本文来自云锋金融公众号(id：majikwealth)，经授权发布，不构成投资建议。作者Cody。
在过去的一个多月，作为美股市场上最耀眼的人工智能概念股——英伟达(NVDA.US)。股价连续下跌，从2018年10月1日的最高292.76美金，下跌到最低2018年11月16日的最低161.61美金，股价回撤幅度近45%。
作为曾经华尔街最宠爱的公司之一，机构和散户都必备的人工智能概念股，英伟达在最新一季度的季报后连续暴跌，创造了52周新低。人们不禁也会嘀咕，英伟达究竟发生了什么?难道昔日的人工智能第一股就此凉凉?
在回答英伟达究竟发生了什么之前，我们需要先普及一个概念，以帮助我们了解英伟达的时代背景。即凭什么英伟达这家做GPU的公司，能够成为近年来市场上的人工智能第一股。
人工智能的商业模式是什么?
人工智能这个产业的标志性兴起事件，无疑是当时Deepmind 团队的Alpha Go 与围棋世界冠军李世石的史诗对决。当时，所有人都不看好Alpha
Go，但结果却出人意料。Alpha Go 四比一完败李世石获胜。
人们惊叹于Alpha Go的强大时，聪明的商人也看到了里面能够改变世界的商机。很快，紧随其后，一大批从事于人工智能的公司，如雨后春笋一般崛起。那么人工智能是怎么运作的呢?为了方便理解，我们可以简单的拆分为三个步骤：
1、我们获取了大量的原始数据。
2、我们通过人工智能算法工程师，把这些原始数据输入到人工智能算法里。
3、在大量计算能力的支持下，人工智能算法将这些数据处理之后，输出成更智能的信息，应用到终端产品上，让终端产品变的更加智能。
所以，在这三个步骤里面，我们可以看到，人工智能有三个核心要素是必不可少的：
1、大量的原始数据
2、算法工程师
3、大量的计算能力
而在这三个核心要素里面，刚好英伟达这家公司，就牢牢的占据了算法工程师和计算能力这两个核心要素。
在计算能力上，因为相比CPU，英伟达生产的GPU，更适用人工智能所需的大规模通用并行计算能力。所以很多人工智能公司，都购买英伟达的GPU作为人工智能训练芯片。
另一方面，英伟达投入大量时间和金钱培育的CUDA编译器，在GPU工程师的使用场景里占有极高的市场份额。对于这些算法工程师而言，习惯于CUDA编译器，也成了英伟达这家公司在软件层面上的一个护城河。
因此，从某程度上来说，英伟达再人工智能领域具有先发优势和垄断效应，基本上目前所有的人工智能相关公司，都会采购英伟达家的产品。
自然而然，英伟达也从一个做游戏芯片的硬件厂商，转型成了现在以人工智能为核心竞争力的科技公司。其财报里面，也将业务划分成为了游戏、专业视觉化、数据中心、自动驾驶、授权和代工五个领域。
在市场的眼里，从英伟达转型成功的那一刻起，英伟达就被赋予了人工智能第一股的概念，成为华尔街宠儿。在盈利和业绩增长的戴维斯双击下，英伟达市值节节攀高，成为一个非常典型的从众交易(crowd trading)。
有句话说，天才与疯子只有一纸之隔。其实在资本市场上，从戴维斯双击到戴维斯双杀也不过转瞬之间。
拥挤交易的特征是什么?其一就是投资者对其风险偏好逐步提高，企业的估值倍数不断提升。这一点从英伟达的历史PE变化，就能够一窥端倪。
数据来源：彭博，云锋金融整理
成也萧何败也萧何，高昂的估值成了英伟达近期股价下挫的根本原因，那么从结果来说，引起这次事件的催化剂是什么呢?我们可以从英伟达发布的最新财报寻找原因。
从英伟达的最新季报开始说起
英伟达在2018年11月15日美股盘后，发布了最新一季度的财报，报告显示：总收入31.81亿美金，同比+21%，但是环比却是负增长。而且，对于下一个季度的业绩预期展望，是27亿美金，环比负增长近17%。
投资者对于英伟达这家公司给予了极高的增长预期和估值水平。如此差劲的业绩预期展望，无疑给了投资人一记重锤。
在英伟达的财报里面，管理层把收入放缓的原因，主要归咎为mid-range Pascal products 的GPU渠道库存积压。而导致渠道库存积压的深层原因，却是数字货币下跌。
挖比特币需要矿机，矿机运行哈希算法需要算力，算力来自于采购的英伟达GPU。火热的数字货币行情给了英伟达GPU零售业务巨大的需求市场，但是一旦数字货币行情下跌，大量的矿机挖矿成本高于数字货币价格，自然会把这些矿机淘汰。这些被淘汰的GPU进入了二手市场，不仅导致了GPU价格持续下跌，更是让短期市场需求完全饱和，对上游英伟达的产能产生了负面冲击。
数据来源：pcpartpicker.com (价格单位：美元)
BTC价格趋势
数据来源：彭博，云锋金融整理 (价格单位：美元)
那么这个影响会持续多久呢?据英伟达的管理层自己披露，预期的库存积压可能需要1-2个季度才能释放完毕。但是，从更保守的角度来看，如果数字货币进一步下跌，并且长期在低价位运行的话，释放出来的二手GPU增量会更多，这对于英伟达无疑是一场有关时间和价格的鏖战。
同样的情况，我们也可以在油服行业和原油的关系中获得借鉴。原油价格自从2008年后持续下跌，虽然在2016年触底反弹，但是初期过剩的油服产能，并没有因为油价的复苏有所改善。以油服行业ETF为例和美国石油ETF作比较也可以看出，油价的波动和反弹并不改变油服的持续衰退。
数据来源：彭博，云锋金融整理
那么英伟达的GPU呢?从业绩拆分上来看，英伟达零售GPU的销售收入主要划分到游戏收入领域，2017整个火热的数字货币行情，带动了挖矿市场的蓬勃发展。从季度收入增长上也可以看出，2019财年的一季度的游戏业务增长，相比2018财年一季度游戏业务同比增长近68%。
数据来源：彭博，云锋金融整理
游戏业务，目前依然是英伟达整个收入板块最主要的收入来源，收入占比始终在50%左右。快速增长的收入，支撑起了英伟达高昂的估值。但是一旦数字货币市场走熊，价格下跌，大量二手GPU持续流入市场，导致英伟达游戏业务市场需求不断萎缩，让占比50%收入的游戏业务增长放缓，甚至进一步下滑到q1FY18的十亿美金收入水平，那么对英伟达的估值体系无疑是致命的打击，这也是英伟达业绩展望预期不佳的重要原因。
游戏之外
除了游戏业务之外，投资者更关注的两个业务是自动驾驶(Automotive)和数据中心(date center)。
在英伟达的估值体系中，数据中心和自动驾驶一直都是支撑英伟达人工智能信仰的重要业务。因为他们都是人工智能领域里最落地的商业场景。但是，从最新一季的财报显示，数据中心的增长数据在放缓，而自动驾驶大规模增长的时间点还未来到。
数据中心在整个英伟达的收入构成中，目前是仅次于游戏的第二收入来源。如何理解这项业务?可以简单的把他理解为其他科技公司在做人工智能云计算平台，需要采购英伟达的GPU。比如Google、亚马逊、IBM这类大公司，英伟达在数据中心上的收入对应的是这些公司在资本开支上的成本。
数据中心的环比增长速度从上上个季度的16%环比增长，到上个季度的8%，再逐步下滑到现在最新的4%环比增长，或许可以看出或许两个问题：
1、阶段性的人工智能市场容量增长放缓，有可能在人工智能大规模商业落地场景出现前，这些大公司在数据中心服务器上的投入正在审慎性的放缓。
2、同行业竞争者开始进入。尤其像华为也在推出自己人工智能芯片，与微软这样的公司型大客户洽谈合作。Google的TPU也在进入人工智能芯片训练端的市场。从逻辑上说，云计算具有规模经济的竞争特征，能够压缩自己的成本是这些需要建立数据中心公司的诉求。而且，在人工智能大规模爆发的时候，这些科技公司肯定也不会眼睁睁的，看着英伟达独享如此巨大的一个市场。这也让投资者开始担心，英伟达是否还能独享这一块高利润的蛋糕。
而在英伟达的自动驾驶业务上，最主要的问题是，目前体量较小，单季度收入仅1.72亿美金，占比5.4%。从大规模增长的角度来看，市场预估是在2020年，比如是与英伟达合作最密切的传统车厂沃尔沃，也要在2020年才能量产基于英伟达Xavier方案的L2自动驾驶车辆。又或者像市场认为的，5G通信才能带来自动驾驶的根本改变。总之，目前的自动驾驶业务还不足以成为英伟达的潜在业绩增长点，并且在2020年来到之间，还存在巨大的不确定性。
所以总结一下，英伟达的现况——受人工智能概念的影响，英伟达短期过高的估值成了股价调整的根本原因。而在业绩上，因为数字货币下跌带来的产能过剩，以及数据中心增长放缓和自动驾驶的进展缓慢，也让投资者开始担忧英伟达的未来业绩增长能力。
价值还是价格
回到投资本源的问题上，价格与价值的关系。格雷厄姆说过，股市短期是个投票机，而长期是称重机。很多时候，股票价格是围绕着股票价值上下波动。
从目前的价格问题上看，目前英伟达的静态PE估值22倍，对应最新一季度20%的同比增长速度看起来比较合理。但是不可忽视的，下一季度环比增长为负，同比零增长的一个状态。同时，数字货币下跌导致的二手GPU泛滥，对英伟达的负面究竟能够持续多久，会对冲掉多少的正常增长，并且数据中心这类高毛利润业务的增长放缓，是否会影响到英伟达公司的毛利润和净利润，导致动态估值变得更昂贵。这些都是很多投资者都关心，却也很难完全弄明白的事情。
除了价格，在价值的问题上，投资者应该关注英伟达的GPU在人工智能领域的垄断地位是否牢固，人工智能商业场景的落地难度究竟有多难，落地后的市场容量规模究竟有多大。
这些因素才决定英伟达的长期投资价值关键因素，而这也是科技股投资的难度和魅力所在。
结尾
当人工智能第一股的股价表现和数字货币强相关时，我们就明白了。
热闹的数字货币市场才是盈利的基础，而那些无法带来利润的人工智能故事，都将在市场风险偏好下降时面临无情的质疑。
时隔20年，是否还有人记得，当年互联网泡沫，人们疯狂地将所有故事制造的泡沫狠狠摔在脚下?
当风暴来临时，华尔街不相信故事，也不相信眼泪。
