本文来源微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者钟星杰。原标题为《微博(WB.US)18Q3深度点评：用户与业绩增速下滑，强化内容生产成未来流量与变现增长推手》。
事件：
2018Q3营收4.60亿美元(YoY+44%，QoQ+8%)，低于公司业绩指引，超过市场预期0.8%;归属于微博的净利润1.65亿美元(YoY+63%)。
点评:
1. MAU达4.46亿，热点事件话题驱动用户增长和增强用户粘性，开放性社交平台地位稳固，用户使用时长同比逆势上涨：2018Q3微博MAU达4.46亿，YoY+19%;DAU达到1.95亿，YoY+15%。微博凭借自身在热点事件发现与传播优势和产品重心的调整，实现用户使用时长的逆势上涨。
2. 微博强化内容生产和传播优势，围绕信息流和短视频巩固领先地位;测试版本推出视频频道，主打优质系列IP内容，未来将全面上线;收购一直播，整合平台优势资源与内容：微博在关系流互动率、信息流的用户消费规模和消费效率上继续保持增长。Q3通过与2200家MCN的合作巩固了其在头部内容生产领域的优势，内容的发布量和阅读量同比增长达到2位数;提升影响力和拓展商业变现吸引其他平台头部内容创作者迁移至微博平台;微博继续在短视频领域进行防御性布局，测试版客户端中开辟单独视频入口，注重对优质的系列化，IP化视频内容的提供，在未来有望提高视频内容用户和消费增长。十月收购一直播，目前仍处于平台整合阶段。
3. KA收入环比增速达21%，拉动广告营销收入增长，SME受宏观和游戏等垂直行业短期低迷影响，增速承压：18Q3微博广告及市场营销收入4.09亿美元(YoY+48%，QoQ+11%)，占总营收比89%;从广告主来源来看，18Q3来自阿里巴巴的广告收入为28.5百万美元(YoY+13%，QoQ-9%);KA广告收入1.86亿美元(YoY+73%，QoQ+21%)，SME广告收入1.95亿美元(YoY+35%，QoQ+5%)。品牌客户对微博营销能力更加认可，推动广告营销收入增长。受短视频行业竞争、宏观经济、游戏行业监管等因素的影响，微博SME营销收入在未来的增长将面临一定的挑战。
4. 盈利预测：我们预计公司2018-2020营收为1,741/2,382/3,095百万美元，净利润为604/799/1,043百万美元，调整后EPS为2.80/3.67/4.61美元，对应当前P/E为22/17/13X。维持“推荐”评级。
风险提示：活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、广告收入不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、汇率风险等。
以下为原文：
事件：
1
GAAP数据：公司公布2018Q3财报，公司于2018年1月1日变更会计准则，新标准下，2018Q3营收4.60亿美元，低于公司上季度给出的业绩指引预期，超过市场预期0.8%，同比增长44%，环比增长8%，旧标准下，公司2018Q3营收为4.59亿美元，同比增长43%;营业利润1.62亿美元，同比增长37%，环比增长5%;归属于微博的净利润1.65亿美元，较上年同期增长63%，摊薄每股收益73美分，上年同期为45美分;
2 Non-GAAP数据：2018Q3公司营业利润为1.88亿美元，同比增长42%，营业利润率为41%，净利润为1.72亿美元，同比增长49%，净利率为37%，经调整摊薄每股收益75美分，上年同期为51美分;
3 分业务收入：2018Q3广告与市场营销收入为409.3百万美元，同比增长48%，环比增长11%，占总营收的89%;增值服务收入为50.9百万美元，同比增长18%，环比下降10%，占总营收的11%;
4 其他财务数据(新标准下)：
毛利率：2018Q3毛利率为85%，同比提升4.3pct，环比下降0.7pct;
营业利润率及净利率：2018Q3营业利润率为35%，同比下降1.8pct，环比下降1.1pct ;2018Q3净利率为36%，同比提升4.3pct，环比提升2.9pct;
5 运营数据：
月活跃用户数：4.46亿，年度净增用户约7000万，同比增长19%，季度净增用户1500万，环比增长3%，其中，93%为移动端用户;
日活跃用户数：1.95亿，年度净增用户约3000万，同比增长18%，季度净增用户约500万，环比增长3%，DAU占比MAU 43.7%;
6 业绩指引：
18Q4，基于平均汇率为1:7.00的假设，公司预计收入在480-490百万美元之间，同比增长35%-38%。
点评：
1 MAU 4.46亿，热点事件话题驱动用户增长和增强用户粘性，开放性社交平台地位稳固，用户使用时长同比逆势上涨
2018Q3，微博MAU达4.46亿(YoY+19%，QoQ+3%)，Q3增长1,500万，较去年同期增长6,990万;移动端MAU占比维持93%，达4.15亿(YoY+20%，QoQ+3%)，增速略高于整体MAU。18Q3微博DAU达到1.95亿(YoY+18%，QoQ+3%)，DAU/MAU比例为43.8%(YoY-0.11pct，QoQ-0.28pct)，活跃度略有下降。微博在热点事件的生产和消费上的优势进一步稳固，并有效带动了三季度用户规模的提升。
中国移动互联网人口增速持续放缓，且短视频市场竞争加剧，对微博的用户增长和用户粘性带来一定压力。QuestMobile报告显示，2018年9月短视频行业占用户总使用时长比例达到8.8%，同比增加了5.8pct，对即时通讯、在线视频等细分行业的用户使用时长都造成了分流。对此，微博也对产品策略进行了调整，将产品重心放在微博的内容生态和传播优势上，因此同期微博社交行业的总使用时长仍然实现了逆势上涨，占比由2017年9月的3.0%增加到2018年9月3.5%;此外，根据猎豹大数据2018Q3通讯社交类App排行榜，微博仍位列第三名，周活渗透率3.54%，周人均打开次数达82.6次，较18Q2增加了0.9次。
微博在热点事件上的发现和传播一直处于领先地位，是其获取新用户的独特能力。Q3微博从产品、运营和技术多层面升级话题运营，通过强化话题聚焦热点消费和讨论，有效提升了用户获取效率和活跃水平。18Q3微博头部事件规模环比提升三位数，以超强台风“山竹”为例，微博与超过100个政府微博等联动，实时播报台风现状和抗灾等内容，参与话题讨论的大V超过2万人，话题七天曝光量70多亿。这些独家内容和传播有效拉动了数百万DAU的增长。QuestMobile微博与抖音重合用户数据显示，18年10月微博与抖音用户重合率达到23%，但是重合用户的微博月人均使用时长仍达到708分钟，用户粘性和活跃度并没有受到用户使用抖音的时长大幅增长的影响。
在向低线城市渗透方面，根据QuestMobile 2018年9月中国移动互联网潜力人群使用时长Top5行业数据，微博社交占小镇青年App使用时长的4.5%，同比继续提升，并位列小镇青年App使用时长Top4。小镇青年对微博社交App投入的使用时长表明微博对低线城市的渗透较为成功，但同时，短视频占其使用时长的比例达到11.1%，微博对用户时长的争夺仍然受到短视频内容的强力竞争。
2 微博强化内容生产和传播优势，围绕信息流和短视频巩固领先地位;测试版本推出视频频道，主打优质系列IP内容，未来将全面上线;收购一直播，整合平台优势资源与内容
微博以强化社交内容的生产和关系为核心传播逻辑，突出微博在热点事件传播与KOL社交网络上的优势和特点。微博以信息流和短视频为产品和内容发展的核心，微博的关系流互动率，以及信息流的用户消费规模和消费效率上环比继续保持提升。
在内容生产方面，18Q3微博与超过2200家MCN进行合作，内容的发布量和阅读量同比增长达到2位数，不断巩固在头部内容生产领域的优势，主要原因：1)越来越多的自媒体认识到微博与其他的平台的差异性，随着短视频内容的普及，部分其他平台的自媒体在成为头部账号后会选择来到微博经营社交资产，提升公众影响力，拓展商业变现方式，18Q3其他平台头部账号来到微博的数量较Q2增长近3倍，且保持了创作的活跃度;2)微博重视头部用户的体验和成长情况，18年微博大步提升了对头部内容生产者的资源补贴和商业赋能。2018年9月，微博上线微博创作者广告共享计划新规则，粉丝数超过1万且月阅读量大于100万的个人用户，或微博合作MCN机构，可以通过持续发布优质内容和微博共享广告收益。
7月15日世界杯决赛结束后，“带着微博去旅行”新一季回归，从社交话题切入旅游行业，吸引了谢娜、王源、王俊凯、邓伦等近170位明星参与，用户积极分享旅行所见所闻，各地旅游局、航空公司、海外旅游目的地等官微以及旅游大V等也都加入进来。今年的“带着微博去旅行”话题总阅读量突破400亿次，活动参与人次超1亿。期间微博为各种节日、热点话题推出了七大主题活动，#牵手看世界#、#向往的美食#、#十一出游好去处#分列TOP3，话题阅读量分别达到20.7/20.2/19.9亿。大量旅行相关的原创内容实现了优质社交关系的沉淀，并帮助商家获得知名度与客流量，刺激旅行产业的商业化发展，形成了用户-商家-平台间的良性循环。
微博对于短视频赛道的竞争则主要采取防御型措施。虽然微博自2013年起就内置秒拍、布局短视频，但由于并非纯粹原生的短视频UGC内容创作和消费平台，以及未采用强运营手段驱动短视频内容增长，导致在短视频赛道跑输了快手和抖音。对于微博来说，短视频更多的是一个获取增量流量，以及提高原有流量的留存、时长以及变现的手段。短视频内容和其他内容形态共存于微博平台，形成内容的多样化，为平台用户提供更多内容消费选择和内容创作形态。
2013年8月秒拍就被内置到了微博中，短视频成为微博平台生态的一部分，包括PGC和UGC，同时捧出了一批Papi酱为代表的短视频网红。目前微博的信息流在时间轴排序的基础上着重兴趣推荐，其中短视频内容约占1/3，弱化了大V、KOL等头部流量，但用户粘性得到提高。2018年9月微博短视频日均发布量和阅读量同比均得到2位数提升。短视频内容的直观易懂对用户的吸引力高，同时天然适合转化用户观看为电商购买行为，能够帮助微博拓展商业化渠道。
2017年4月微博上线支持短视频的分享功能“微博故事”，鼓励用户分享自己的生活，并以只维持公开24小时的特点保护用户分享的私密性;同年9月微博故事中推出首支广告。18Q3微博故事的月活跃用户和日均播放量同比保持提升;11月22日微博故事开始支持保存草稿，方便用户随时随地进行创作。
2018年4月微博开始用酷燃视频进行更深入的短视频布局，推广微综艺和迷你剧，扶持措施包括流量、位置倾斜，就项目进行招商等。酷燃视频的发展策略仍在调整中，目前的发展重点是与头部制作公司和版权视频的合作。当前酷燃视频平台的热门节目播放量大部分在百万次以上，《青岛密食》《美食密探》《尽享有机生活》等头部内容播放量接近1,000万，主要题材包括美食、旅行、影视和娱乐等。此外，酷燃视频还推出了“酷燃剧场”频道，由“金鹰独播剧场”、“北京卫视剧集地”、“东方卫视电视剧”等电视台和剧集官方微博放出热播剧集的剪辑片段。例如，截止11月26日，《橙红年代》官方微博上传的片段合辑总播放量达到6,110万次，这类内容对剧集、综艺等的宣传效果较好。
18年5月微博还推出了独立短视频App爱动小视频。根据七麦数据，爱动小视频在最近三个月的摄影与录像类免费榜排名在500～700名左右。爱动小视频首页顶部分为“明星”、“推荐”、“关注”三个频道，其中“明星”频道的热度最高，相较上线初期主要视频都来自微博故事的同步，目前拥有了更多明星原创的短视频。爱动小视频在更新方面，也更新了与爱豆同框拍摄、音乐信息和剪裁等功能，增强用户与明星之间的互动，提高用户的创作意愿。
2018年7月秒拍被约谈后下架整改，10月恢复上架，并进行了大改版，由总编辑负责牵头成立内容质量管理小组，同时产品定位调整为原创高品质内容社区，对内容创作者进行分级管理。根据七麦数据，目前秒拍的摄影与录像免费榜排名在50名左右，已恢复到下架整改前的排名。
Q4微博开始对一部分用户测试新版客户端：1)对视频产品进行重构，导航栏新增“视频”频道，主要提供优质的系列化、IP化的视频内容，通过满足用户对社区，与内容创作者的互动需求，带动视频用户规模和内容消费的增长;2)发现页优化，话题推荐流，对热搜和话题进行结合，让更多热搜在话题中沉淀。新版本可以强化微博社交方面的优势，将在未来几个季度中慢慢针对全量用户上线。
在直播方面，10月微博战略收购了一下科技旗下的一直播，为微博用户提供更好的直播内容体验，为微博平台带来更多流量和变现方式。Q4微博将集中于稳定一直播团队，19Q1开始融合微博和一直播的产品内容。直播赛道竞争越发激烈，近两年一直播集中在发展秀场和网红直播，对于微博有优势的明星和垂直内容没有太多涉及，微博将会利用自己的优势内容与一直播进行融合，互相导流形成良性循环。预计近1-2季度，一直播仍将处于平台整合阶段，暂时增量收入贡献不大。
3 KA收入环比增速达21%，拉动广告营销收入增长，SME受宏观和游戏等垂直行业短期低迷影响，增速承压
18Q3公司营业收入4.60亿美元(YoY+44%，QoQ+8%)，低于Q2给出的4.65～4.75亿美元的业绩指引下限，但高于彭博一致预期4.56亿美元0.8%。分业务来看，18Q3微博广告及市场营销收入4.09亿美元(YoY+48%，QoQ+11%)，占总营收比89%(YoY+2.4pct，QoQ+2.2pct);增值服务收入为50.9百万美元(YoY+18%，QoQ-10%)，占总营收比11%(YoY-2.4pct，QoQ-2.2pct)。从广告主来源来看，18Q3来自阿里巴巴的广告收入为28.5百万美元(YoY+13%，QoQ-9%);来自KA和SME的广告收入为3.81亿美元(YoY+51%，QoQ+12%)。10月微博收购了一直播，收入并表后可能带动增值服务收入增长。
随着微博平台互动与传播体验的不断完善，微博社交媒体的定位更加凸显，平台效应日趋增强，客户对微博社交营销能力更加认可，广告营销收入持续提升。18Q3微博KA广告收入1.86亿美元(YoY+73%，QoQ+21%)，占广告收入比例45%(YoY+7pct，QoQ+4pct)，主要受ARPA和KA广告主数量增长的驱动。得益于社交领域竞争对手较少，微博品牌客户数量增长较快。品牌客户看重的不只是流量，还有微博平台的传播效果、KOL参与度等。目前微博的KA广告ARPA仍在提升，二线品牌也在进入，尚存一定增长空间。未来KA收入的增长压力将主要来自品牌客户数量的增长减缓。
KA广告收入贡献的TOP3行业分别是IT/电器/通讯，这些行业收入同比增长超三位数。微博通过独特的KOL社交网络、内容多样性和一体式广告解决方案，持续吸引KA进行广告投放，许多品牌都将微博视为战略合作伙伴。此外，微博还联合第三方积极探索微博用户营销价值，也带动了广告主在微博营销上的体验的提升。Q2微博联合阿里启动了U微计划，利用微博和阿里的用户数据为广告主提供更好的服务，共有超过100个天猫品牌加入此计划，已经实现了规模化的落地和验证。例如，戴森加入U微计划后实现了更精准的目标用户覆盖，用户对戴森吸尘器产品的兴趣度提升了43%，并且在微博互动越深的用户，后期对戴森在天猫的成交率提升越明显。
18Q3微博SME广告收入1.95亿美元(YoY+35%，QoQ+5%)，占广告收入比例48%(YoY-4pct，QoQ-3pct)。Q3环比增速大幅降低，主要由于：1)宏观经济不景气，汽车、婚庆、旅游等行业市场营销预算减少;2)游戏行业受行业版号停发的影响超过预期，广告预算随之减少。对此，微博也进行了SME广告策略的调整：1)加强与区域性品牌合作，针对性地提供广告，例如Q3在线教育领域的广告收入同比增长超三位数;2)投入更多内生资源，Q3微博投入了超过5亿元的信息流广告库存，用以扶植头部用户和机构的成长。同时，微博还鼓励头部用户参与“微博广告联盟计划”，帮助他们通过内容进行商业变现。获得广告分成的用户人均发布条数较参与之前有两位数增长。短期内，微博对头部用户的补贴会影响商业回报，但帮助自媒体在微博成长、建立起社交资产、进行商业变现有助于他们在微博的平台持续贡献内容，推动平台活跃用户的增长。3)针对游戏行业，微博仍然会加大资源投入，在当前行业周期内以较低的成本获取更多年轻用户，在游戏行业增长恢复后能够获得更高的回报。
11月微博发布了“关于头部账号发广告须经审核和备案的公告”，宣布未通过微博提供的商业产品渠道发布广告，或未按要求进行营销信息发布登记备案的，将面临禁言和关闭账号的风险。微博在加强对头部用户扶持的同时，也在加大对大V和未经审核的虚假广告内容的管控，并有将流量导向算法推荐的中长尾创作者的趋势。
18Q3微博ARPU达1.03美元(YoY+21%，QoQ+4%)，整体ARPU的提升主要受公司营业收入的增长拉动。分业务来看，广告及市场营销业务ARPU为0.92美元(YoY+25%，QoQ+7%)，主要受到KA广告收入的高速增长驱动。增值服务ARPU为0.11美元(YoY-1%，QoQ-13%)，主要是受到增值服务收入环比下降的影响。目前微博的广告ARPU与国外主流社交平台仍有较大差距，Facebook广告ARPU为5.96美元，Twitter为1.99美元，微博稍领先于Snapchat的0.80美元。腾讯由于增加了微信的广告库存(朋友圈与小程序)带动社交广告收入在18Q3取得了61%的同比增长;FB与Snap都遭遇广告收入增长的放缓，Facebook广告平均单价两年来增速首次低于10%，微博广告收入同比增长率和环比增长率分别下降21pct和11pct。伴随着宏观经济与垂直行业广告预算缩减的影响，微博需要将目光更多的放在广告模式的转型上。尽管第三季度微博视频广告收入占总广告收入的27%，但大部分只是把广告内容视频化，并未真正发挥视频内容作为介质的作用。随着微博对短视频产品的开发和视频流等新的广告形式的逐渐开放，微博平均广告单价有望进一步提升，公司的ARPU仍有上升空间。
4 其他运营和财务指标
4.1 营运费用
新标准下，2018Q3微博营销费用、管理费用、研发费用合计218百万美元，同比增长56%，高于营收同比44%的增幅，环比增长4%。18Q3三项费用合计占营收的比重为47%，较上季度降低1.9pct，同比提升3.8pct。其中：营销费用141百万美元，占比31%(同比+6.8pct，环比-2.2pct)，主要是渠道推广以及微博极速版的推广费用的增加，营销费用占收入比重虽然保持着同比的提升，但环比出现了下降，显示了公司对于营销投入的节制，用户增长的策略强化了依靠内容拉动流量提升，这一策略使得营销投入更有效率，同时整体费用的增长保持稳定可控。由于会计准则的变更，销售费用占营收比重提升6pct;研发费用66百万美元，占比14%(同比-1.5pct，环比+0.2pct)，主要是由于研发人员相关成本的增加;管理费用10百万美元，占比2%(同比-1.5pct，环比-+0.1pct)。管理费用及研发费用占比的同比下滑与环比的稳定显示出经营杠杆对于利润率的稳定作用。
4.2 营运效率
新标准下，从环比看，18Q3微博毛利润达390百万美元，毛利率为85%，与上一季度基本持平，采用旧标准计算，毛利率为79%，同比下滑1.4pct;营业利润达162百万美元，营业利润率为35%，较上一季度下滑1.1pct，主要由于毛利率的微降以及1千万美元的商誉减值;按照旧标准，同比上年同期营业利润率下滑1.3pct，主要由于销售费用增长，占收入比重提升，但管理费用和研发费用的经营杠杆对这一上升有所抵消。净利润达165百万美元，净利率为36%，同比提升4.3pct，环比提升2.9pct，主要得益于非经营性收益，同比增长来源于投资项目公允价值变动41.9百万美元;有效税率同比保持稳定，为18%。
18Q3 Non-GAAP营业利润为188百万美元，同比增长42%，环比增长12%，营业利润率为41%，同比持平，环比提升1.7pct;净利润为172百万美元，同比增长49%，环比增长10%，净利率为37%，同比提升1.4pct，环比提升0.8pct。
4.3 现金及现金流
截至2018年9月30日公司现金及现金等价物以及短期投资总计16亿美元。2018Q3，经营活动现金流为1.22亿美元，资本支出为600万美元。
5 盈利预测
我们预计公司2018-2020营收为1,741/2,382/3,095百万美元，净利润为604/799/1,043百万美元，调整后EPS为2.80/3.67/4.61美元，对应当前P/E为22/17/13X。维持“推荐”评级。
6 风险提示
活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、广告收入不及预期风险、业务成本增加风险、市场竞争风险、互联网行业估值调整风险、汇率风险等。(编辑：刘瑞)
