本文来源于国信（香港）的最新研究报告，作者为分析师韩卫东。
摘要
乘用车销量转跌，存量市场时代或已来临
2018 年前 11 月，国内乘用车累计销售 2147.8 万辆，累计同比增速从上半年的 4.6%，一路下滑至前 11 月的-2.77%。2018 全年负增长几乎已成定局。这将是自 1990 年以来国内乘用车市场首次出现全年销量负增长。分车型看，轿车其实从 2013 年就已经进入“存量市场阶段”，而 SUV 车型则是近年来国内乘用车销量增长几乎唯一的推动力。而到 2018 年， SUV 车型这唯一动力也开始熄火。
对于 2018 年车市陷入负增长，我们认为有以下几点原因：1、经过多年的高增之后，国内汽车快速普及的阶段已结束，汽车渗透率已进入平稳状态;2、2015 年 10 月至 2017 年 12 月长达两年多的购置税优惠政策，导致一部分“提前消费”;3、2018 下半年以来国内经济增速下行压力愈发明显，对居民消费尤其是汽车类的可选消费产生了不利影响。总体上看，我们认为国内乘用车行业很可能将整体进入存量市场阶段。
车企分化明显，预计 2019 年分化将延续
2018 年前 11 月，国内车企的销量增长情况出现明显分化。日系整体增长表现最佳，德系稳定，美系表现总体较差。自主品牌方面，规模更大的品牌整体表现要明显好于规模较小的品牌。
展望 2019 年，我们认为在存量市场大背景下，车市的分化将延续。在中美关系僵化的情况下，美系品牌整体劣势将难有改观，而日系和德系更有望取得平稳的表现。而自主品牌我们也更看好规模相对较大，整体实力更强，已形成品牌影响力的头部车企。
新能源车一枝独秀，2019 年或继续爆发
在政策多年的扶持下，国内新能源车产业链成熟度不断提升，市场规模也快速扩大。我们预计 2019 年国内新能源车尤其是新能源乘用车市场仍然将实现高双位数的增长。其动力一方面来自于消费者接受度越来越高所带来的需求的快速增长，另一方面则来自于双积分政策促进下新能源可选车型和供给数量的快速扩大。
对于 2019 年国内新能源车市的竞争形势，我们认为众多合资品牌传统车企陆续进入市场，将对一众自主品牌新能源车企的市场份额将产生一定冲击。但得益于整体市场蛋糕的快速扩大，因此技术领先、自身产品竞争力强的车企比如比亚迪，仍将有望录得相当高的销量增长。而对于新能源造车新势力，我们认为受制于其产品成熟度与制造能力，其整体销量在 2019 年仍将难以对市场主流车企形成明显冲击。
投资策略及重点关注公司
就乘用车整车制造领域而言，如前所述，我们认为在存量市场大背景下，明年大多数整车制造企业将面临较明显的增长压力。新能源车领域则有望继续大发展。具体而言，我们建议重点关注比亚迪股份(01211.HK)和广汽集团(02238.HK)。
就汽车经销商行业而言，我们认为在行业负增长尚未改善，库存高企的情况下，经销商 2019 年上半年可能面临较大的盈利压力甚至是同比下滑。而经历上半年全行业的产销节奏调整，下半年供需关系恶化的情况则有望缓解。因此，我们预计 2019 年上半年经销商品种二级市场表现可能将承压，而介入时机应该是在年中前后。
风险提示
宏观经济超预期走弱，中美贸易战升级，新能源车补贴退坡超预期。
乘用车销量转跌，存量市场时代或已来临
在经历持续多年的增长之后，中国乘用车销售于 2018 下半年迎来寒冬。根据中国汽车工业协会发布的数据，2018 年前 11 月，国内乘用车累计销售 2147.8 万辆，累计同比增速从上半年的 4.6%，一路下滑至前 11 月的-2.77%。
从月度销量增速来看，2018 年上半年增速尚可，但进入下半年则开始迅速转弱。7 月份增速开始转负，而从 9 月份开始负增长趋势进一步显著扩大，至 11 月销量增速已降至-16.1%的大幅下滑水平。
鉴于 2018 下半年以来车市销量负增长趋势越发明显，并且目前来看没有丝毫好转迹象，因此我们认为全年负增长几乎已成定局。这将是自 1990 年以来国内乘用车市场首次出现全年销量负增长。
分车型来看，SUV 车型和轿车分别从 6、7 月份开始陷入负增长，随后增速逐月快速下落。另外，SUV 车型销量增速下降速度已超过轿车。7-11 月，SUV 车型月度增速均值为-11.2%，而轿车这一数值为-8%。
通过分析过往数据我们可以发现，轿车年销量在 2013 年达到 1200 万辆级别之后就已停止增长，而 2013-2016 年间 SUV 车型则是持续保持强劲增长，年销量从 2012 年的 200 万辆直奔 2016 年的 905 万辆(详见下页图 5、图 6)。2017 年在车市仅微增 1.4%的情况下，SUV 车型仍录得了 13.3%的增速。
从这些数据我们可以看出，轿车增长其实早就已经进入“存量市场阶段”，而 SUV 车型则是近年来国内乘用车销量增长几乎唯一的推动力。而到 2018 年，SUV 车型这唯一动力也开始熄火，前 11 月累计同比增速已进入负增长(-0.8%)。
对于 2018 年车市陷入负增长，我们认为有以下几点原因：1、经过多年的高增之后，国内汽车快速普及的阶段已结束，汽车渗透率已进入平稳状态;2、2015 年 10 月至 2017 年 12 月长达两年多的购置税优惠政策，导致一部分“提前消费”;3、2018 下半年以来国内经济增速下行压力愈发明显，对居民消费尤其是汽车类的可选消费产生了不利影响。总体上看，我们认为国内乘用车行业很可能将整体进入存量市场阶段。
车企分化明显，预计 2019 年分化将延续
2018 年前 11 月，国内车企的销量增长情况出现明显分化。日系丰田、本田品牌仍保持了较好的增长，尤其是广汽丰田。德系主力大众品牌整体平稳，但随着下半年车市下滑加剧，南北大众月销也出现了小幅负增长。美系通用旗下品牌销量增长大致同步于行业，但同为美系的福特品牌则是出现断崖式暴跌(前 11 月销量同比下滑 51.2%，11 月单月下滑 70.2%)。
自主品牌方面，规模相对较大的车企表现总体较好。比如吉利汽车前 11 月销量同比增长28.7%，不过其 11 月单月销量增速也下滑至微增。长城汽车和广汽乘用车同比大致持平。上汽乘用车表现较佳。而对于为数众多的规模较小的自主品牌，2018 年销量绝大多数出现了明显下滑。2018 年 1-11 月，自主品牌乘用车市占率 41.9%，比上年同期下降 1.5 个百分点。
总体来看，2018 年车市日系整体增长表现最佳，德系稳定，美系表现总体较差。自主品牌方面，规模更大的品牌整体表现要明显好于规模较小的品牌。
展望 2019 年，我们认为在存量市场大背景下，车市的分化将延续。在中美关系僵化的情况下，美系品牌整体劣势将难有改观，而日系和德系更有望取得平稳的表现。而自主品牌我们也更看好规模相对较大，整体实力更强，已形成品牌影响力的头部车企。而对于为数众多的中小规模自主品牌车企，尤其是车型定位偏低端的车企，我们认为其经营状况进一步恶化的可能性较大。
新能源车一枝独秀，2019 年或继续爆发
2018 年新能源车细分市场增长依旧迅猛。根据中国汽车工业协会发布的数据，2018 年 11 月份，国内新能源车销量 16.9 万辆，同比增长 37.6%。2018 年前 11 月，新能源车累计销量 103 万辆，同比增长 68%，其中纯电动车销量 79.1 万辆，同比增长 55.7%，插电式混动车销量 23.9 万辆，同比增长 127.6%。
我们预计 2018 年全年新能源车销量增速有望录得 65%左右，将高于 2016、2017 年的 53%及53.3%。2018 年新能源车在补贴整体退坡的情况下还能保持高增速，我们认为主要有以下几点原因：1、限购限行的一二线城市购车需求持续旺盛;2、新能源车型成熟度提升、可选范围扩大，消费者接受度也越来越高;3、在平均燃料消耗量与新能源汽车双积分政策促进下，越来越多的车企开始大力推广新能源车。
国内新能源车生产企业，大致可以分为三类：1、自主品牌传统车企。这一类车企以比亚迪、北汽新能源、上汽乘用车等为代表，吉利汽车 2018 年以来在新能源车领域同样动作很大。2、合资品牌传统车企。3、新能源造车新势力。这一类车企以蔚来汽车为典型代表。
长期以来，在国内新能源车领域唱主角的都是自主品牌传统车企。而进入 2018 年，合资品牌传统车企以及造车新势力逐步开始发力。在 2018 年以前，国内合资品牌传统车企推出的新能源车型仅有寥寥数款。而进入 2018 年，此类车企上市的新能源车型明显开始增多，尤其是下半年，国内销量领先的大众、丰田、本田、日产等合资品牌纷纷上市新能源车型(详见表 3、表 4)。并且从目前的产品规划来看，2019 年及以后，合资品牌将陆续推出越来越多的新能源车型。我们预计，2019 年合资品牌传统车企将开始大规模推广及销售新能源车，并且将成为新能源车市竞争的一股重要力量。
自 2017 年底开始，国内新能源造车新势力也开始陆续推出新车型并上市销售(详见表 5)。与前两类新能源车企不同的是，造车新势力目前已推出的车型均绝大多数走的是纯电动路线(目前仅有车和家的“理想制造 ONE”为增程式混合动力)。由于造车新势力都属于行业新进入者，在对研发、技术、生产工艺、供应链管理等多方面都有着极高要求的汽车制造领域缺乏经验与积累，因此这类车企 2018 年在交付量以及产品口碑等方面并不令人满意，其总体市场份额也还很小。
在政策多年的扶持下，国内新能源车产业链成熟度不断提升，市场规模也快速扩大。我们预计 2019 年国内新能源车尤其是乘用车市场仍然将实现高双位数的增长。其动力一方面来自于消费者接受度越来越高所带来的需求的快速增长，另一方面则来自于双积分政策促进下新能源可选车型和供给数量的快速扩大。
对于 2019 年国内新能源车市的竞争形势，我们认为众多合资品牌传统车企陆续进入市场，将对一众自主品牌新能源车企的市场份额将产生一定冲击。但得益于整体市场蛋糕的快速扩大，因此技术领先、自身产品竞争力强的车企比如比亚迪，仍将有望录得相当高的销量增长。而对于新能源造车新势力，我们认为受制于其产品成熟度与制造能力，其整体销量在 2019 年仍将难以对市场主流车企形成明显冲击。
此外，蓬勃发展的同时，新能源车细分行业 2019 年也可能将面临政府补贴大幅下滑的风险。如果补贴政策下滑幅度过大而且无法从成本下降及销量上升获得对冲与弥补，则势必将影响到新能源车制造企业的盈利能力。
(注：以上数据均来自中国汽车工业协会、上市公司公告、汽车之家、搜狐汽车，国信证券(香港)研究部整理)
汽车经销商库存压力凸显，2019 或先抑后扬
随着下半年以来国内乘用车销量增速转弱，经销商库存压力逐渐增大，尤其是 9-11 月份传统旺季销量连续大幅负增长导致库存显著上升。中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数”显示，2018 年 9 月起，经销商库存预警指数连续三个月快速走高，至 11 月，库存预警指数已上升至 75.1%的高位。这一状况与 2016-2017 年旺季库存预警指数平稳甚至逐步走低形成鲜明对比。
库存压力凸显，对汽车经销商而言可能意味着资金压力将明显加大。为降低库存缓和资金压力，经销商很可能会采取降价促销的策略，从而对新车销售毛利造成伤害。更进一步将影响经销商整体盈利能力。
我们预计车市将进入存量时代，而从近几月库存预警指数飙升的情况看，显然多数车企及经销商尚未做好应对准备。预计 2019 年上半年车市总体仍有可能处于供给大于需求的状态，而在这一背景下，厂商及经销商降价促销清库存有可能成为常态。对于汽车经销商而言，我们预计 2019 年上半年其新车销售业务仍将面临库存高企、售价下滑、竞争加剧等多方面的压力。当然，面临新的市场环境，我们认为整车厂及经销商也会对自身产销节奏进行调整。而到 2019 年下半年，随着行业调整的逐步到位，汽车经销商的经营环境及盈利能力可能将回暖及回升。
(注：以上数据均来自中国汽车工业协会、中国汽车流通协会，国信证券(香港)研究部整理)
投资策略及重点关注公司
就乘用车整车制造领域而言，如前所述，我们认为在存量市场大背景下，明年大多数整车制造企业将面临较明显的增长压力。受中美关系影响，美系品牌整体劣势将难有改观，而日系和德系更有望取得平稳的表现，自主品牌的头部车企也有望扩大市场份额。此外，新能源车也是我们重点看好的领域。具体而言，我们建议重点关注比亚迪股份和广汽集团。
比亚迪股份(01211.HK)
比亚迪股份已于 2018 年完成主力车型的换代上市，并且车型产品线越来越丰富，新车周期已全面开启。公司新推的唐二代、秦 Pro 等车型设计全面脱胎换骨，市场竞争力显著增强。我们预计随着新推重磅车型后续逐渐放量，公司 2019 上半年乃至全年汽车销量增速将有望明显上台阶。
新能源车方面，公司 2018 年 11 月新能源车销量达 30076 辆，月销首超三万辆，再创历史新高。新能源乘用车方面，公司 11 月销量达 28739 辆，环比增长 10.3%，同比增长约 123%。公司新能源乘用车月销量同样再创历史新高。1-11 月，公司汽车总销量超 45 万辆，已经比公司 2017 年全年销量超出 27%。其中新能源汽车销售 20.11 万辆，占比 44.6%，新能源乘用车销售 19 万辆，占比 42.2%。公司新能源车销量占比继续稳步提升。另外，在新能源车用车方面，整体售价更高的纯电动车 11 月销售 15347 辆，插电式混动车销售 13392 辆。这也是公司历史上首次纯电动乘用车月销超过插电式混动乘用车。
我们预计在市场需求以及产能释放的共同作用下，公司 2019 年新能源车销量将取得 50%甚至更高的增长，进而提升公司的总体盈利水平。
公司动力电池业务有望成为下一个看点。截止 2017 年底，公司动力电池总产能 16Gwh，其中 6Gwh 是三元锂电。公司青海 24Gwh 三元锂电项目已于 2018 年 6 月开始投产，预计 2019 年底可以全部达产。目前公司已开始对外供应动力电池，同时公司还与长安汽车签订战略合作协议，拟共同出资成立动力电池合资公司，为长安汽车提供新能源车动力电池。
我们预计 2019 年在政策以及市场需求的共同作用下，整个新能源乘用车市场将迎来全面大发展阶段。这势必将大大提升新能源车动力电池的需求。而比亚迪在此时点开始对外供应动力电池，正好踩准了行业发展节奏，有利于将自身的领先优势转化为实际经济效益，并有望形成另一个强有力的增长点。
另外，双积分政策中期来看对公司也非常有利。根据比亚迪的销量结构，我们预计公司 2018、 2019 年将产生大量的新能源车正积分。这些积分有可能为公司带来一定的新能源车正积分变现收益。
我们预测 2019 年公司归母净利润将出现快速增长。主要理由在于公司汽车业务，尤其是的新能源车销量有可能延续高速增长，从而带动公司营收规模的快速扩大与盈利水平的明显提升。此外，在新能源车有望延续爆发增长的背景下，作为港股新能源车首选标的的比亚迪，也有望持续获得投资者的关注，建议重点配置。
广汽集团(02238.HK)
广汽集团自 2018 年下半年以来，月度汽车销量增速呈稳步上行趋势，与行业走势完全相反。尤其是在行业双位数负增长的 9-11 月，公司销量分别逆市录得 5.84%、13.24%和 13.09%的正增长，并且要明显好于吉利汽车、长城汽车等公司。2018 年前 11 月，公司累计销售汽车 196.1 万辆，累计同比增长 7.59%，高出行业超 10 个百分点。
广汽集团的销量结构中，日系品牌销量占比较高。2017 年公司旗下广汽本田、广汽丰田、广汽三菱三家公司合计销量占比达 63.2%，2018 年前 11 月这一数字进一步上升至 68.4%(详见图 11、图 12)。除日系以外，自主品牌广汽乘用车销量占比也很高，2017-2018 连续两年都在 25%左右。
公司旗下广汽丰田是 2018 年带动集团销量增长的核心力量。2018 年前 11 月，广汽丰田销量同比增长 31.51%。特别是 8 月份以后，广汽丰田月度销量增速持续走高，甚至在 10 月 11 月达到 65%及以上的水平。销量占比最大的广汽本田 2018 年销量增长稳健，并且 9 月份以后增长开始提速。广汽乘用车销量表现也相对坚挺，在行业增速整体转负的下半年，7-11 月依然录得了 1.43%的正增长。此外，广汽三菱销量占比虽小，但 2018 年前 11 月也录得了近 25%的高增速。
2018 年前 11 月，广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车三家公司合计销量占广汽集团总销量的
86.4%。三家公司市场 2018 年前 11 月均取得了远超行业的市场表现，并且在下半年有增长进一步提速的迹象。我们认为在公司旗下日系品牌的带动下，公司 2019 年上半年整体销量仍有望取得显著超越行业的表现，进而继续推动公司盈利的稳步增长。
另外，广汽集团港股目前估值处于历史低位，PE(2018E)仅 5.4 倍，安全边际相对较高。鉴于公司的稳健增长潜力，以及低估值，我们认为广汽集团 2019 年有希望取得超越大市的股价表现，尤其是在 2019 上半年。建议重点关注。
就汽车经销商行业而言，我们认为在行业负增长尚未改善，库存高企的情况下，经销商 2019 年上半年可能面临较大的盈利压力甚至是同比下滑。而经历上半年全行业的产销节奏调整，下半年供需关系恶化的情况则有望缓解。因此，我们预计 2019 年上半年经销商品种二级市场表现可能将承压，而介入时机应该是在年中前后。
（编辑：文文）
