本文编译自Credit Suisse HK/China Utilities Sector 2019: Macro headwinds vs sector tailwinds
解读人：小麦（独立研究员，投资真相追寻者）
市场动荡不安，投资者再次将目光瞄向了具有防御属性的公用事业板块，但港股公用事业股有70多只，哪类公司在当前最具有投资价值呢？瑞信认为，输配电、天然气、独立发电厂及风电板块值得关注。
2019年，影响公用事业的两大变量依然是宏观经济和政策。尽管经济放缓对公用事业行业的需求构成风险，但瑞信认为，不同的子行业表现出不同的弹性，2019年很多公用事业股还是安全的。
以电力板块为例，近十年来，中国用电结构发生了明显变化，工业用电需求占比从2007年的75%下降至2017年的71%，服务业用电从10%上升至14%，是近年来用电需求增长的主要动力。
瑞信认为，由于大数据中心和其他科技相关的电耗势头增长强劲，加上煤改电、电动汽车的推动，服务业用电需求将保持稳健增长。长期来看，中国用电需求不会大幅下降。
即使社会用电需求增长放缓，由于电网企业必须全额收购可再生能源电量，风电、光伏等可再生能源受宏观经济波动影响几乎可以忽略不计。用电需求每下滑100个基点，对于独立发电厂EPS的影响为-2%。
瑞信认为，在部分子行业，房地产销售下降、利率或汇率波动等不利因素会被以下正面因素所抵消：
（1）三季报后，龙源电力确认收到了18.8亿元补贴，并称年底前还会收到补贴款，其他可再生能源运营商也普遍持有类似的乐观态度。随着政府补贴加快发放，及2019年强制性可再生能源配额制开始施行，风电运营商的现金流将进一步改善；
（2）煤炭供过于求，预计明年煤炭价格走低（同比下降10%），燃煤独立发电企业净资产收益率预计从2018年前三季度的4%提升至2019年的9%；
（3）俄罗斯天然气进口可能是2019年下半年天然气行业最大的驱动事件，将提升东北地区城市燃气的收益；
（4）随着国家对基础设施建设的推动，电网资本支出经过连续两年的下降后回升（同比增长10%），提升输配电设备供应商的收益（预计2019年EPS增长30%以上）。
顺着以上逻辑，根据行业评分和股票估值，瑞信选出了4只最看好的股票，分别是龙源电力（00916）、华润电力（00836）、中国燃气（00384）和国电南瑞（600406.SH）。
其中对于华润电力，除了基于煤炭价格下降的预期，瑞信还综合考虑了四个参考指标：对煤炭价格的敏感度、股息可见度、业务转型潜力、PB估值，最终得出华润电力优于其他火电股。
天然气板块有喜有忧。
忧的是相比其他公用事业子行业，燃气板块对房地产放缓更加敏感，楼市放缓意味着燃气企业接驳收入增速可能会下降，即使有农村煤改气、旧房改造的存量市场，利润率也有下行压力（旧房燃气管道接驳的毛利率比新房低约10%）。正因为如此，瑞信将华润燃气（01193）的评级从优于大市下调到中性。
喜的是2019年下半年开始，俄罗斯天然气进口量大增，缓解国内天然气供应不足的问题，利好在东北地区有布局的城市燃气供应商，其中，中国燃气在东北三省的市占率最高，因此为最大的受益者。
电网方面，瑞信预计，未来几年内整体电网资本支出将会回升。
2017年国家电网资本支出下跌2%，今年前8个月继续深跌14%，主要原因是2017年仅新批准2条特高压线路，相比2016年大幅减少。但9月份国家能源局宣布加速批准9个特高压项目（14条特高压线路），这对市场来说无疑是一个惊喜。
瑞信估计9个特高压项目的总投资可能达到1800亿元人民币。从9、10月国家电网资本支出数据（分别同比升18%、12%）可以看出电网投资已经明显回暖，瑞信认为，其中最受益的个股是国电南瑞。
值得注意的是，公用事业板块也埋有不少“雷”，瑞信建议避开水电、核能和香港公用事业股。
在电力需求放缓的背景下，水电和核能的超高回报率不具有可持续性。美元处于加息周期，利率上升可能会增加香港公用事业公司的财务费用，同时，国债收益率上升削弱了这些被认为是“高息股”的相对吸引力。
此外，新管制计划协议(SoC)生效后，香港公用事业公司将面临盈利下降。瑞信最不看好的股票有香港中华煤气（00003）、中电控股（00002）、中广核电力（01816）和长江电力（600900.SH）。
