本文由“华盛证券”供稿。文中观点不代表智通财经观点。
药明康德(02359)于12月3日开启认购，6日截止认购，下表为认购信息：
资料来源：招股书，华盛证券
募资及用途：以发行价中位数计算，所得款项净额达75.31亿元，其中36.9%用于扩大在中国大陆、香港及美国等地的产能，26.5%用于收购CRO(医药研发合同外包机构)及CMO(药品委托生产)/CDMO(药品合作开发及委托生产)公司;4.0%用于投资大健康领域有创新业务模式及增长潜质的公司;2.7%用于开发高端科技，如人工智能、自动化实验室、大数据等新兴科技在医药健康领域的应用开发;29.9%是用于偿还银行贷款及补充流动资金。
核心观点：
1. 公司是全球领先药物研发服务平台，客户涵盖全球前20大制药公司，论收入规模 17年公司居亚洲首位。
2. 药研外包平台高度分散，竞争激烈;外包业务规模持续增长，更多受益于小型制药、生物技术及虚拟制药公司开支的快速增长。
3. 公司大幅加大研发投入，业绩实现稳定增长，毛利率稳定维持在40%的水平。
4.客户黏性较高，国内研发龙头地位不断巩固，但占比较高的国际业务面临区域政策及汇率变动的影响较大，行业激烈竞争，公司面临的定价压力及成本上升也令盈利能力承压。
一、公司概况：全球领先的药研服务平台
药明康德成立于2010年，是全球领先的药物研发服务平台，按收益计算，2017年公司总收益居亚洲首位，且全球前20大制药公司均为公司客户。作为全球少数提供药物发现、研发及生产一体化的开放性服务平台之一，公司是中国规模最大、全球排名前列的小分子医药服务企业，是国内新药研发的领跑者。
公司业务从最开始的新药研发化学服务逐步扩展至全面配套研究及生产服务，总部定于上海，目前在中国、美国及欧洲等全球各地设有26个营运基地和分支机构，近一年为全球3380名客户提供服务，其中大部分为制药及生物技术公司;
公司主营业务包括合同研发服务(CRO)及合同生产/合同生产研发业务(CMO/CDMO)，覆盖小分子药物、细胞疗法及基因疗法的研发生产服务，同时提供医疗器械检测服务。按业务分部划分，收入主要来源于中国实验室服务及CMO/CDMO服务，按地区分美国是公司收入的最主要来源之一，17年占总收入比例达到57.48%，中国及欧洲地区是两大重要增长区域。
资料来源：招股书，华盛证券
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二、行业概览： 药研外包平台高度分散，小型药企开支快速增长
药研外包业务规模持续增长
因药物研发过程漫长复杂，且成本高昂附带风险，制药公司纷纷选择药研开发一站式服务平台，全球制药市场外包研发开支比例将持续上升，弗若斯特沙利文报告预计全球药研外包市场规模将从17年的1041亿美元增至2022年的1785亿美元，复合年增长率为11.4%，其中细胞及基因疗法、小分子CMO/CDMO外包服务增速最快。
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小型企业药研开支快速增长
新药获批及研发开支提升为药研外包服务增长提供基础。全球研发开支预计17年至22年的复合增长率为4.2%，其中小型制药、生物技术及虚拟制药公司贡献巨大，年复合增长有望高达12%。
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药研外包平台高度分散，竞争激烈
按收益计算，17年排名前15的CRO及CMO/CDMO占全球药物研发外包服务平台的市场份额仅为27.1%，公司仅占全球1.1%的市场份额，包括昆泰等全球大型 CRO及CMO/CDMO平台则主要着力于临床研究服务。论收益公司是亚洲最大的药研服务平台，具有一定规模优势，但面临激烈的同业竞争。
三、业务分析： 业绩稳定增长，加大研发投入
公司近来年业绩保持高速平稳增长，15年至17年三年营收分别达到48.83亿元、61.16亿元及77.65亿元，17年营收同比增速26.96%，18年上半年同比增长20.29%至44.09亿元，不考率汇率影响实际增速约为27.87%。净利润对应从15年的6.84亿元增至12.97亿元，18年上半年净利润再增至13.04亿元，扣非净利润同比增速达到32.3%，高于收入增速;得益于良好的成本控制，毛利率稳定维持在40%左右的水平。
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研发占比逐年提升
全球药研外包服务平台的关键成功因素包括与客户多样化研发需求相对应的技术能力及基础设施。公司持续加大对研发的投入，研发费用从16年的2.14亿同比增长42.5%至17年的3.06亿，18年上半年达到1.78亿元，同比增速达53.75%，占营收比例逐年提升，从此前的约2%增至4.03%。
四、核心竞争力及风险点：客户及研发优势，竞争加剧成本提升
用户黏性高，持续增长
公司客户主要集中在美国与中国，17年占比分别达到57.1%及20.1%，全球前二十大药企均为公司客户，近来来前十大客户的留存率为100%，17年收益来自旧客户的比例超过94.3%，截至17年前五大客户与公司已建立长达16年左右的合作关系，总体而言，客户忠诚度极高。除了巩固已有客户基础，18年上半年新增811名客户， 当前客户规模超过3000名，随着渗透率提升，未来客户规模有望持续增长。
领先的研发优势
公司坚持技术驱动，17年末研发人员占员工总人数比例高达79.39%。借助研发的大笔投入，公司取得较快研发进展，不断巩固国内龙头地位。国内17年及18年上半年分别完成10个及8个研究性新药IND备案，占国内同类新药备案的10%及16%。
风险方面，一方面，公司面临与国际业务相关的风险，按地区划分，17年公司在美欧及除中国以外的亚洲地区实现的收入占总营收比例超过78%， 国际业务的经营业绩受区域政策(如贸易政策)及汇率变动的影响较大，比如18年上半年汇率对营收增速的影响高达7个百分点。
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另一方面，药研外包平台高度分散，竞争加剧，对公司服务定价形成一定压力。加上全球医药市场平均劳动力成本稳步上涨，为保持公司的人才竞争力，15年至17年公司的直接员工成本占总收入比例分别高达24.9%、21.8%及22.1%，18年上半年回升至24.8%，未来员工成本提升将损害盈利水平。
五、估值
公司实现A+H上市，按本次全球发售发行价格区间每股 64.10 港元至 71.50 港元，发售最高价与A股84元左右的股价相比，折价率约为25.5%，市场估值约1023至1032亿港元;与CRO行业龙头美国昆泰相比，公司盈利能力表现突出，17年公司毛利率在42%，净利率17%，分别高于昆泰的35%及 14%，但收入规模明显不足，昆泰收入为公司的8倍左右。作为亚洲CRO龙头，公司加大外延式投资，名下有75家间接或直接持股的公司，未来将进一步通过并购继续增大体量。
资料来源：WIND，华盛证券
以国内CRO龙头及独角兽企业在A股上市，公司仅用50天火速过会，定价21.6元对应PE定为22.99倍，上市申购超过150倍，上市后得到市场热捧，当前PE随大盘调整至40多倍。另外，值得注意的是，随着市场回调，目前港股多数医药股市盈率接近历史低位，估值更为合理，凭借稳健的业绩增长且突出盈利水平，龙头药明康德的上市潜力仍值得期待。
资料来源：WIND，华盛证券
