本文来自兴业证券研报，分析师为宋健，本文观点不代表智通财经观点。
投资要点
维持“ 买入
”评级：宇华教育(06169)的2018财年年度业绩好于预期，公司保持强劲内生增长，主要学校运营情况稳定。公司现金流充足，截至8月31日的16亿现金在账加上
9 月开学收入目前现金预计达到30 亿元，外延并购实力强劲；大学、K-12 双轮驱动，对业绩的稳健持续增长有保障。公司办学质量优质，2018 年旗下 8
名学生考取清华北大仍旧彰显办学实力。兴业证券预计公司 2019/2020 财年收入分别为15.4 和17.2
亿元，分别同比增长29.1%和11.6%；归属上市股东经调整后净利润分别为7.7 和8.7
亿元，分别同比增长26.4%和13.5%。兴业证券维持公司“买入”评级，维持目标价6.60 港元，相当于2019/2020 财年经调整归母净利润的25/22
倍PE。
FY2018 年度业绩好于预期：截至2018 年8 月31 日的2018 财年末，宇华教育的营业收入为12.0
亿元人民币（下同），同比增长41.2%。目前集团高等教育板块的在校生人数超过整体的2/3。FY2018
公司录得净利润5.88亿元，同比增长87.5%，高于我们预期的8.7%。经调整归母净利润6.09亿元，同比增长41.7%,，高于我们预期的4.6%。目前公司对湖南学校做了多方面的改善措施，净利润预计在2019
财年达到1.6 亿元。
湖南学校仍有带动业绩提升空间：由于湖南学校开始贡献营业收入，公司的营业收入增速同比大幅提升3290bps。按照学校类型划分，幼儿园收入占比5.2%、小初高占比44.0%、大学占比50.8%。湖南学校至今已并表整合9
个月，2019 财年的全年并表将继续为公司带来业绩增长贡献。
协同效率提升，管理费用率大幅下降，净利率实现改善：公司三费费率保持稳中有降趋势，销售费用率上升10bps
至0.5%，管理费率下降630bps至11.1%。财务费用率下降30bps 至0.6%。2018
财年公司净利率达到49.2%，同比提升1210bps；经调整净利率达到51%，同比实现稳健增长，提升20bps。河南省的营利性登记截止至2022
年，湖南省的《实施意见》尚未颁布，因此目前来看公司所得税率预计在2022 年前将保持低位。
风险提示 ：1 ）国家教育政策变动；2 ）公司收购、自建等扩张进程不达预期；3 ）学生、家长对教学质量满意度下降；4 ）VIE 架构政策风险 。
正文
FY2018 年度业绩好于预期：截至2018 年8 月31 日的2018 财年末，宇华教育的营业收入为12.0
亿元人民币（下同），同比增长41.2%。目前集团高等教育板块的在校生人数超过整体的2/3。FY2018 公司取得净利润5.88
亿元，同比增长87.5%，高于我们预期的8.7%。经调整归母净利润6.09
亿元，同比增长41.7%,，高于我们预期的4.6%。目前公司对湖南学校做了多方面的改善措施，净利润预计在 2019 财年达到1.6 亿元。
湖南学校带动收入大幅增长：由于湖南学校开始贡献营业收入，公司的营业收入增速同比大幅提升3290bps。按照学校类型划分，幼儿园收入占比5.2%、小初高占比44.0%、大学占比50.8%。
毛利率稳步提升，教师工资占据主要成本：成本构成来看，FY2018 教师工资占总成本百分比达到63.8%，同比提升720bps，其中提升主要来自于并表的湖南涉外经济学院教师成本；折旧及摊销占比达到 20%，2018 财年折旧摊销费用同比增长62.4%，主要原因是湖南涉外经济学院并表影响，湖南涉外经济学院拥有1100 亩的核心地段土地。公司2018 财年成本控制得当，毛利率达到56.1%，实现同比460bps 的稳步提升。
协同效率提升，管理费用率大幅下降：公司三费费率保持整体稳中有降趋势，销售费用率上升10bps 至0.5%，管理费率下降630bps 至11.1%。财务费用率下降30bps 至0.6%。公司所得税主要由于核销收购的湖南学校的递延所得税资产。河南省的营利性登记截止至2022 年，湖南省的《实施意见》尚未颁布，因此目前来看公司所得税率预计在2022 年前将保持低位。
净利润保持高增长：FY2018 公司取得净利润5.88 亿元，同比增长87.5%。经调整归母净利润为加上以股份付款支出及上市开支再减去政府补贴得来，经调整归母净利润6.09 亿元，同比增长41.7%。目前公司对湖南学校做了多方面的改善措施，净利润预计在2019 财年达到1.6 亿元。
递延收入稳健增长，现金流充足：FY2018 公司账面递延收入达到9.6 亿元，同比增长51.5%。公司现金流充足，目前有15.9 亿元现金及银行存款在账，为后续收购提供保障。
并购、自建带来学生人数高速增长：FY2018 公司录得学生人数超过9 万人，其中郑州工商学院学生数超过3 万人，湖南涉外经济学院学生人数达到2.9万人。截至2018 年8 月31 日，公司已并表学校达到27 所，同比增长2 所（湖南涉外、许昌高中）。截至2018 年11 月，公司旗下学校数量再增加2 所至29 所。对湖南学校的成功并购和整合使公司拥有了异地扩张的经验，公司将继续保持稳健的外延扩张政策，积极寻找优质并购标的，加速成长为全国布局的综合的教育集团。
维持“买入”评级：宇华教育的2018
财年年度业绩好于预期，公司保持强劲内生增长，主要学校运营情况稳定。公司现金流充足，截至8 月31
日的16亿现金在账加上9月开学收入目前现金预计达到30亿元，外延并购实力强劲；大学、K-12 双轮驱动，对业绩的稳健持续增长有保障。公司办学质量优质，2018
年旗下8 名学生考取清华北大仍旧彰显办学实力。我们预计公司2019/2020 财年收入分别为15.4 和17.2
亿元，分别同比增长29.1%和11.6%；归属上市股东经调整后净利润分别为7.7 和8.7
亿元，分别同比增长26.4%和13.5%。我们维持公司“买入”评级，维持目标价6.60 港元，相当于 2019/2020财年经调整归母净利润的25/22
倍PE。
风险提示：1）国家教育政策变动；2）公司收购、自建等扩张进程不达预期；3）学生、家长对教学质量满意度下降；4）VIE 架构政策风险。
（编辑：朱姝琳）
