本文来自“小草消费升级研究”微信公众号，作者吴劲草、郑慧琳。原标题为《【国金教育】枫叶教育FY18业绩点评：盈利状况保持良好态势，扩张进程持续推进中》。
摘 要
枫叶教育发布FY18业绩，FY18公司实现营业收入13.41亿元，同比增加23.8%;归母净利润5.43亿元，同比增加32.2%;经调整净利润为6.00亿元，同比增加40.2%(调整了政府补贴、持作买卖投资亏损的综合影响、来自持作买卖投资的股息收入及以股份付款)，FY18股息率达41%。
营收同增23.8%，归母净利及经调整净利均实现30%+增长。1.学费占比83%，非学费收入比重下降1.6pct，或受到下半年海口5校并表因素影响，预计未来随着近两年新开学校的逐渐成熟，非学费收入比例有望持续提升。2.高中学费收入占总收入比最大为40%，初中小学占比合计37%，提升5pct，幼儿园仅占3.8%，变动不大。3.公司盈利状况保持良好增长态势，净利率水平有所提升。毛利率变动与学校利用率变动关系紧密，FY18扩张提速，学校容量利用率下降2.8pct，同期毛利率下降3.3pct，是扩张进程加速的合理表现。FY18归母净利率为40.5%，同比提升2.6pct，主要受益于管理费率同比下降3pct。我们认为在枫叶教育2017/2018年高速扩张的同时，仍然保持着较强的盈利能力，体现其公司管理运营能力稳定。
轻资产模式加快扩张进程，金字塔结构打造见成效，初中小学人数占比提高8pct。枫叶教育自2012年实行轻资产模式以来学校扩张速度加快，截至2018年8月31日，共有学校82所(高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别12/22/24/20/3所)。截止2018年8月31日，入读学生总数为3.35万人，同比增长28.3%，高中占比27%，同比下降7pct，初中小学合计占比62%，同比上升8pct。公司通过对小学和初中学校的布局，打造金字塔的学生结构，形成优质生源输送，利于提高学校系统效率和公司长远发展。
投资建议：1.我们认为送审稿精神在于规范，而非限制或禁止，多地政府表示出积极合作态度，虽然K9部分仍存不确定性，但总体来说国际教育市场仍是需求导向;2.1115《意见》是针对幼儿园行业，枫叶幼儿园收入占比不到4%，受到影响较小;3.枫叶多地新校扩张正在进行中，体现实际经营并未受到巨大冲击。我们预计公司FY19-21归母净利润为6.9/8.8/10.7亿元人民币，对应PE为13/11/9x，维持买入评级，目标价7港元。
风险提示：政策环境变化带来的风险;扩张中遇到的不确定性等风险。
正文
2018年11月27日，枫叶教育发布截止2018年8月31日的FY2018的年度业绩报告。FY2018公司实现营业收入13.41亿元人民币，同比增加23.8%;归母净利润5.43亿元，同比增加32.2%;经调整净利润为6.00亿元，同比增加40.2%(调整了政府补贴、持作买卖投资亏损的综合影响、来自持作买卖投资的股息收入及以股份付款)，FY2018(中期+末期)股息率达41%。
经营情况点评
营收同增23.8%，归母净利及经调整净利均实现30%+增长。
1.学费是主要收益来源，FY2018占比83%，非学费收入比重下降1.6pct，或受到下半年海口5校并表因素影响。FY2014-FY2017非学费收入比重提高5pct，FY2018H1非学费收入提高1pct，非学费收入占比提升趋势，反映出公司在基于在校学生持续增长的基础上，提供了更多增值服务(课本，冬夏令营，其他教育服务，超市，餐厅等)，丰富了公司的收入和利润来源，FY2018全年非学费收入比重有所下降或受到2018年5月开始并表的海口5校的短期影响，预计未来随着近两年新开学校的逐渐成熟，非学费收入比例有望持续提升。
2.高中学费收入占比最大为40%，幼儿园占比仅为3.8%，由于学生结构调整，初中小学学费收入占比提升5pct。FY2018高中学费收入仍为收入的主要部分，占比40%，下降4pct;初中和小学学费收入占总收入比重合计37%，提升5pct，主要由于2017/2018学年新开的6所初中及9所小学贡献收益所致;幼儿园和外籍人员子女学校学费收入占总收入比重仅为3.8%和2%，变动不大。
3.公司盈利状况保持良好增长态势，归母净利及经调整净利增速均超过营收增速，净利率水平有所提升。毛利率变动与学校利用率变动关系紧密，扩张进程中利用率的下滑通常会在短期内对毛利率水平有一定影响，FY2014-FY2017学校容量利用率呈现上升趋势，提高了7.4pct，同期毛利率提升了6.3pct，而FY2018扩张提速，学校容量利用率较同期下降了2.8pct，同期毛利率为46.5%，下降了3.3pct，是学校扩张进程加速中的合理表现。FY2018公司归母净利率为40.5%，同比提升2.6pct，主要受益于管理费率同比下降3pct，经调整净利率为45%，同比提升5.2pct，和归母净利率的主要差异来自于以股份付款科目，FY2018较FY2017以股份付款科目增加较多。我们认为，在枫叶教育2017/2018年高速扩张的同时，仍然保持着较强的盈利能力，体现其公司管理运营能力稳定。
轻资产模式加快扩张进程，金字塔结构打造见成效，初中小学人数占比提高8pct。枫叶教育自2012年实行轻资产模式以来学校扩张速度加快，截至2018年8月31日，共有学校82所(高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别12/22/24/20/3所)。在FY2018新增的22所学校中(高中/初中/小学/幼儿园分别3/6/9/4所)，12所属于租赁或分成的轻资产模式，8所学校属于收购自有，2所属于自建自有。截止2018年8月31日，入读学生总数为3.35万人，同比增长28.3%，其中62.2%来自于2017/2018学年新开学校，而余下增长来自现有学校。分阶段来看，高中占比27%，同比下降7pct，初中小学合计占比62%，同比上升8pct，幼儿园占比10%，基本保持不变。公司通过对小学和初中学校的布局，增加高中直属中学可容纳人数，提升高中入读预备以及降低向枫叶教育系统外招生需求的战略目标，打造金字塔的学生结构，形成优质生源输送，利于提高学校系统效率和公司长远发展。截至2018年9月30日，枫叶集团新增10所学校，学校总数为92所。截止2018年10月15日，2018/2019学年第一学期的入读学生人数为3.66万人，同比增长30.1%，预计2018/2019学年下半年的入读人数会进一步增加。
看未来之公司增长点：量价齐升，收入多元化。1.轻资产模式持续扩张，公司未来两年至少每年增加10所学校，同时通过扩容，低于70%的利用率仍有较大提升空间。2.学生结构呈金字塔形变化，小学初中人数和收入占比持续提高，扩大低年级招生，将不断为高年级输送优质生源。3.枫叶教育定价主要面向中产阶级，作为国际学校，目前整体的学费水平不高，仍然存在着一定的提价空间。2018年9月开学，9个校区学费有11-38%不等幅度的提价(平均约22%)，共计覆盖到24所学校，新生新收费，本轮大规模提价对未来三年整体客单价提升有一定保障。4.非学费收入FY18占比17%，未来有望进一步提高至30%。
投资建议
1.我们认为民促法送审稿的精神在于规范，而非限制或禁止，多地政府表示出积极合作态度，虽然未来K9部分仍有一定不确定性，但总体来说国际教育市场仍是需求导向，我们看好枫叶教育未来的发展;2.1115《意见》是针对幼儿园行业，其他阶段的学校并未在《意见》涉及范围之内，枫叶教育幼儿园收入占比不到4%，受到的影响较小;3.政策频发背景下，枫叶1120公告拟于天津建设生态城枫叶学校，以及多地新校扩张正在进行中，体现其实际经营并未受到巨大冲击，仍然持续推进。我们预计公司FY19-21实现收入为16.8/20.6/24.8亿元人民币，归母净利润为6.9/8.8/10.7亿元，对应PE为13/11/9x，维持买入评级，目标价7港元。
风险提示
政策环境变化带来的风险：
1.2018年11月15日，国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，对幼儿园行业做出严格限制，或对相关上市公司幼儿园业务发展产生负面影响，未来不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。其他阶段的学校并未在《意见》涉及范围之内，而总体来说，小学初中部分仍存在一定政策不确定性，而高中及高校部分相对而言政策稳定性更强。
2.2018年8月10日发布的民促法送审稿引发了资本市场情绪上巨大的波动。我们认为《送审稿》精神本身主要目的在规范，而不在禁止，本意并非限制民办学校的发展。对于可以选择为营利性的学校而言，主要对税率和土地有影响——税率方面，这部分未来所得税率有可能会提升10%左右，土地方面，若转为营利性学校需补交土地出让金，考虑多年折旧对公司利润影响较小。K9义务教育阶段(小学和初中)只能选择非营利性，预计可以通过方案设计，进行管理服务相关的合作，利润以管理费的方式输出。但由于民促法送审稿之后的最终版本尚未落地， K9部分可能会受到更强的监管，对相关K9公司造成一定影响，利润未来能否完全导出仍存不确定性，具体影响力度尚不明确。
扩张进程中遇到的不确定性风险：1.轻资产模式扩张速度或不及预期。2.新开学校招生或不及预期。3.扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险。
留学签证政策收紧带来的风险：如果未来美国对中国留学生政策的签证政策进一步收紧，存在影响到公司主要留学国家加拿大、澳洲、英国等国家针对中国留学生的相关政策的可能性，不排除会对公司产生一定负面影响。
递延收益相关风险：幼儿园学费于每月月初预先交付，签署服务合同并提供服务后，收益会确认入账，一般情况下，外籍人员子女学校、小学、初中及高中于每学年或学期开始前预收学费及住宿费，初始入账为递延收益，学费及住宿费于试用课程的相关期内按比例确认入账，已向学生收取但尚未赚取的学费及住宿费部分会计入递延收益，并以流动负债表示，其他教育服务的收益于提供服务时确认入账。枫叶教育FY2016-FY2018营收增速略高于递延收益同期增速，通过观察港股其他教育公司，希望教育和新高教近年营收增速也高于同期递延收益增速，我们认为枫叶教育有可能是受到并表因素影响。
