本文来源微信公众号“固收彬法”，作者孙彬彬团队。原标题为《市场加息预期为何下行了？》
摘要：
首先，维持前期判断，美债收益率已经见顶;其次，中长期来看，我们认为美国经济赶顶特征明显，至少说加息已经进入“深水处”，对加息带来的压力不妨乐观点。
市场加息预期为何下行了?
11月中下旬以来，美债收益率持续下跌，目前已经回到今年国庆之前的起始点位：
究其原因，跟我们前期报告中的判断一致：
90年代后，市场的通胀预期完全平稳化，对美债而言，主要的影响因素还是在于短期利率预期以及期限偏好溢价。
11月中旬以来，市场加息预期概率大幅下行，期限偏好溢价冲高回落，带来了美债收益率的下行。
期限偏好溢价部分，跟流动性高度相关，在10月季节性冲高后，目前的回落也在预期之中。而被政策牵引的加息预期概率的变动则比较有意思——体现了明显的“成也萧何，败也萧何”的特征：
10月初，鲍威尔认为联邦基金利率距离中性利率距离还很远，在宏观基本面没有任何显著变化的情况下，市场普遍做了鹰派预期，加息预期概率飙升，带动了美债收益率的持续上行，创出新高。
但在11月14日的达拉斯联储活动上，鲍威尔将关注点集中于“美国经济增长所面临的三大潜在挑战”，强调“目前面临的挑战包括如何进一步加息，以及加息速度”;结合副主席克拉里达“利率正在越来越接近中性水平”的表态，市场的加息预期概率再度显著下行，牵引美债收益率走低。
这种政策态度变化，带来的市场变动已并非首次：
2018年2月，鲍威尔执掌联储以来，从2月的国会货币政策报告，到这一次的达拉斯联储会议上的表态，在不到7个月时间里，联储的政策态度取向，至少发生过5-6次转变。在决策基础未发生方向性变化，政策如此多的转向可以说是“反复无常”。
这种“反复无常”对美债等资产造成了显著冲击。
关键是这种冲击在基本面出现方向性变动之前，还会持续萦绕在美债的头顶：
我们在前期报告《美债还能走多远?》中认为，打的过满的加息预期有显著下行压力，会拉低美债收益率。但这个时点，基于同样的逻辑，我们认为美债收益率短期的下行并不一定意味着趋势——在基本面未发生重大变动之前，联储的“反复”很可能造成走势的“反复”：
一则是，纽约联储主席威廉姆斯在5月和9月都分别表示过，要逐步减少前瞻指引，这意味着联储政策转向为市场所预期、进而纳入资产价格的过程会变得愈加“陡峭”，“意外”可能会显得更多;
二则是，鲍威尔也提到了明年将开始在每次议息会议后都召开新闻发布会，也隐含着，加息的节奏分布可能不再以季末月的方式体现，加息的进程会更加难以预测。
目前联储的加息预期概率有显著下滑，甚至12月加息预期概率也跌至70%，这意味着市场对短期加息的预期又有所不足;而明年全年的加息预期次数，市场全年加息2次以上的预期概率降低到了40%以下，但是9月的加息点阵图还显示要加息3-4次，也就意味着长期加息预期概率目前来看，也有些偏低。
美债目前的定价，蕴含的加息预期不高，这种背景下，要警惕联储态度转变带来的冲击，跟《美债还能走多远?》里的看法一致，在12月议息会议来临之前，我们认为美债收益率高点已现，但基于由于加息预期的过度下行，我们觉得继续下行的空间可能也有限，美债收益率大概率还会维持在3%以上。
那年底议息会议之后如何看呢?核心还在于联储的紧缩政策能否持续下去。
判断这一问题，需要关注联储的决策关注什么。这一点这一次鲍威尔有明确表述：2019年美国经济增长所面临的三大潜在挑战，具体而言就是——(1)海外需求放缓;(2)国内财政刺激效应消退;以及(3)先前美联储加息所产生的滞后经济影响。
我们分别看一下这三个方面，目前的变动：
(1)海外需求
全球经济持续深度向下，其中以欧元区和日本的下行幅度最深，受海外需求放缓影响，2018年3季度，美国的净出口已对美国的经济增长构成负向拉动。
考虑到4季度中美贸易摩擦中互征关税覆盖范围的放大，以及截止到11月的摩根大通全球PMI仍然趋势向下，意味着海外需求对经济的压抑结果仍将持续。
更何况，由于联储强势加息，新兴市场板块危机和南欧国家的结构性压力，使得海外经济需求有显著衰退风险，意味着强势的加息不仅有线性外推的外需放缓压力，还有断崖式下跌压力。
(2)国内财政刺激效应衰退
这其实是一个相对悲观的看法，因为根据机构的估测，实际上就减税而言，财政的刺激作用在2019年达到高峰。
我们觉得，这一则是因为联储开始对减税刺激的效果逐步变的谨慎;另一方面，与增加的财政赤字有关：
减税会大幅增加赤字，这一方面使得在支出方面，特朗普宣称的基建计划落地变得极其困难;另一方面，赤字的增加会推升加息的负反馈，因为加息会大幅推高赤字的利息成本，而2019年是减税的赤字和利息影响开始显著显现的年份。
(3)先前美联储加息所产生的滞后经济影响
这具体是指什么呢?实际上联储也有明示，其中最重要的一条就是——房地产市场：
“楼市是美联储目前密切关注的一个领域,现在有很多因素对楼市造成影响，包括劳动力稀缺和利率”——鲍威尔
美国的房屋销售与抵押利率高度相关，而目前在利率上浮背景下，新房销售同比增速已经转为负值，利率对房地产市场的边际压抑作用已经形成。而房地产价格对核心PCE的支撑作用非常显著，也就是说，加息已成为通胀不能承受之重。
从决策基础来看，联储的加息已经进入了深水区：加息的负反馈非常明显，这一点也可以从股市和债市的联动看出，市场的情绪非常悲观，联储加息对资产价格的挤压作用就会更为明显，而资产价格对通胀的支撑又构成了联储紧缩的基础。
总结来看我们谈两点判断：一是维持前期判断，12月议息会议之前，美债收益率已经出现顶部;二是中长期来看，我们认为美国经济的赶顶特征明显，至少说加息已经进入“深水处”，对加息带来的压力不妨乐观点。
风险提示
全球基本面大幅提振;联储强势推进加息。
(编辑：刘瑞)
