来源于三个信号：一是中美贸易摩擦的明显缓和，二是房地产变化对市场的冲击体现，三是底线思维作用下稳增长力度进一步增强。市场反转必须满足经济预期改善或者流动性宽松，政策的变化除非能够引发经济预期改善和流动性持续宽松，否则认定为政策变化带来的反弹。
首选行业及逻辑
通信|电力|家电
行业配置的主要思路：结构性机会关注三条线索，一是逆周期对冲的行业，包括电力设备、火电、铁路等；二是行业趋势性机会，包括5G、光伏、生猪养殖等；三是避险属性的资产，例如黄金白银等相关股票。需要规避后周期的行业例如银行、煤炭、钢铁、石油化工等。2019年整体风格上相对偏向成长和消费，低配银行和强周期行业。
通信
标的：中兴通讯、烽火通信、光迅科技、中际旭创等
支撑因素之一：中央经济工作会议加快5G商用。中央经济工作会议加快5G商用，5G频谱落地，全国开始试验网搭建，运营商加速行业应用测试和5G终端推广，运营商自身管道优势结合阿里、百度、华为等互联网或云计算厂商有利于未来5G行业应用深耕落地。
支撑因素之二：业绩挖坑，存在修复预期。通信板块2018H1和Q3业绩增速分别为-48.39%和0%，后续存在修复预期。
支撑因素之三：不确定性环境下的确定性机会。从宏观环境来看，1月份市场仍面临诸多不确定性，5G产业链景气度向上，有望成为后续制造业投资的支撑。
电力
标的：华能国际、长江电力、华能水电、国电电力等
支撑因素之一：业绩存在边际改善。业绩的改善主要源于动力煤价格中枢的下行，目前电价相对稳定，利用小时数也将持续提升，火电行业盈利能力将逐步修复。
支撑因素之二：板块估值处于低位。目前电力行业整体PB为1.44倍，处于历史底部，有一定的防御价值。
支撑因素之三：外资持续配置，龙头效应显著。火电、水电等优质公司业绩平稳，分红回报率稳定，外资配置力度加大。
家电
标的：格力电器、美的集团、青岛海尔、苏泊尔、小天鹅A、科沃斯等
支撑因素之一：行业和龙头公司估值足够便宜。目前家电行业整体估值仅为11.35倍，处于历史底部，龙头公司估值已经低于前几次历史大底的估值水平，安全边际较高。
支撑因素之二：业绩增速和业绩估值匹配度不错。家电板块2018H1和Q3增速分别为22.79%和13.32%，业绩估值匹配度较好。
支撑因素之三：外资持续配置，龙头效应显著。从此前的加征关税的产品清单估算，受限制的中国家电产品出口到美国的金额约占全球总出口额的13%，停止加征关税有助于改善家电板块风险偏好。
风险提示：美联储完整加息周期次数偏少可能导致结论出现偏移；美联储议息时间间隔出现较大差异可能导致信号的领先时间有偏移；美联储预判体系更为复杂完备可能与本文指标有差异等。
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