本文来自微信公众号“雪涛宏观笔记”，作者为宋雪涛，本文观点不代表智通财经观点。
2019年春节前的资金缺口约为3.8万亿，央行可能再次使用CRA释放短期资金，同时降准50bp/100bp，预计1月中上旬降准的概率较高。2019年有200bp左右的降准空间，对应3-4次降准，预计1/4/7月降准的概率较高。
一、1月中下旬流动性压力最大，资金缺口约3.8万亿
2019年1季度流动性压力最大的时间段或在1月中下旬，1月资金缺口约3.8万亿。具体来说，造成资金缺口的主要因素包括：春节前企业和居民对现金需求增加、1月财政存款上缴国库、地方政府债券提前发行、前期央行货币政策工具到期。
1)历史经验表明，由于春节前企业发放薪酬奖金、居民采购等需要，现金需求会在节前增加。从M0(流通中现金)的变化情况来看，如果春节在1月-2月上旬，则1月M0大幅增长(2014、2016、2017);如果春节在2月中旬前后，则1月M0小幅增长，2月M0大幅增长(2015、2018)。2019年春节在2月初，参考近年情况，预计1月中下旬的现金需求会显著增长，1月M0环比增长1.5万亿左右。
图1：近5年1-2月M0环比变化情况(亿元)
资料来源：WIND，天风证券研究所
2)1月财政存款上缴，消耗金融机构存款准备金，削减基础货币投放。参考2015年以来央行资产负债表中“政府存款”的变化情况，1月环比增量在4000亿-1万亿不等，波动较大。中性预测今年1月财政存款上缴7000亿。
3)第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。债务限额提前下达后，地方政府新增债券发行将由往年的4月提前至年初。按照我们在年度展望中的测算，2019年地方政府新增债务限额在3万亿左右，预计1季度发行规模接近1万亿。春节因素导致2月工作日较少，考虑到基建投资托底经济的紧迫性，1月地方新增债券的发行量可能在3000亿左右。
4)1月有大量货币政策工具到期，主要包括：1月4日-17日共有8300亿逆回购到期，1月4日1000亿国库现金管理商业银行定期存款到期，1月15日3900亿MLF到期，总计到期1.32万亿。
二、参考历史情况，1月中上旬降准50-100bp的概率较高
综合考虑以上4项因素，1月资金缺口约3.8万亿(15000+7000+3000+13200)。其中，企业居民提现和财政存款上缴属于一过性因素，春节过后会逐渐恢复正常，规模在2.2万亿左右;地方债券发行和货币政策工具到期属于长期性因素，规模在1.6万亿左右。因此，为保证春节前后流动性平稳和地方债券顺利发行，央行可能需要释放短期资金2.2万亿、释放长期资金+货币政策工具投放1.6万亿。
参考2018年的情况，春节在2月16日，1-2月M0累计增加约10800亿，1月央行资产负债表下政府存款增长约9500亿、地方政府债券没有净发行，年初至节前各类货币政策工具累计到期35595亿，资金缺口总计约5.6万亿。作为对冲，央行从1月中旬开始利用临时准备金动用安排(CRA)释放30天短期资金约2万亿，年初至节前各类货币政策工具累计投放29310亿，1月25日定向降准释放长期资金2700亿，总计约5.2万亿。
今年短期资金缺口约2.2万亿，央行可能再次使用CRA释放短期资金2万亿;对于总计1.6万亿的长期资金缺口和货币政策工具到期，央行可能节前降准50bp/100bp释放长期资金7000/1.4万亿，填补长期资金缺口的同时回笼一部分数量型货币政策工具，剩余部分用TMLF、逆回购、国库现金定期存款等方式续作。今年春节在2月5日，考虑到节前降准政策的前瞻性，预计1月中上旬降准的概率较高。
三、全年预计200bp降准空间，1/4/7月降准概率较高
央行行长易纲在2018年12月13日的“新浪·长安讲坛”上表示，“中国人民银行的货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主的转变”。要实现价格调控工具的作用，需要逐步降低存款准备金率等数量调控工具的约束力，预计年内将多次降准，除对接地方债发行、保持流动性合理充裕之外，大概率会置换一部分中短期数量型货币政策工具。
目前来看2019年有200bp左右的降准空间，对应3-4次降准，释放长期流动性约2.6万亿。节奏上，综合考虑财政缴款时间、MLF到期时间与到期量、宏观数据集中公布时间、地方债券发行节奏等因素，结合我们前期对全年经济走势的判断，预计1/4/7月降准的概率相对较高。
表1：MLF后续到期情况汇总
资料来源：WIND，天风证券研究所
四、风险提示
经济下行压力超预期；外部环境压力超预期
(编辑：朱姝琳)
