本文来自微信公众号固收彬法，作者为孙彬彬团队，本文观点不代表智通财经观点。
摘要
美债期限利差是否会走向倒挂，以及走向倒挂的速度，在目前这个时点，关键取决于期限偏好溢价变化(term premium)。
期限偏好目前又受联储缩表进程和赤字影响：如果美国基建计划推动，同时联储仍持续推动缩表，则期限溢价将上升，期限利差收窄的趋势可能显著放缓。
对货币政策而言，其启示意义在于：纠结加息节奏的同时，切莫忘了缩表的负反馈已越来越重要。
正文
今年以来，美债期限利差持续收窄，近期10年期与2年期国债利差仅有20BP左右。在加息背景下，市场预期其很快会发生倒挂。
我们如何看待期限利差走向倒挂? 其内涵是什么，需要关注什么?这是一方面的问题。另一方面，由于历史上期限利差对经济衰退的领先预测性，期限利差倒挂是否意味着美国经济衰退的来临?我们系列专题分为两部分，首篇专题我们关注第一方面的问题：
期限利差：我们要关注什么?
从长债收益率的构成框架出发，其实我们可以分解得到如下结论：期限利差=长债收益率-短债收益率=(预期的政策利率-目前政策利率)+预期的通胀变动+期限偏好变动
1. 曲线走平：加息下的自然历程
在加息周期中，短端利率即时上升，长端利率犹疑缓慢上升，自然形成“熊平”曲线。
目前市场预期的政策利率已经打的相对较满，也就意味着随着加息的推进，长端收益率已经PRICE IN加息，但是短端则会实时反映的：
目前长短债期限利差约25BP左右，在其他因素不变的情况下，可以预期，再有2次加息，差不多就会使得收益率曲线逐步平坦。
2. 通胀补偿：无法阻止期限利差收窄
通胀补偿反映市场的基本面预期，市场一般用TIPS(通货膨胀保值债券)减去一般国债表示，但TIPS发行量较小，TIPS减去一般国债构建的差值除了包含通胀预期部分，还包含TIPS的流动性溢价：
TIPS收益率 - 一般国债收益率=流动性溢价+通胀预期
因此，我们采用克利夫兰联储模型计算的通胀预期，该模型采用调查通胀预期、通胀掉期以及国债收益率曲线数据计算通胀预期，因而不受流动性等因素的影响。
可以看出，以这个通胀预期数据来看，美国的通胀预期已逐步接近历史经验的顶部，空间不大，难以推动长端上行，对冲短端利率上行。这一点也可以从联储的研究得到侧面验证：无论是机构还是居民的调查通胀预期在90年代后期至今，就非常稳定，联储也不认为其短期会被打破。
3. 不确定性在于期限溢价
通胀溢价空间有限，随着加息推进，期限利差倒挂的时间点越来越近，唯一可以指望构成对冲的主要是——期限偏好。
从期限偏好看，目前整个期限偏好为负，显著低于历史正常水平，市场没有因为期限的拉长，要求更多的补偿，这并不正常：
按照一个完全相对正常的流动性环境来看，期限偏好至少是正值，则至少还有20多个BP的上行空间，如果考虑到正值的顶部位置，那至少还有200个BP以上的空间。如果这部分溢价上去，抬升长端收益率，则期限利差倒挂可能会延迟到2019年年末或者更久远。因而，美债期限利差变动的关键点在于期限偏好的溢价变动：
怎么看期限偏好溢价?
期限偏好溢价是什么?
根据预期理论，长期名义利率=未来一系列短期名义利率的平均，也就是说：(1)长期债券收益率和(2)不断滚动买入短期债券的收益率，应该是一样的。
但实际上，长债收益率并不等于滚动买入短期债券收益率，这部分溢价就是期限偏好溢价，实际上表达的是：在考虑加息和通胀后，市场对长债的偏爱程度，其实也是供给和需求的博弈(无关乎通胀好加息预期)。
伯南克在2015年的一篇文章《Why are interest rates so low?》对上述因素做了总结，影响期限溢价的因素包括：(1)短期利率变动风险，以及(2)债券直接供需是期限溢价的主要影响因素。
1. 短期利率的变动风险
MOVE指数(MerillLynch Option Volatility Estimite)衡量了短期利率的不确定性(相当于债券的VIX指数)。
MOVE指数越高，表示短期利率不确定性越大，实际上就是负债端利率的不确定性。机构更愿意发行长期限债券，获取稳定负债，以规避短期利率的不确定性，因而期限溢价增加(长债供给增加);
更重要的，这也影响债市杠杆：由于短端构成杠杆的负债成本，如果其不能有效管理，则会明显压缩加杠杆的空间，会使得长债需求减少。
供需一涨一跌，就会相对推高长债收益率：
08年后，美国长期维持0基准利率，短期利率的波动空间受挤压，MOVE指数自然下降。随着美联储加息，短期利率的波动空间扩大。MOVE指数已经处于历史低位，进一步下降的空间不大。
2. 债券的直接供需
期限溢价的第二个影响因素是债券的直接供需。
2.1. 债券供给
债券供给的主要冲击是：特朗普税改需要国债融资，债券供给增加。
美国长期国债发行持续平稳，但税改通过(2017年末)后，长债融资明显上升。减税带来的赤字增加将在2020年达到高峰，因而国债发行金额仍将持续增加。
2.2. 债券需求
(1)央行美债需求：从QE到缩表
次贷危机后，美欧日QE贡献了最主要的国债增量需求，从而压低期限溢价：这相当于各国央行冲进长期债券市场，大肆购入长期债券，人为增加长债需求，压低长债收益率，而这部分收益率的走低，无关乎通胀预期和加息预期。
美联储在2017年工作论文《The Effect of the Federal Reserve’sSecurities Holdings on Longer-term Interest Rates》中，探讨了QE对长债利率的影响：三轮QE和一次到期资产展期，一共使10年期国债收益率下降105BP。
但自2014年美联储退出QE，随后又启动缩表，日本央行虽然表述上仍坚持“超宽松货币政策”，但资产负债表实际上收缩，欧央行QE规模缩减至每月300亿欧元，资产负债表扩张规模边际放缓。全球央行缩表减少了对美债等资产的直接需求，对期限溢价的压抑减弱。
除了缩表和退出QE带来的直接需求减少，由于央行资产端购进的国债，在负债端对应释放的是流动性，因而，缩表还会带来流动性的收紧，进一步使得机构加杠杆的成本增加，会压缩长债需求。
缩表和退出QE，都对美债期限偏好有明显影响，以联储缩表为例：美联储2017年开启缩表方案(主要通过到期不续作SOMA账户中的国债和MBS)，长债风险偏好的溢价回升。根据美联储的测算，缩表将使期限溢价在7年左右的时间内上升60个基点， 2019年内期限溢价将提升14个BP。
如果考虑到这14个BP的溢价上升，那么实际上，加息带来的期限利差倒挂，则还需要进一步拖延一个季度(多支撑一次加息)。
(2)私人部门美债需求：流动性收紧，需求难以持续
政府部门的逐步退出美债(美联储缩表和退出QE)后，私人部门对美债需求如何?这里主要考察个人投资者和商业银行两大私人部门：
2017年前三季度，外国投资者是美债主要增持者。然而这方面增量动力不足。2017年4季度和2018年1季度，个人投资者、共同基金和养老基金是主要的美债增持者。个人投资者也是共同基金的主要持有人，也就是说，个人投资者的需求增加压低了美债期限溢价。
但个人投资者对美债需求主要受流动性影响，不会主动对冲央行的美债需求降低。而美联储缩表后，同时会带来流动性收窄，个人投资者对美债的需求的稳固性有待进一步观察。
本应作为配债主力的商业银行不温不火，并未显著增持美债。
商业银行配置国债可以进一步从资产负债表角度印证：美联储缩表主要通过到期不续作实现，如果国债新发行不变，商业银行接盘，那么美联储缩表的结果就是：
(1)美联储缩表，资产端少了国债，负债端少了准备金；
(2)商业银行资产端结构变化，增加国债，减少准备金，商业银行不缩表。
然而现实情况是个人投资者接盘成为主力。
(1)美联储缩表，资产端少了国债，负债端少了准备金；
(2)商业银行缩表，资产端减少准备金，负债端减少存款；
(3)公众减少存款，增持国债。
这种情况和美联储、商业银行资产的实际变化一致。美联储缩表带动商业银行缩表，从而使流动性环境收紧，加杠杆能力下降，间接推高了期限溢价。反过来商业银行的流动性收紧也会冲击个人投资者对国债的需求。
(3)国外部门美债需求：持续下滑
国外投资者能否支撑美债需求呢?
国外的美债头寸主要受收益率影响。今年以来，受美债收益率上升影响，国外部门的美债持有显著下行。因而，国外部门不可能主动对冲美联储缩表带来的美债需求下行，而是根据收益率被动调整头寸。
总结而言，美联储缩表大幅减少了对美债需求，根据美联储测算，缩表将使期限溢价在7年内上升约60个基点，2019年内期限溢价将提升14个BP。除此之外，央行缩表还收紧了流动性，间接推高期限溢价。
商业银行并未显著增持美债，个人投资者接盘美联储支撑了美债需求，但受流动性收缩影响，这种支撑的稳固性有待进一步观察;此外，受美债收益率上行影响，外国投资者的美债头寸持续下滑。
总结
美债期限利差是否会走向倒挂，以及走向倒挂的速度，在目前这个时点，关键取决于期限偏好溢价变化(term premium).
期限偏好目前的关键点又在于美联储缩表进程和减税造成的赤字。如果美国基建计划推动，同时联储仍持续推动缩表，则期限溢价将上升，期限利差收窄的趋势可能放缓。
风险提示
美联储加息超预期;美国经济增长超预期。
(编辑：朱姝琳)
