本文来源微信公众号“国泰君安证券研究”。
继前一日美国三大股指大幅回调之后，昨日晚间公布的美国10月耐用品订单环比下降4.4%，为去年7月以来最差表现。从全球视角来看，除了最新的动荡以外，今年美国标普500指数还出现过两次超过10%的回撤，波动明显加剧。
自2012年美国经济进入复苏以来，类似这样的市场波动仅有两次，另外一次就是在2015年中国的股灾时期。
本篇专题我们将着重讨论美国经济与股票市场的前景，以及上述变化对新兴与中国市场会产生如何影响。
当前投资者对美国有三点关切：
1. 美股崩盘风险——明年美国股票市场会不会崩盘或进入熊市;
2. 经济衰退概率——未来一年美国经济路径是什么，通胀还是通缩;
3. 美股-新兴风险溢出——美国经济与股票市场的边际变化将对新兴以及中国股票市场产生什么影响?
01总是惊人相似的历史
“历史不会重演，但往往会押韵”
——马克•吐温
从历史的视角以及中期判断的维度，我们考察了美国股票市场在不同经济状态下的收益分布，有两个较为显著的经验规律：
1. 在高产出缺口(经济过热时期)投资美国股票的收益较低。
从60年代以来美国产出缺口与投资收益的关系来看，在经济周期的赶顶时期或产出缺口高位时期，买入持有美国股票市场的收益较前期均明显回落，基本没有收益或负收益(核心图表之一的红色圆点)。
我们认为，这是市场在定价经济动力的“均值回归”，驱动力来自业绩回报预期的回落(经济衰退)或估值业绩双杀(严重的经济危机)。
2. 在经济衰退前或经济衰退的初期，买入股票的收益更为糟糕，但在衰退末期逆向投资将带来客观的回报。
从收益分布来看，在经济衰退前投资股票市场收益显著为负(核心图表之一的蓝色方框)，这一点是显而易见的，当衰退发生时权益资产将成为抛售的首要对象，而衰退末尾逆向投资的回报较高。
同时我们也可以看到，美国股票市场转熊大多出现在经济衰退期，在非衰退期美国股票的预期收益为正。
因此，我们认为明年美股预期回报下降，但预计仍有小幅正收益。从产出缺口的预期曲线来看，美国经济仍处于扩张周期但动力放缓，美股崩溃转熊概率不大。但当前产出缺口正接近高位，股票预期收益或将下降。
我们进一步考察了产出缺口、股票盈利与估值以及加息周期之间的关系，可以看到在加息周期中，利率上升对未来股票估值的负向拉力作用明显。
明年美国经济仍将扩张，产出缺口为正，预计仍将加息3-4次，而本轮加息周期对美股估值的作用并未完全体现，压力将逐步放大。
02 2019年“金发姑娘”将消失
站在当前的视角，想要判断产出缺口的趋势以及加息周期的强度，核心在于判断美国经济状态会如何变化。
2016-2018年美国经济处于菲利普斯曲线的最优区，高增长、低通胀的这种经济状态也被称之为“金发姑娘经济”，而这种经济状态的最近一次出现是在90年代。
那一时期被前任美联储主席Yellen描述为“令人惊艳的十年(The Fabulous Decade)”，并总结了三个重要的历史原因：
克林顿政府的预算赤字削减政策(压低通胀);
放松管制、自由主义的经济政策倾向,以及科技革命带来的全要素生产率的提升(供给↑>需求↑);
东南亚金融危机以及俄罗斯违约推动美元重估(美元升值，商品隐含美元价值下降)。
我们并不认为当前美国“金发姑娘”的经济状态将持续，因为目前与90年代的宏观与政策环境并不可比：
美国政府的财政赤字持续扩张;
后金融危机时代美国全要素生产率的提升极为缓慢。
因此，通胀对正向的产出缺口以及薪资增长的弹性将逐步显现。
从数据来看，不论是实际的薪资、通胀水平还是长期国债中隐含的通胀风险，均在近一年明显的上升。
03 三股逆风打压通胀预期
不过投资者会在交易中将通胀预期考虑其中吗?未必。
因为纵使从经济层面上来看，美国2019年相对于其他国家依然更为健康，但是主导市场的是预期波动：即一枝独秀的美国经济无法独自支撑，短暂的通胀交易之后真正值得担忧是的远期漫长的通缩预期。
支持这一观点的将是如下三股逆风：
1. 资本开支进入放缓，美国景气高点将至
根据我们的模型显示，从18年四季度开始，美国投资增速将放缓，目前实际投资增速正高位悬停。
另一个重要的约束条件是，美国非金融企业部门的杠杆处于历史高位，而近期明显上升的全球经济不确定性以及制造业新订单的回落，也在预示投资的边际放缓。
2. 低利率环境不再，信用紧缩逐步显现
由于美联储加速加息以及缩表，美元流动性以及信用环境开始收缩。金融条件的收缩意味着美国股票市场将进入“业绩-估值”的再平衡阶段，同样不利于经济的扩张。
而对资金价格以及流动性较为敏感的企业以及资产，风险敞口将逐步暴露，流动性溢价上升，风险溢价回归。
3. 低通胀环境不再，滞后效应将制约政策选择
一般而言，由于生产、流通、消费的传导时滞，物价相对产出滞后3-5个季度，而这种滞后效应并不利于市场表现，通胀上升将强化投资者对于美联储收紧货币政策的决心，即对紧缩政策取向的预期(财政扩张放缓、货币政策收紧)将主导交易。
此外，当前美国股票市场估值处于历史的高位，经济与金融层面的逆风亦将加剧股票的波动。
04 逆风不意味着明年衰退
尽管2019年，美国经济以及金融市场均将面临一定的逆风，但这并不意味着美国将进入衰退。
首先从产出缺口预期曲线来看，2019年美国产出缺口预期仍为正，而美联储公布的经济衰退概率也显示衰退将是小概率事件(衰退概率<0.5%)。
其次，薪资的上升以及接近自然失业下的就业水平，将构成对消费支出与通胀的有力支撑，而美国资本品平均使用年限较高推动的更新需求也将助力资本开支。
第三，从微观层面来看，美国居民部门较低的杠杆水平以及稳健的银行系统(金融体系的风险较低)将提供经济系统足够的安全垫。
因此，虽然美国经济与资本市场在逆风下波澜渐起，预期回报即将受到影响，但陷入衰退的可能性仍然较小。
05 美国若感冒，新兴市场会如何?
通过上文的分析，我们认为2019年美国股票市场将有两个特征：1)美股不会转熊，但预期回报将下降，市场波动性将上升;2)尽管美国通胀上升，但市场并不会交易通胀，可能转向远期通缩交易。
那么，在该情形下，新兴市场将会如何?我们认为类似于96-98年东亚模式或再现。
目前，不论是宏观经济还是股票市场，美国均作为全球领头羊存在。因此美股市场对全球股市投资者的风险偏好信号意义极强，当美股发生明显波动之际，同样将冲击新兴市场的风险偏好。
我们统计了90年代以来美国标普指数跌幅超过10%时，新兴市场指数的同期表现，数据显示：当美股波动之际，新兴市场无一例外亦被大幅抛售。
从平均跌幅来看，标普跌18%，而新兴则跌逾19%。因此，明年新兴市场亦将经历外盘美股下跌的传导与冲击。
我们继续维持美国-新兴市场跷跷板不会出现的观点，这是由两者的经济金融周期错位决定的。
相较于新兴市场，美国经济相对增长优势凸显，且美国金融周期具有极强的外溢性，由此或将形成美元、美债上升的同向格局，这将对新兴市场构成挑战：强美元周期下新兴市场经济体的资产回报率降低，利率上升将进一步削弱新兴市场私人部门的盈利与资本开支动力。
美国加息以及缩表进程将进一步收紧全球信用扩张与抽离海外美元流动性，这对新兴市场来讲无疑雪上加霜。
从历史来看，当美国与新兴进入经济分化期，新兴均明显跑输标普，而当美国进入衰退，新兴亦难能幸免。
全球流动性的顺周期特征也是压住跷跷板的一块 “重量级砝码”。我们总结了全球资本流动的四种情形：
发达经济周期性下行会恶化全球权益资金的风险偏好，即便新兴市场基本面相对良好，仍有部分国家面临冲击(危机模式的情景4是极端典型);
发达经济下行企稳叠加流动性仍充裕，权益资金从发达流向基本面良好的新兴(危机后宽松模式情景3是典型);
共同复苏阶段是全球资金整体增配权益(16-17共振复苏情景1是典型);
资金流入发达而流出新兴，往往是发达国家基本面良好但流动性开始收紧带来对新兴的冲击所致(13年/当前均满足情景2特征)
因此，宏观约束下我们认为当美股下跌时新兴市场很难成为“避风港”，从经济金融环境看，新兴市场或将类似于1996-1998东亚金融风暴时期，美元回流，新兴衰退。
06 警惕冲击
虽然，在中国金融开放、A股市场趋于国际化的大趋势下，海外资金配置A股占比提升是大势所趋;但，任何趋势变量在历史中都不会是一蹴而就的。
我们建议：在2019年全年，应高度警惕美股对A股形成新的负面冲击。目前美股波动放大的概率已经明显提升，信息机制与交易机制都将对A股构成考验。
信息机制
我们已经在前文中论述，当前美国市场已经在逐步反应美国经济状态切换以及经济动力放缓的信号;经济周期层面上来看，未来在2019年美国经济周期经历短暂的“类滞胀期”的概率较高。
而本轮全球复苏，美国作为领头羊，其经济放缓在节奏上会加剧新兴市场(先衰退)的经济压力;同时美股波动性的上升(更多的表现为向下的波动性)，才会真正地冲击仍处于高位的全球投资者的风险偏好与消费者信心。
2008危机与后危机阶段的美弱新兴强并非常态，更多时候，美国经济与美股在下行周期中，新兴市场与中国市场均表现不佳，更何况处于新兴篮子中的中国经济正身陷囹圄。
交易机制
2017以来海外资金大幅流入中国，并已成为中国A股的重要的定价力量，部分源于由于中国资本市场开放制度变量的正向冲击，部分源于全球复苏带来的周期性放大。
而当美国经济放缓以及美股转向之际，海外增量资金尤其是存在周期性的短期资金则存在波动甚至反转的潜在风险，A股海外增量资金逻辑已经进入下半场。
警示信号已经频出，我们可以看到一些较为“脆弱的”新兴市场资金已经外流，包括国内数据也显示，国内资本流出压力正在显现，而美股潜在转向的风险将加剧投资者对海外资金转向流出的担忧。
(编辑：刘瑞)
