本文来自中金公司的研报，作者袁霏阳。
业绩回顾
2018 年 3Q 业绩超过预期
康师傅控股(00322)公布 3Q18 业绩：营业收入 188.6 亿， 同比跌 4.2%;净利润 15.5 亿， 同比涨 25.5%，对应每股盈利 0.28 元。 3Q 盈利同比增长 25.5%明显好于市场谨慎预期(因投资人担心销售同比下滑将会拖累盈利)，但同期方便面盈利同比依然大幅增长 14.15%(虽然销售增幅下滑至不到 1%)，饮料盈利(少数股东权益分配前)随因销售拖累而同比下滑 7.13%，但饮料持股比例提升 20 个百分点仍帮助饮料并表盈利同比大幅提升。同时， 3Q 两大业务毛利率同比升势继续，期间费用率依然受控良好，单季盈利增幅超预期。
发展趋势
预计 4Q18 盈利同比跌幅会有所扩大，但全年盈利同比增 35%将是底线：前三季度方便面和饮料零售市占率下滑是事实，方便面市占率压力主要来自低线城市竞争，而饮料中水和茶饮料市占率下行压力则主要来自竞品冲击以及自身产品提价后的消化时间。尽管 4Q18 亏损额同比会有扩大，但公司表示全年盈利同比增长35%将是底线，且该底线未考虑 4Q18 可能录得的饮料厂转让收益。
未来增长将更注重市占率与盈利均衡，不会以牺牲利润率为代价：我们预计利润率大幅提升趋势暂告段落，因公司将战略重心适度转向市占率提升以期盈利增长趋势长期将有销售推动。
不掩饰收购整合野心，收购若有难度则考虑提升派息率。
盈利预测
我们小幅下调今明两年盈利预测 3.2%和 1.8%，主要因为销售收入分别下调 3%和 0.2%所致。
估值与建议
当前股价对应 2018/19 年市盈率为 26/22.9 倍，即便剔除饮料少数股东权益后的 EV/EBITDA 估值今明两年仍分别只有 8.8/7.8 倍。 维持康师傅推荐评级， 因 EV/EBITDA 估值明显低于全球同业，且公司市占率与盈利均衡发展战略有助于销售稳步增长与利润率持续提升趋势，收购预期抑或大幅提高现金派息率潜力亦体现公司投资价值。基于 DCF 模型下的 2018 年末目标价由 20 港币下调至18.07 港币(下调 9.6%，因今明两年盈利预测均有小幅下调)，对应 12.5x/11.1x 2018/19 EV/EBITDA， 距当前股价有 41.8%的上行空间。
风险
市占率提升努力遇阻，且费用率失控导致利润率承压。
预计 4Q18 盈利同比跌幅会有所扩大，但全年盈利同比增 35%将是底线： 前三季度方便面和饮料零售市占率下滑是事实，方便面市占率压力主要来自低线城市竞争，而饮料中水和茶饮料市占率下行压力则主要来自竞品冲击以及自身产品提价(水)后的消化时间。面对压力，方便面增加了 4 元系列新品(椒香百味、寻味江南、大漠盛宴)，同时主动出击超高端系列推出私房面馆(零售价 20 元人民币/盒)以分散来自 3.5-10 元/盒零售价位之间越来越多的竞品压力，同时渠道下沉仍将继续，在运动、全媒体和 IP 营销取得成效的基础上于 4Q 加大广告费精准投入力度也会被采纳，以期 4Q18 方便面销售增速重回升高单，并且这也会是未来两年增长目标。饮料方面，水价提升仍需更长时间消化，茶饮产品创新有望加速，咖啡贡献预期抬升(咖啡年内表现强劲)，茶饮和咖啡将是饮料业务未来盈利贡献重头。同时渠道继续下沉和广告(品牌宣传)投入适度加码也会同方便面一样于 4Q 体现，考虑到 4Q 历来是饮料传统淡季和亏损季，去年底饮料持股比例抬升 20个百分点将会导致 4Q18 饮料亏损总额较去年同期有所增加。预计 4Q18 饮料业务收入同比下滑将会延续，但跌幅将会收窄至低单，而明后两年在公司战略适度回归市占率的驱动下管理层提出饮料销售增幅同样也要像方便面一样达到高单的目标。尽管 4Q18 亏损额同比会有扩大，但公司表示全年盈利同比增长 35%(即 24.5 亿人民币)将是底线，而且该底线并未考虑 4Q18 可能录得的饮料厂转让收益(该厂于 3Q17 提议出售，近期刚获政府批准)。
未来增长将更注重市占率与盈利均衡，不会以牺牲利润率为代价： 过去两年康控凭借 1)产品升级与均价提升做高毛利率， 2)关闭冗余产能降低折旧， 3)抵扣前期饮料亏损所得税递延负项，以及 4)大幅增持饮料持股权等一次性或可持续方法获得利润率水平长足提升以及大大快于销售增长的盈利增幅。我们预计利润率大幅提升趋势暂告段落，因公司将战略重心适度转向市占率提升以期盈利增长趋势长期将由销售推动。但我们认为市占率与盈利均衡发展战略并不会以牺牲利润率为代价，这是因为 1)尽管会加大低线城市中等价位新产品投放力度，但无论方便面还是饮料事业部的产品升级趋势不会停步，因此通过产品结构提升毛利率水平的趋势也将大概率持续; 2)广告费用的加大因为精准投放战略的执行，对销售的促进作用会比往年盲目扩大投放金额时的做法收效更大; 3)资产活化的努力将会持续，特别是饮料业务预计 2020 年底之前还会有 40 多个生产基地被整合(主要是考虑百事和康饮相同地区的产能存在合并的必要，只要说服百事各地工厂少数股东接受提案的进程顺利，这一整合就能快速推进)，因此我们预期折旧转化为盈利的动能将会持续，这也有助于抵消广告投放力度增加带来的利润率下行压力; 4)公司并未放弃早先承诺的 2020 年盈利 40 亿目标(重回早年荣耀，这一盈利数字也是早年曾经达到过的水平)。
不掩饰收购整合野心，收购若有难度则考虑提升派息率： 20-30 亿销售规模，具有品类互补性的标的依然是公司觊觎的目标。特别是在饮料领域，市场还极度分散(据欧睿统计截止 2017 年末市场前两名可口可乐和顶益的联合市占率还不到 25%)，顶益有把握自身驾驭的细分领域也还只有水、茶和碳酸气饮料，公司在战略上完全可能将收购战略运用到其他有潜力的细分产品市场，这也是公司重回辉煌保持业绩持续增长的动力源泉之一。但考虑到收购具有极大的时间和价码上的不确定性，所谓可遇而不可求，因此管理层亦公开表示在收购受阻的前提下，将会认真考虑提高现金派息率水平。目前规模下公司每年产生的自由现金流高达 40 亿人民币以上，即便按照 1-3Q18 公司 28 亿人民币盈利计算，全部派出自由现金流时的派息率水平将会高达 140%。所以，无论通过收购抬升未来增长预期还是大幅提高派息率惠泽股东，这些都是公司潜在投资价值的体现。
（编辑:张金亮）
