本文来源于沽空机构Bonitas Research的官方网站，为其12月11日发布的有关恒安国际的沽空报告，文中观点不代表智通财经观点。
我们正在沽空恒安，因为我们认为恒安自 2005 年以来已经伪造了人民币 110 亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们认为其股权价值最终接近于零。
恒安国际集团有限公司(香港交易所代码： 1044)(“公司”或“恒安”)以其在中国的“七度空间”，“安尔乐”和“安乐”品牌卫生巾而闻名。在一个非常饱和且商品化的行业中，恒安声称其 2018 年上半年卫生巾业务的营业利润率为 51%，而其竞争对手正在努力创造 15%的营业利润率。恒安披露的卫生巾业务的历史资产回报率同样值得怀疑，其声称 2016 年卫生巾业务的资产回报率达到了惊人的 72%!
我们认为该欺诈计划是通过公司间内部关联交易网组织进行的，这些公司间关联交易旨在虚增利润并表现为虚假现金余额。尽管截至 2018年 6 月 30 日，恒安的现金和银行存款余额为人民币 198 亿元，营运资金余额为人民币 76 亿元，恒安一直在积极开展债务筹资以支持其业务。在 2018 年 8 月到 12 月的五个月里，恒安向投资者发行了六期债券，总计募资人民币 75 亿元，其中大部分所得款项声称将用于营运资金!
公司欺诈的特征之一是内部人士与关联方进行虚假交易，根据欺诈者想要的业绩结果伪造交易量、收入或利润。这些虚假交易通常只是纸面交易，因此伪造的买卖活动作为应收款和 /或应付款出现在交易对手的资产负债表上。我们怀疑这就是恒安内部人士向审计师隐匿其欺诈行为的方法。
该骗局的策划者已获得丰厚的现金回报。自 2005 年以来，恒安共支付人民币 172 亿元的股息，这意味着恒安内部人士从股息中赚取了至少约人民币 78 亿元。 我们的研究发现，恒安向其首席执行官的私有家族企业以 0.7 倍于 2016 年净收入的低廉价格出售资产，而其中的关联关系从未披露! 此外，我们发现恒安的内部人士的私人企业声称与恒安就福建房地产项目进行了交易，但同样未得到披露，这加深了我们的怀疑，我们认为恒安未披露其向内部人士输送额外利益，而这种利益输送以损害投资者利益为代价。
那么，投资者应当如何给这样一个被不择手段的(以至于通过虚假的公司间内部交易来制造和隐匿虚假利润和现金)内部人士操控的上市公司估值?我们认为，只要恒安的内部人员仍然是家庭亲属，恒安的现金和资产将被输送给内部人士，并且以牺牲债权人和股东的利益为代价。 如果恒安的控制权发生变化，我们认为新的管理团队会发现恒安的账目包含了被夸大的增长率和盈利能力，以及资产价值的严重高估。
随着这个传奇的轰然倒塌，我们怀疑将会出现债务契约的违约、资本成本的增加、财务杠杆的进一步提高、以及股息支付的减少。考虑到恒安 2018 年 6 月 30 日短期金融负债余额 178 亿元人民币，并在过去五个月内筹集了人民币 75 亿元的额外短期债务，我们认为债权人可能会争先恐后地要求偿还或者以低于票面价值的方式清理债务，让恒安的股权最终毫无价值......
1.
伪造的卫生巾业务盈利能力。 中国有超过 2,000 多个的卫生巾品牌、发达的在线电子商务市场、以及很低的进入门槛，而卫生巾本来就是包括中国在内全球广泛使用的消费品。 我们预计这项业务只能带来一般消费品的营业利润率，但恒安的这项业务在 2018 年上半年产生了 51%的营业利润率! 我们怀疑恒安于 2005 年开始伪造其卫生巾业务的利润，当时，面对激烈的竞争，恒安的卫生巾业务的盈利能力与其披露的借款金额一样莫名其妙地飙升。 根据我们的估计，自 2005 年以来，恒安已从其卫生巾业务伪造了人民币 94 亿元的累计利润。
a.恒安中国与恒安之间难以理解的业务盈利能力差异。 尽管恒安声称拥有领先全行业的盈利能力，在过去五个月内恒安中国向投资者发行了六期债券，共筹集 75亿元人民币。我们审阅了恒安中国债券募集说明书，并认为恒安中国披露的业绩支持了我们的观点，即恒安在其香港交易所的披露文件中大幅伪造了其卫生巾业务的营业利润率。在其募集说明书中，恒安中国披露，其卫生巾业务的营业利润率平均约为 31%，比恒安于 2015 年至2017 年在香港交易所文件中披露的低 1,215 至 1,477 个基点。
b.恒安财务副总监称恒安的卫生巾利润率与恒安中国一致。 2018 年 11 月 3 日，我们采访了恒安的财务副总监李伟梁先生(“恒安财务副总监”)，李先生同时也是恒安的投资者关系代表、董事会秘书、证券事务代表和恒安中国的监事。在恒安财务副总监给出的一个例子中，其计算出恒安的卫生巾业务营业利润率约为 29%，与恒安中国的卫生巾业务营业利润率一致，而远远低于恒安在香港交易所向投资者披露的 51%!
c.竞争对手首席财务官评论显示，卫生巾业务营业利润率最高为 15%。通过与熟悉中国卫生巾行业的竞争对手首席财务官的电话沟通，我们了解到中国品牌卫生巾生产商在尽力实现大概 15-16%的营业利润率。 2018 年和2017 年，恒安的两家国内卫生巾竞争对手，景兴和百亚，分别提交了上海和深圳 A 股上市招股书的申请版本。2017 年，景兴的卫生巾销售额达到人民币 16 亿元，营业利润率为 9.3%。 2016 年，百亚实现卫生巾销售额人民币 5.46 亿元，营业利润率 10.5%。
2.
伪造的银行存款。投资者应对那些号称录得大量净利润且拥有大额银行存款，却继续严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。截至 2018 年 6 月 30 日，恒安报告的营运资金余额为人民币 75 亿元，接近历史最高。尽管如此，从 2018年 8 月到 12 月，恒安中国向投资者发行了六期债券，共筹集 75 亿元人民币，其中大部分所得款项声称将用于营运资金!我们认为恒安最近增加其债务的真实原因是因为恒安报告的现金是虚假的。 我们怀疑恒安几乎所有的短期银行定期存款都是虚假的。根据我们的估计，自 2009 年以来，恒安从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了人民币 16 亿元的利息收入，使我们的计算的虚假利润总计达到人民币 110 亿元!
3.
获利。 根据我们的经验，大多数欺诈者的意图是让内部人员从骗局中获利，最终以牺牲毫无戒心的投资者的利益为代价。就恒安而言，我们指出，其通过第三方的借款来实现超额股息，并且与未披露的关联方就建设和运营一个恒安在福建的非核心物业进行交易。
a.人民币 78 亿元的股息。该骗局的策划者已获得丰厚的现金回报。自 2005 年以来，恒安共支付人民币 186 亿元的股息，这意味着恒安内部人士目前已经从股息中赚取了至少约 78 亿元人民币。
b.内部人士受益于恒安的福建地产项目。 我们认为，恒安向投资者谎称了恒安中国子公司购买者的独立性，并且恒安没有披露恒安首席执行官的私人家族企业参与了福建房地产项目的设计、建设和运营。 具体而言，恒安内部人士利用恒安在福建厦门恒安国际广场( “厦门恒安广场”)的现金投资，向恒安首席执行官的私人家族企业输送利益，而不披露其中的关联关系。未披露的利益输送包括来自费用的现金，以及向未披露的关联方低价出售子公司，该子公司从厦门恒安广场获得物业管理收入，被以 0.7 倍于 2016 年净利润的低廉基准价格出售。
伪造的卫生巾业务盈利能力
中国有超过 2,000 多个的卫生巾品牌、发达的在线电子商务市场、以及很低的进入门槛，而卫生巾本身也是包括中国在内全球广泛使用的消费品。 我们预计这项业务将带来一般消费品的营业利润率，但恒安的这项业务在 2018 年上半年产生了 51%的营业利润率!最终，我们认为恒安披露的卫生巾营业利润率是伪造的。恒安成立于 1985 年，主营业务为生产卫生巾，当时中国市场对卫生巾的渗透率仅为 2%。 到 1997 年，中国市场渗透率为 41.8%，恒安受益于作为中国最大的卫生巾生产商的领先市场地位。当时，恒安披露其 96%的销售额来自卫生巾。
到 1998 年，恒安已经将其卫生巾市场描述为“极具竞争”，与宝洁(纽约证券交易所代码：PG)，金佰利(纽约证券交易所代码：KMB)，花王公司(东京证券交易所： 4452)和强生公司(纽约证券交易所股票代码： JNJ)等公司的国际品牌竞争中国市场份额。
到 2004 年，恒安透露“中国大陆卫生巾市场渗透率超过 60%并开始进入成熟阶段。” 2004 年，恒安披露卫生巾收入年增长率为 1.4%，其中 71%的卫生巾业务销售来自高利润的“安尔乐”品牌，实现了 23.9%的卫生巾业务营业利润率。
接下来的两年对卫生巾生产商来说是艰难的。 在 2005 年和 2006 年，恒安透露，竞争加剧和原材料成本上升导致许多中小型制造商倒闭并停止生产。 随着竞争的加剧和原材料成本的增加，我们预计营业利润率将会收缩，而非扩大。 然而，尽管有这些竞争激烈的市场动态，但从 2004 年到 2006 年，恒安披露将其卫生巾业务的营业利润率从 23.9%提高了 1,226个基点，达到 36.1%。
下图显示，尽管竞争激烈的市场限制了恒安其他消费品业务(即纸巾和一次性纸尿裤)营业利润率的增长，但恒安卫生巾业务的营业利润率仍未受市场压力影响，其 18 年上半年营业利润率高达 51%!我们认为恒安披露的卫生巾营业利润率令人难以置信，事出反常必有妖。
恒安披露的卫生巾业务的历史资产回报率同样值得怀疑，其声称 2016 年卫生巾业务的资产回报率达到了惊人的 72%!
在本报告中，我们呈现证据以支持我们的观点，即恒安自 2005 年以来已经伪造了 110 亿人民币的净利润，这在资产负债表上表现为虚假现金。我们通过审查以下文件，形成我们的意见：
恒安集团子公司 47 份年度工商局备案资料和 36 份信用报告(中文)
恒安中国从 2016 年至 2018 年 12 月提交的债券发行说明书(中文)
恒安中国 2013 年至 2018 年 9 月 30 日的合并及公司账目(中文)
恒安日期为 2016 年 8 月 9 日的 2016 年第一期中期票据募集说明书(中文)
广东景兴健康护理实业股份有限公司(“景兴”)2018 年 6 月 19 日的上海 A 股股票招股说明书(申报稿)(中文)
重庆百亚卫生用品股份有限公司(“百亚”)2017 年 7 月 20 日的深圳 A 股股票招股说明书(申报稿)(中文)
恒安自 2001 年以来的 18 份中期报告和 17 份年度报告(英文)
恒安自 1999 年以来的公告(英文)
恒安 1998 年全球发售招股说明书(英文)
皇城集团 2017 年年度报告(英文)
恒安竞争对手的年度报告(英文和中文)
对公开文件的详尽审查使我们确信我们研究结果的准确性。我们认为，恒安通过使用伪造的财务报表来欺骗投资者，以吸引毫无戒心的投资者向恒安贷款并购买其在香港交易所上市的股票。
a) 恒安中国与恒安之间难以理解的业务盈利能力差异
自 2016 年以来，恒安最大的主要子公司恒安(中国)投资有限公司(“恒安中国”)共提交了八份债券募集说明书(统称为“恒安中国债券募集说明书”)。尽管恒安声称拥有领先全行业的盈利能力，在单单过去五个月内，恒安中国向投资者发行了六期债券，共筹集 75 亿元人民币。
我们审阅了恒安中国债券募集说明书，并认为恒安中国披露的业绩支持了我们的观点，即恒安在其香港交易所的披露文件中其卫生巾业务的营业利润率被大幅度的虚增。
2013 年至 2017 年，恒安中国报告的总销售额和各业务分部销售额与恒安在香港交易所的披露中所报告的数字相符。
恒安中国的纸巾和一次性纸尿布业务的营业利润率与恒安公布的数据相符。因此，我们理应认为恒安中国公布的卫生巾业务的营业利润率也跟恒安在香港交易所的文件中向投资者披露的数字相符。然而，事实并非如此。
虽然恒安中国的纸巾和一次性纸尿布业务的营业利润率与恒安公布的数据相符，但恒安中国卫生巾业务的营业利润率远低于恒安在香港交易所的文件中向投资者披露的数字。
特别的，恒安中国披露其卫生巾业务平均营业利润率约为 31%，比 2015 年至 2017 年恒安在香港交易所的披露的数据低1,215 至 1,477 个基点。值得注意的是，恒安中国和恒安报告的业务分部盈利能力之间的巨大差异只出现在其卫生巾业务，纸巾或一次性纸尿裤
业务不存在该差异!
怎么会这样?披露的盈利能力存在如此巨大差异的原因是什么?
我们分析了恒安中国披露的公司间内部交易，试图找出恒安与恒安中国披露的卫生巾业务利润之间的巨大差异。根据恒
安中国的披露，其向 10 家非恒安中国子公司的恒安集团内公司(“恒安其他子公司”)进行了采购。 针对在中国大陆的 7
家恒安其他子公司(“恒安其他中国子公司”)，我们审阅了他们在中国当地工商局的资料。中国的资料显示，2015 年到
2017 年，恒安中国的采购占恒安其他中国子公司总收入的 96%至 98%，这向我们表明，恒安中国几乎完全是恒安其他
中国子公司的收入来源。
公司欺诈的特征之一是内部人士与关联方进行虚假交易，根据欺诈者想要的业绩结果伪造交易量、收入或利润。这些虚假交易通常只是纸面交易，因此伪造的买卖活动作为应收款和/或应付款出现在交易对手的资产负债表上。
福建恒安集团有限公司(“恒安集团”)与恒安中国的公司间内部交易量超过任何恒安其他中国子公司。恒安集团 2014 年至 2017 年的信用报告显示，其应收账款和应付账款余额发生重大变化，2017 年这两个项目还奇怪地存在负余额。
我们很少遇到任何负应收余额和负应付余额的经营业务。然而，考虑到恒安集团唯一的交易对手是恒安中国，我们猜测恒安集团奇怪的余额是其与恒安中国的集团间虚假交易的副产品。
根据恒安中国债券募集说明书的披露，福建恒安集团厦门商贸有限公司(“厦门商贸”)是恒安中国 2017 年收入最大的子公司。 恒安中国披露的 2017 年非合并总收入为人民币 430 亿元，而厦门商贸的收入为人民币 236 亿元。 对我们来说，这表明厦门贸易与其他恒安的子公司进行交易，然后卖给其他恒安中国的子公司，创造虚假公司间内部交易以伪造利润并平衡其账目。
根据恒安中国债券募集说明书的披露，2015 年和 2016 年厦门商贸收入非常有限，资产和负债余额基本保持一致。 然后在 2017 年，厦门贸易的收入突然增加了 6,600%至人民币 236 亿元，而其资产和负债增加了 400%至约人民币 120 亿元。 我们认为厦门商贸交易量的突然增加是与恒安其他子公司进行虚假公司间内部交易的产物，余额显示为厦门商贸资产负债表上的虚假应收账款和应付账款。
我们发现，厦门商贸的工商局文件与恒安中国债券募集说明书的披露不同。根据厦门商贸的工商局文件披露，其 2015年至 2017 年每年收入超过人民币 210 亿元，但根据恒安中国债券募集说明书的披露，厦门商贸 2015 年和 2016 年前 9 个月的收入分别为人民币 13 亿元和 2.65 亿元。 我们将这种差异归因于管理层在企图隐藏虚假交易时作出的不一致披露。
此外，恒安中国债券募集说明书披露，截至 2017 财年，厦门商贸的资产和负债分别突然增长 400%至人民币 125 亿元和123 亿元人民币。 然而，厦门商贸的工商局文件显示，厦门商贸的资产和负债在 2017 年与恒安中国债券募集说明书的披露相比要低 71%和 74%。 厦门商贸工商文件披露的资产负债表历来主要是其他应收款和应付款，以及有限的现金和存货余额，这证实了我们的观点，即厦门商贸被恒安用于伪造公司间内部交易，旨在人为地夸大恒安的盈利能力。
我们认为 2017 年厦门商贸突然的财务活动增加并非巧合。相反，我们将这些报告的数据归因于 2016 年 11 月 30 日新任命的内部首席财务官许大座先生试图“清理”伪造的交易。
33 年前，18 岁的许大座先生加入恒安(也就是 1985 年恒安成立之时)。许大座先生是恒安首席运营官许水深先生的兄弟，许水深也是 33 年前于恒安成立之时加入恒安，当时年仅 15 岁。许大座和许水深同时也是恒安首席执行官许连捷先生(“恒安首席执行官”)的堂弟。 在我们看来，这似乎更像是一个家族企业，而不是一家上市公司。
卫生巾是一种消费品。 恒安中国披露其卫生巾业务平均营业利润率约为 31%，比 2015 年至 2017 年恒安在香港交易所的披露的数据低 1,215 至 1,477 个基点。恒安集团和厦门商贸在信用报告和工商局文件中显示的财务数据与恒安中国债券募集说明书报告的财务业绩出现莫名其妙的差异，表明恒安中国的债券募集说明书也存在虚增恒安的实际盈利能力的可能。
b) 恒安财务副总监称恒安的卫生巾利润率与恒安中国一致
2018 年 11 月 3 日，我们采访了恒安的财务副总监李伟梁先生(“恒安财务副总监”)，李先生同时也是恒安的投资者关系代表、董事会秘书、证券事务代表和恒安中国的监事。
我们向恒安财务副总监咨询了恒安中国债券募集说明书和恒安香港交易所披露中出现差异的原因。
恒安财务副总监并不清楚恒安中国披露的数据，但是表示恒安中国披露的卫生巾业务的业绩数据应当和恒安在香港交易所的披露一致(即毛利率约为 70%，营业利润率约为 50%)。
我们进一步提出了我们的问题，特别询问了恒安卫生巾利润率的细节。令我们惊讶的是，恒安财务副总监清楚地告诉我们，恒安卫生巾的营业利润率与恒安中国债券募集说明书中所披露的一致。在恒安财务副总监给出的一个例子中，其计算出恒安的卫生巾业务营业利润率为 29%，远低于恒安在香港交易所披露的 51%!
与恒安财务副总监的尽职调查电话会议节选
问题：“我知道[你的卫生巾]业务的毛利率很高，而且我知道你们有一个非常好的分销网络。 你能不能给我，如果顾客以 100 元人民币的价格购买了一包七度空间，你能否给我进行利润的细分?征税多少钱，经销商多少钱，超市多少钱，营销费用多少?你能不能给我(这个细分)，这样我们才能理解价值链，谁能在链条上赚多少钱? 因为你的毛利润率很大，但我认为你的营业利润率不是很大?“
恒安财务副总监的回答：“如果零售价是 100 ......那么，例如，如果我生产是 10 元，也就是我们的七度空间的生产成本或生产价格。在到达零售商之前，在每个部分我将按顺序添加大约 20%至 30%的加价。 所以，例如，我的成本是 10 元，我会以 12 元卖给我的销售团队。 然后我的销售团队将向分销商大致以 14 元卖出。 然后，分销商将进一步以 18 元到 20 元向零售商出售。 然后零售商将进一步增加 20%，大概以 24 元卖给客户。 就是这样的情况。
我们认为，恒安中国债券募集说明书和恒安财务副总监所举的例子，都使得恒安在 18 年上半年所披露的 51%的卫生巾业务营业利润率不那么可信。 然而，考虑到恒安财务副总监的描述和恒安中国债券募集说明书中子公司披露与工商局文件存在不一致，我们估计恒安卫生巾业务的实际营业利润率低于 29%。
c)竞争对手首席财务官评论显示卫生巾业务营业利润率最高为 15%
作为我们尽职调查的一部分，我们与第三方从业者进行了交流，以更好地了解中国卫生巾市场的竞争格局。 经过与熟悉
中国卫生巾行业的竞争对手首席财务官的电话沟通，我们了解到中国品牌卫生巾生产商在尽力实现 15-16%的营业利润
率，远低于恒安中国债券募集说明书中所披露的卫生巾业务营业利润率。
我们请竞争对手的首席财务官列出卫生巾业务的价值链，并估计各个部分的最佳利润率。竞争对手首席财务官估计OEM
生产商的营业利润率最高为 5%，而非参与生产的参与者(从事卫生巾的营销和品牌推广)最多为 10%。 两个利润率加
在一起表明最佳卫生巾业务的营业利润率为 15-16%。
当竞争对手首席财务官给我们解释人民币 100 零售价卫生巾产品的利润细分时，根据竞争对手首席财务官的计算，恒安
等品牌制造商可以实现 16%的营业利润率。
竞争对手首席财务官在两个不同的价值链例子中估计，一个卫生巾制造商和供应商的最佳营业利润率为 15-16%。
2018年和 2017年，恒安的两家国内卫生巾竞争对手广东景兴健康护理实业股份有限公司(“景兴”)和重庆百亚卫生用品股份有限公司(“百亚”)，分别提交了上海和深圳 A 股上市招股书的申请版本。
景兴是卫生巾的 ODM 制造商，通过品牌、包装和设计增加价值，卫生巾的生产则由供应商负责。景兴超过 90%的销售收入来自其品牌卫生巾产品。在 2017 年，景兴的卫生巾销售额达到人民币 16 亿元，营业利润率为 9.3%。
另一个国内竞争对手百亚制造和销售自有品牌的卫生巾。在 2014 年到 2016 年百亚有 73%以上的收入来自卫生巾业务，
其在 2016 年实现卫生巾销售额人民币 5.46 亿元，营业利润率为 10.5%。
虽然恒安报告的卫生巾业务的营业利润率为 51%，但恒安财务副总监的解释和恒安中国债券募集说明书中的披露均显示卫生巾业务的营业利润率应该在 28-33%之间，竞争对手的首席财务官告诉我们一个品牌卫生巾生产商最多能有 15-16%的营业利润率，两个恒安的国内直接竞争对手只获得了 8-11%的营业利润率。
恒安真正的卫生巾业务营业利润率是多少? 恒安伪造利润的时间有多长?
我们怀疑恒安于 2005年开始伪造其卫生巾业务的利润，当时，面对激烈的竞争，恒安的卫生巾业务的盈利能力与披露的借款数额一样莫名其妙地飙升。
2004 年，恒安报告的卫生巾业务的营业利润率为 23.9%。 虽然 23.9%的营业利润比竞争对手首席财务官建议的品牌卫生巾生产商的峰值利润率高出 50%，但我们确信恒安的领先市场份额和规模已经具有一定的规模经济效益。 我们认为，对于像卫生巾这样的消费品来说，为恒安的规模经济给予 50%的利润率优势是合适的(如果不是慷慨的)。
如果我们将恒安 2004年卫生巾业务的营业利润率 23.9%应用到从 2005年到 2018年上半年的时间段。根据我们的估计，自 2005 年以来，恒安从其卫生巾业务累计虚报了人民币 94 亿元的利润。
我们认为恒安伪造的利润在资产负债表上表现为虚假现金。
伪造的银行余额
投资者应对那些号称录得大量净利润且拥有大量银行存款，却继续严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。正如恒安中国的债券募集说明书所披露的那样。截至 2018 年 6 月 30 日，恒安报告的营运资金余额为人民币 75 亿元，接近历史高位。
尽管恒安披露了较高的营运资金盈余，但是在 2018 年 8 月到 12 月的五个月里，恒安向投资者发行了六期债券，总计募
资人民币 75 亿元，其中大部分收益声称将用于营运资金!
就在上星期，恒安又募集了两期本金总额达人民币 20 亿元的超短期融资券，用以补充流动资金。
如果恒安报告的营运资金盈余达到峰值水平，那么为什么恒安需要筹集资金来支持其营运资金需求? 我们认为恒安近期
增加借款的真正原因是因为恒安报告的现金余额是伪造的。
截至 2018 年 6 月 30 日，恒安披露的银行结余为人民币 198 亿元，其中人民币 134 亿元为短期银行定期存款。
恒安财务副总监告诉我们，恒安 2017 年末的现金和银行结余有一半是离岸的。
为了确认恒安财务副总监关于目前恒安的现金余额的一半在离岸的标书，我们使用了分类加总分析法来分析恒安的公开披露、恒安中国债券募集说明书和恒安中国子公司的信用报告。
具体而言，我们将恒安中国(合并)和恒安(上市公司本身)从恒安(合并)中扣除，这样我们将留下一些位于境内(“恒安其他大陆子公司”)和离岸(“恒安其他离岸子公司”)的“插头”子公司。 信用报告披露了恒安其他大陆子公司的银行结余。如果我们减去恒安其他大陆子公司，剩余金额就是我们期望的恒安其他离岸子公司的银行结余。
恒安 2017 年年报披露，截至 2017 年 12 月 31 日，恒安(公司)的现金及银行结余为人民币 0.16 亿元。 恒安中国债券募集说明书显示，截至 2017 年 12 月 31 日，恒安中国及其子公司持有人民币 73.4 亿元的银行结余， 而恒安其他大陆子公司的信用报告披露了共计人民币 30 亿元的银行存款余额。
我们通过分类加总分析法估计得到，截至 2017 年 12 月 31 日，恒安其他离岸子公司的银行存款余额为人民币 104 亿元，约占恒安报告的合并银行存款余额人民币 210 亿元的 50%，与恒安财务副总监的描述相符。
我们分别估计 2014 年和 2015 年恒安其他离岸子公司的现金和银行余额分别为人民币 15 亿元和人民币 14 亿元。可疑的是，恒安其他离岸子公司的现金和银行余额从 2015 年到 2017 年的两年内从人民币 14 亿元增长至人民币 105 亿元。
恒安财务副总监给出了为什么恒安一半的现金余额在海外的三个原因： 1)国际原材料销售， 2)国际原材料采购，以及 3)利率套利安排。
然而，我们质疑这些解释的可信度，因为 2016 年和 2017 年恒安的离岸现金余额与 2014 年和 2015 年的离岸现金余额相比大幅增加。
根据我们的计算，2014 年和 2015 年恒安的离岸现金和银行结余仅占总额的 10%，而在 2016 年和 2017 年，离岸现金和银行结余占比达到 50%。
恒安在其年度报告中披露，自 2014 年以来，国际销售额占恒安公司每年报告收入的比例不到 10%，这表明国际销售增长并不是恒安离岸现金余额大幅增加的原因。
恒安中国于 2018 年 7 月 20 日发布的 2018 公司债券(第一期)募集说明书披露，其 2015 年至 2017 年的原材料采购年度变化不大，这表明原材料采购并不是恒安离岸现金和银行结余在 2016 年和 2017 年大幅增加的原因。
关于现金余额中有一半是离岸的，恒安财务副总监的第三个理由是无汇兑风险的利率套利策略。在我们的电话会议中，恒安财务副总监详细阐述了恒安无汇兑风险利率套利计划的细节和机制：
与恒安财务副总监的尽职调查电话会议节选
问题：“我想谈谈你的资本配置。 让我感到困惑的一件事是你有很大的现金余额，但你也有很大的借款余额。 那么为什么会这样呢?“
恒安财务副总监回答： “我们总是在我们的国家，在我们的城市(香港)做很多利率套利，我可以与你分享去年的情况，这是非常正常的情况。 例如，在 2017 年，我们在香港的平均贷款利率(以港元和美元计算)仅为每年 1.4%。 我们从香港借钱。 然后我们在一些银行存款，这些银行是安全的银行，并一直持有直到到期。 存款的利率，谈到定息存款利率，大概为 2.2%至 2.4%。(存款)到期日已与借款相匹配，我们的大致收益，约为 100 个基点。 这就是为什么在 2017 年，我认为，我们从这种运作中大约有 1 亿的净利息收入。 这就是为什么我们做这种借款和现金套利的原因。 我可以和你分享 -是的。
例如，在香港，我们的香港借款只会以港元和美元计值，而我们的存款只会以港元或美元计价，而这些资金(的币种)完全相同。 所以我们没有 - 理论上，我们没有任何汇率风险。 另一方面，在中国大陆，我们借入人民币。 我们将其用于这些目的：支付我们的人民币费用，或者存为人民币存款。是的。我可以与您分享，您也可以查看，我们的融资活动没有任何汇率风险。 融资活动没有。“
问题：“您的借款 - 您的境内借款，是否是更高的利率? 我不明白，因为你的在岸借款(利率)是 4 或5 或 6%或者什么? 并且是短期借款。“
恒安财务副总监：“是的。 但我们也获得了 6%的存款(利率)，这也是 100 个基点(的收益)。 这就是为什么它实际上是相同的利润率。 我们(在境内)以更高的利率借钱，但我们的存款利率也很高。所以这就是我们进行这项活动的原因。”
在恒安于 2018 年 8 月 22 日召开的 2018 年第二季度业绩电话会中，恒安首席执行官讨论了恒安实施的无汇兑风险利率套利的细节，即在其借款的利息费用与其银行存款所赚取的利息之间赚取利差。
我们的疑问是：恒安离岸银行结余的指数增长能有多大可能源自其无汇兑风险的利率套利策略呢?这听起来有点像经典的麦道夫过“可转化价差套利”产生无风险回报的桥段?
首先，世界上哪里可以以低于另一家银行支付存款利息的利率从一家银行借款而不承担货币风险?其次，如果确实有机会在银行借款和银行存款之间无风险套利 100 个基点，难道来自更加成熟、已经在货币套利领域且有更多资本的金融机构的竞争不会很快(如果不是一夜之间)侵蚀掉这一无汇兑风险的利率套利策略的利润率吗?
我们认为更可信的解释是，恒安伪造了其报告的现金余额及其短期定期银行存款的净利息收入。
从 2002 年到 2008 年，恒安报告现金和现金等价物占其披露的现金余额的 100%。2009 年，恒安开始使用一个名为“银行存款”的新财务项目，近来在 的公开披露中被称为“银行定期存款”。恒安报告的银行定期存款余额随着时间的推移显著增长，截至 2018 年 6 月 30 日，其占恒安报告的现金和银行存款余额的 77%。
下图列式了 2009 年引入银行定期存款项目以来其历史增加情况。
我们怀疑，恒安几乎所有的短期银行定期存款都是伪造的。根据我们的估计，自 2009 年以来，恒安已经从伪造的短期银行定期存款中额外伪造了人民币 16 亿元的利息收入。（人民币 16 亿元是我们对仅由造的短期定期存款产生的捏造利息收入的估计。这不包括长期银行定期存款产生的利息收入。）
如果我们将恒安虚增的卫生巾业务的利润和基于虚假现金余额虚增的利息收入相加，我们估计出自 2005 年以来恒安至少虚增了 110 亿元的累计利润。
获利情况
根据我们的经验，大多数欺诈者的意图是让内部人员从骗局中以毫无戒心的投资者为代价来得到极大的好处。就恒安而言，我们指出恒安通过第三方借款来支付过大的股息，和与未披露的关联方涉及在中国福建一家恒安资助的非核心物业的建设和营运进行交易。
a)人民币 78 亿元的股息
该骗局的策划者已获得丰厚的现金回报。自上市以来，恒安的创始人、董事长施文博先生和副董事长兼首席执行官许连捷先生各持有恒安约 20%的股份，其他内部人士共计持有恒安 3-9%的股份。 自 2005 年以来，恒安共支付人民币 186亿元的股息，这意味着恒安内部人士从股息中赚取了至少约 78 亿元人民币。
这个骗局很简单......向投资者报告利润，并向债权人借入资金以支付本来无法支付的股息。
根据我们的估计，恒安的实际盈利能力无法支撑其最近的历史股息支付比率，这表明恒安的股息是通过债权人借款而不是恒安产生的利润来支付的。根据我们的估计，恒安自 2014 年以来的实际派息已超过其净利润。
b) 内部人员从恒安投资的福建房地产项目中获利
我们相信恒安向投资者谎称恒安中国子公司的买方是独立的，并且恒安没有透露恒安首席执行官的私人家族业务涉及恒安于中国福建的房地产的设计，建设和运营。具体而言，恒安内部人士让恒安首席执行官的私人家族企业在没有透露其与内部人士之关系的情况下，利用恒安在福建厦门恒安广场(“厦门恒安广场”)的现金投资从中获利。未披露的利益包括来自费用的现金，以及未披露的关联方以 0.7 倍 2016 年净利润的低价购买赚取物业管理收入的恒安子公司。
2012 年 9 月 9 日，公司宣布计划将建设中的培训中心改建为厦门恒安广场的酒店。 当时恒安已经花费了 2.2 亿港元建设培训中心，现在将为酒店转换项目增加 3.6 亿港币。
现在，厦门恒安广场已经完工，酒店由希尔顿运营。
恒安不从事酒店管理业务或房地产投机业务，那么为什么它会决定投入 5.8 亿港币到非核心财产?未透露给股东的证据指出恒安首席执行官许连捷先生的家族企业从中受益匪浅。
一个当地在线物业门户网站 披露，厦门恒安物业有限公司(“厦门物业”)负责厦门恒安广场的物业管理。 恒安中国2017 年 3 月 24 日的 2017 年第一期超短期融资券募集说明书披露，厦门物业在 2016 年前 9 个月产生的净利润为人民币
130 万元，较 2015 年全年净利润增长 300%。
恒安中国 2018 年 8 月 20 日的 2018 年第一期超短期融资券说明书披露，恒安中国于 2017 年 4 月以 0.7 倍 2016 年净利润的低价向一家声称独立第三方出售厦门物业，总代价为人民币 120 万元.
https://www.shclearing.com/xxpl/fxpl/scp/201808/t20180827_417970.html
证据显示，这是一个彻头彻尾的谎言 !
工商局的备案文件显示，厦门物业的买方为厦门奥盛环侨商业管理有限公司(“奥盛环侨”)。 转让时，奥盛环侨由恒安首席执行官未披露的长期合作伙伴陈秀韵所拥有。
奥盛环侨的所有权于 2018 年 5 月 21 日被转让给安腾集团有限公司(“安腾集团”)。安腾集团的执行董事许清水先生为恒安首席执行官的儿子。
安腾集团的两名股东均受聘于许连捷先生的私人家族企业连捷投资集团。在中国当地政府 2017 年 3 月 8 日公布的一份工作组名单中，陈秀韵和许清水均列为连捷投资集团的员工。
国家工商局的备案文件显示，杨少云为泉州泉商置业有限公司(“泉商置业”)的董事，而许清水先生在该公司担任董事长。
泉商置业是泉商投资股份有限公司的全资子公司，而恒安首席执行官许连捷先生担任泉商投资股份有限公司的董事长。
我们认为这些证据清楚地表明，恒安谎称将其厦门物业处置权卖给独立第三方。实际上，恒安中国以 0.7 倍 2016 年净利润的低价向恒安首席执行官未披露的关联方出售厦门物业，出售价格远低于公平的市场价格。
我们认为，如此大幅折扣的转让价格显示，这一转让实为恒安首席执行官以少数股东的利益为代价，将恒安的资产向未披露的关联方转移。 在公司欺诈的案例中，使用员工或朋友作为私人企业的代持股东来掩盖事实上的自我交易并不罕见。然而，出售厦门物业似乎并不是恒安首席执行官从厦门恒安广场项目中获益的唯一途径。
连捷地产集团隶属于恒安首席执行官的私人家族企业连捷投资集团 。连捷投资集团的名义大股东是许清流先生的妻子吴美云女士，而许清流是恒安首席执行官许连捷先生的儿子，即吴美云女士为许连捷先生的儿媳。 连捷投资集团的网站显示，其办公室在厦门恒安广场。
早在 2011 年，连捷地产集团就宣传厦门恒安广场是其建设和开发项目之一。
另外，一篇于 2013 年 8 月在当地网上物业门户网站 上发布的项目推广文章披露，厦门恒安广场由连捷地产集团开发。
据此，我们认为恒安首席执行官的私人家族企业涉及厦门恒安广场的设计和建设。恒安宣布预期至 2014 年投资 5.8 亿港元，但未向投资者提供有关其进展的进一步详情。我们派遣调查人员前往福建，确认施工已完成，房产已投入使用。
恒安没有披露与恒安首席执行官的私人家族企业存在交易关系，也没有披露最终用于建设厦门恒安广场的建筑成本。我们尝试过但无法获得厦门恒安广场的任何历史财产记录信息。我们鼓励监管机构审查厦门恒安广场过去的所有权信息和税务记录，特别是土地和增值部分的记录，以了解恒安内部人士在厦门恒安广场建设中的自我交易程度。
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