本文来自微信公众号“方正证券研究”，作者产品策划中心。
观点
李宁(02331)是具备先发优势的体育用品主要龙头之一(2017年市占率5.3%，国内第4，内资第2)，曾在2000年附近长期领跑我国运动服饰行业。2010-2014年受行业、竞争、库存、拓店等多方面因素导致业绩承压，自2015年起李宁回归管理层，多项改革措施落地，业绩稳步复苏。
我们认为：(1)运动鞋服壁垒高、集中度高，海外品牌对中小企业“挤出效应”明显，但2014年行业复苏后内资第一梯队品牌因牢牢掌控中端市场，市占率稳定。(2)李宁产品、品牌溢价明显，篮球等体育资源优势突出，产品专注而优质，成为长期业绩护城河。(3)2015 年李宁回归管理层，改革效果逐步显现，公司业绩望迎稳健复苏。
业绩：2018Q3线上维持高成长，线下同店复苏。2017年实现营收、净利润88.74、5.15亿元，同比增10.72%、-19.91%，CAGR6分别为-0.10%、0.05%。经历2012-2014年行业调整期，公司业绩2015起逐步复苏，2018H1实现营收、净利润47.13、2.69 亿元，同比增 17.94%、41.97%。2018Q1-Q3李宁零售线上线下分别录得 10-20%中段、30-40%低段位数增长，同期同店增速环比提升至10-20%低段增长(前值为高单位数增长)。
公司：稳中求变，持续复苏
1)品牌：主品牌李宁品牌影响力指数、市场份额均位居行业前4，内资前2，市场优势明显。其他品牌涵盖专业运动(韦德)、 运动休闲(LNG、弹簧标、lotto)、户外(AIGLE)、女子运动(Danskin)、 儿童运动(李宁 Young)、运动器械(凯胜、红双喜)，主品牌研 发、设计优势明显，新品牌实现初步布局。
2)渠道：2018H1线下渠道数量达6267家，2015年起稳步拓展，数量较2014年低谷期增长641家。2014 年起公司同店增长成为线下业绩主要贡献之一，2015-2017年直营、加盟店效复合增速分别达6.63%、4.05%。 电商收入近年保持 30%+快速增长，2018H1 收入占比达22%，较2012年提升18pct。
3)营销：创始人李宁被评为为20世纪最伟 大运动员之一，自带营销基因；公司2012年起签约成为CBA赞助商，并自2012年起签约韦德等 NBA巨星为代言人，打造出内 资企业最强篮球营销资源；此外公司支出赞助跳水等奥运冠军队，签约郭艾伦、马龙等代言人，丰富营销体系。
4)改革：2015年李宁上台后，精简开支、五大产品系列梳理、推动电商发展等改革措施效果逐步显现，公司业绩稳步复苏。
行业：空间广阔，品牌分化
1. 空间广阔： 2017年我国运动鞋服市场规模达2121.5亿元，
2. 行业分化加剧：2011年成为行业洗牌分水岭，2017年前10大品牌中内资品牌市占率较2011年下降20.1pct至23.9%，同期 国际品牌提升22pct，对内资中小品牌市场份额挤占明显，内资CR4 2013年以来市占率较为稳定。
竞争比较：李宁营运效率高，电商布局领先
1. 国际比较：量：NIKE 规模、运营效率最高，李宁盈利能力 位居前列。NIKE收入最高，全球市占率居首，运营效率最高，净利率最高；ADIDAS 盈利强劲，毛利率领先，直营店数、收入占比最高，服饰收入占比最高。与国际品牌相比，李宁毛利率、净利率位居前列，存货周转具有优势，应收账款周转则仍有差距，直营收入占比位居前列。质：ADIDAS产品覆盖全面，NIKE体育营销资源数量领先。ADIDAS、NIKE 产品覆盖领域最广，Skechers、 Asics
等品牌产品更为专一；NIKE 体育赞助球队、球星数量最多，娱乐明星代言人人气影响力领先。与国际品牌相比，李宁产品覆盖面较广，营销、投入、品牌影响力方面还有提升空间。
2. 国内比较：量：李宁规模、运营效率位居行业前列。①品 牌规模位居第一梯队：李宁、安踏近10年市占率均保持内资前 二水平；②盈利能力强：内资品牌华中毛利率行业居首，净利率逐步回升;③营运效率领先：应收账款、营业周期仅次安踏位居行业第二。④电商规模占比领先，同店稳健提升。质：产品覆盖 全面，研发设计出众。①品牌影响力行业领先;②产品覆盖领域 最广;③广告、研发投入回升：广告费用 2013年起持续下行，绝对值位于行业前列，研发费率自2017年起明显回升，国内外设计大奖获奖数量行业第一。
经验借鉴：全球运动巨头 NIKE、ADIDAS
1. NIKE是全球运动龙头，2017年全球市场市占率运动达18.1%。 公司以代理tiger牌运动鞋起家，早期通过华夫跑鞋、AIR气垫技术打开市场，通过持续创新、成功营销、全球化、高效供应链管 理实现经营规模增长和效率壁垒提升，2018财年公司营收达363.97亿美元，1981-2018年复合增速达 12.55%。
2. ADIDAS是全球第二大运动品牌，2017年全球市占率达9.8%。1954 年德国队身着 ADIDAS 足球鞋获得世界杯冠军使公司声名大 噪。80 年代后期因管理失衡、股权易手公司陷入经营困境被 NIKE 超越，近年通过管理结构调整、设计技术与时尚并进、成功体育营销、全球化扩张、供应链优化实现业绩稳健提升，2017 年营收达 212.18 亿欧元，1997-2017年复合增速达10.08%。
投资建议：预计2018/2019/2020 年公司归母净利润分别为 6.98/9.53/11.87 亿元，同比增速在 35.61%/36.41%/24.61%，对应 EPS 为 0.32/0.44 /0.54 元/股，对应 P/E 为 23.28/17.07/13.69，首次覆盖，给予“推荐” 评级。
风险提示：(1)宏观经济增速放缓;(2)主品牌销售低于预期;(3)线上 销售不及预期：(4)库存风险。
