本文由“华盛证券”供稿，文中观点不代表智通财经观点。
核心观点：
1、在线旅游市场OTA市场增速放缓并日趋饱和，集中度提高而行业内竞争日趋激烈。
2、依靠大股东腾讯提供的流量，同程艺龙自腾讯平台的用户高速增长，其小程序登顶微信小程序总榜第一。
3、整体上看，同程艺龙交通票务业务由于腾讯加持处于高速发展阶段，但住宿预订业务的增长面临停滞风险，风险与机遇并存。
一、腾讯携程加持，两大在线平台终合并
同程艺龙是由艺龙旅行网与同程网络在2018年3月合并而成，是一家以住宿预订及交通票务为核心的一站式在线旅游平台(OTA)。公司在合并仅三个月之后便向港交所递交了招股书，准备登陆香港资本市场。
关于合并前的两家公司，其中艺龙旅行最早成立于1999年，2004年即在纳斯达克上市，是最早登陆美国的一批中概股。2016年，携程，腾讯与铂涛集团以总计1.59亿美元价格让艺龙完成私有化，使艺龙从纳斯达克退市。至此携程与腾讯已经是艺龙的前两大股东。
而同程网络的前身同程旅游成立于2004年，最早以B2B名片业务起家，后来业务几经调整，业务分成了线上和线下两个部分——分别是线上的同城网络和线下部分的同程控股。历史上同程网络也多次获得来自腾讯和携程的融资，因此在16年艺龙完成私有化之后，两者的合并也变得顺理成章起来。
到了2017年12月31日，艺龙正式与同程的线上部分，即同程网络合并。至2018年3月两者合并完成，此时同程艺龙的前两大股东即为腾讯与携程，两者分别占24.92%与24.31%
数据来源：公司招股书、华盛证券
依靠腾讯和携程的支持，特别是在获得微信流量的入口后，公司发展迅速。至2017年底，公司合并总营收52.27亿元，同比增长43.6%，其中同程27.08亿元同比增长88.68%，艺龙25.19亿元同比增长14.24%，两者合并利润达4.55亿元，经调整净利润7.13亿元。
*表格为合并前同程和艺龙各自的营收及净利润 数据来源：公司招股书、华盛证券
具体业务来看，交通业务占同程自身总营收的91.2%，而酒店业务占艺龙自身业务的93.8%，显示两者有很好的业务互补性。合并后从业务上看两大业务分别占到了整体业务48%和47%，是最主要的营收来源。
数据来源：公司招股书、华盛证券
二、交通票务增长放缓，竞争愈发激烈
从宏观数据上看，国庆期间民航运输旅客1222.7万人次同比增长8.7%，铁路发送旅客1.31亿人同比增长10.8%。今年民航和铁路出行人数虽然同比继续增长，但民航增速回落5.9个百分点，铁路增速回落0.8个百分点。侧面显示在此基础之上的在线交通票务的增长也会趋于平稳。
数据来源：国家铁路局、中国民用航空局、华盛证券
交通业务方面，根据易观国际的数据，2017年中国在线交通预订交易规模达到6389.65亿元人民币，同比增长18.6%，增速较16年62%的增长率明显放缓，显示在线交通预订市场正在变得日趋饱和，交通预订的线上渗透率已经超过了40%，意味着已经有很大一部分用户习惯于在线上预订票务，未来在线规模的增速有可能进一步放缓。
以机票为例， 2015年国资委推出提直降代政策，即提升机票直销、降低代理分销。随着政策的稳步推进，以携程为代表的OTA公司获得的佣金率进一步降低，接触搭售业务后佣金率已经由原来的4%左右降至现在的2%左右，线上旅游平台的机票营收和利润增速都双双放缓，进入较为平稳的阶段。
而交通票务另一大头的火车票方面，从行业角度来看，由于12306作为铁道部火车票网上订票的唯一官网，其天然的权威性使得其拥有天然优势，同时票务与航空公司相比更加一致且唯一。因此相关的OTA公司利润空间更为有限，许多公司只能尽可能地推出一些增值服务提高利润水平。
数据来源：易观、华盛证券
而从交易结构上看，寡头垄断的格局已经逐渐形成。以携程，去哪儿及飞猪为首OTA占到了接近80%，牢牢占据了头部位置，剩余公司瓜分剩下的20%。想要从中突围甚至于头部公司争夺市场份额，未来对于这些中型或小型OTA公司而言竞争会更为激烈。
数据来源：易观、华盛证券
三、群雄逐鹿，酒店业各显神通
酒店业面临的情况也有类似之处，同样是根据易观的数据显示，在2017年一季度至2018年一季度，整体在线住宿预订市场的增速也出现放缓趋势，而与之相对应的是，头部五家公司携程，去哪儿，美团，艺龙和飞猪的集中度达到了88%。一方面是市场规模的增速放缓，另一方面是现有市场份额基本被瓜分完毕，可以预见行业未来的增速也会相应下降。
数据来源：易观、华盛证券
而除此之外，美团在酒店预订方面的崛起也十分引人瞩目，根据Trustdata的数据，美团在在线酒店订单量级酒店间夜量两方面的市场份额已经分别达到了50%及46%，超越以携程及去哪儿为首的携程系成为市场第一。尽管由于美团中的大部分订单为钟点房，使得在整个交易额上携程仍然保持着领先地位，但未来美团的市场份额有可能会持续扩大，并有可能潜在地加深行业中公司间的竞争。
数据来源：Trustdata、华盛证券
同时，酒店方面也不甘落后，根据中国饭店业协会的数据显示，酒店业行业集中度在持续上升，前十大集团市场占有率高达58.2%，其中在高端酒店领域，前十占据了37.3%的市场份额，中端和经济型领域分别占据了64.8%和64.4%的市场份额。
来源：中国酒店业协会、华盛证券
这显示酒店集团的议价能力也在持续增强，使得未来在线平台在酒店预订方面的利润空间受到挤压。而对于头部的酒店集团来说，尽管很多酒店集团依然非常重视在线平台的用户流量，那其中许多集团也在积极拓展其它渠道，例如华住与锦江都已经拥有了自己微信小程序和预订网站，同时在积极搭建自身的会员体系，给予会员更大的优惠力度，从而吸引顾客和流量，增加用户粘性。这些布局都会对在线平台的业务造成影响。
来源：华住会小程序、华盛证券
四、抱紧腾讯大腿，利用平台流量
在竞争日趋激烈的行业格局中，不能仅依靠自身的同程艺龙找到了其中一个突围手段——腾讯的平台流量。
根据腾讯自身公布的数据，至2018年6月，其微信的月活跃用户已经超过了10.58亿，而QQ拥有月活跃用户8.03亿。而同程艺龙在腾讯平台的活跃用户为1.24亿，平均月付费用户数仅有1620万。
除了交通票务，包括酒店预订在内，整个同程艺龙线上65.68%的流量来自于微信和QQ在内的腾讯平台。同程艺龙在微信端的活跃用户渗透率为11.7%，而从月付费用户角度来看，同程艺龙在腾讯平台的所有付费用户在微信平台的渗透率为1.53%。
而根据最新披露的三季度数据，微信平台的活跃用户已达1.62亿，付费用户增长至2120万，显示从用户角度来看同程艺龙在腾讯平台仍在高速增长。
数据来源：公司招股书、腾讯公告，华盛证券
通过微信和QQ上的相关入口，例如微信钱包中的九点火车票和酒店按钮，同程艺龙能够直接获得来自于微信的庞大流量，同时通过微信搜索功能也可进入同程艺龙相关的小程序。此外，同程艺龙积极地在微信朋友圈及平台投放广告，以不断吸引用户。
数据来源：公司招股书、华盛证券
根据阿拉丁小程序统计平台数据，微信小程序“同程艺龙酒店机票火车”近半年来表现抢眼，早在9月18日，其已经作为活跃和热度指数首个超过游戏小程序产品“跳一跳”，登顶小程序总榜第一名。而在9月30日中秋国庆出行预订高峰更是成为周榜榜首，国庆期间持续蝉联小程序榜单第一名。凭借着微信强大的流量优势与支持，同程艺龙国庆期间的全业务线订单创下2018年新高。
因此，尽管从宏观来看在线交通票务的未来增长可能会持续放缓，行业正逐步进入成熟期。但是与此对应的是，以交通票务为最主要收入来源的同程，在2017年的营收增长了88.65%，这主要依靠的腾讯巨大的流量加持。凭借在微信钱包以及微信小程序的相关入口，同程的营收增长获得了远高于行业平均水平。
同理，从国庆小程序的火热状况来看，2018年同程艺龙的业务有望继续维持较高的营收增速。背靠腾讯流量，同程艺龙整体增速有望获得超过OTA同行竞争对手。不仅如此，腾讯的流量优势带来的是更低的市场推广成本和费用，使得同程艺龙拥有更大的利润空间。
五、竞争or互补，渗透及下沉
从同程艺龙自身公布的数据来看，其注册用户中85.1%的用户来自于非一线城市。由于当前一线城市市场是各大酒店及OTA平台争夺的焦点，市场竞争激烈且越来越趋向于饱和，因此越来越多的公司开始将目光转向非一线市场。
根据国家统计局的数据，当前许多非一线城市的经济增长速度超过了一线城市及国家平均水平，而经济和发展水平的提高有望激发这些地区的消费需求，形成更大的市场。
而在渠道下沉这一方面，同程艺龙恰好握有一定先发优势。其用户大部分来自于这一地区，使得同程艺龙一开始便有较高的知名度，便于进一步挖掘和拓展市场。尽管也面临着美团等竞争对手，但在做大蛋糕的阶段同程艺龙仍然有望抢占更多的市场份额。
数据来源：国际统计局、彭博、华盛证券
另一方面，同程艺龙的另一个大股东携程也与同程艺龙进行了广泛的合作。尽管两者存在着一定程度的竞争关系，但双方一直在加强合作，其中携程作为同程艺龙的五大供应商之一，占同程艺龙购买额的24.6%。
同时两者并签订一系列协议互相提供旅游产品和服务，交易的规模也在一直提升，相关的资源的整合有望加强同程艺龙在非一线城市的竞争能力。
六、机遇与挑战并存，交通票务是未来重点
从过往的增长来看，同程艺龙的增长较为稳健。从用户数据上看，截止17年用户复合增长率16.9%，背靠腾讯旗下平台为公司获得了大量流量，最新18年三季度数据显示除微信端的月活跃用户数突破2亿，腾讯渠道的用户也获得大幅增长，月活跃用户达1.68亿，月付费用户达2000万相当于了同程艺龙其它所有渠道的总和。
数据来源：公司招股书、华盛证券
交易额还是营收方面稳步增长，17年交通票务的交易额在腾讯流量的加持下突破800亿人民币。具体到业务上，同程主要的业务是交通票务，而艺龙的主要业务是酒店预订，两者正好形成互补。两项业务都主要是以收取佣金的方式获取收入，从变现率上，即营收与交易额的比例来看，此前同程交通票务业务及艺龙酒店预订业务的变现率均稳中有升。
数据来源：公司招股书、华盛证券
同程艺龙在更新招股书之后披露了2018年上半年的业绩，但由于公司是在2018年3月完成的合并，同程艺龙此前的业绩都是同程和艺龙分别单独列示的。不过从公司披露的约3个月艺龙的业绩及3个月同程+艺龙的业绩里，仍然能够管中窥豹。
从18年上半年的各业务的数据来看，情况出现了一些变化，由于艺龙此前的主要业务为酒店预订业务，因此从数据上可以看出同程艺龙的酒店业务在18年上半年出现了下滑，在合并了同程3个月的业绩之后，该分部的业务仍然同比下跌25%，而即使剔除掉会计记录方面的影响，这部分的营收仍同比下降4.4%，显示至少在酒店预订方面，业务的增长面临停滞的风险。
数据来源：公司招股书、华盛证券
而且从公司披露的与携程的销售框架协议来看，与交通票务相关的协议费用逐年稳步增长，而与住宿预订相关的协议费用则有可能大幅降低，显示未来公司的业务重点也将较为倾向于交通票务方面。
数据来源：公司招股书、华盛证券
综合来看，交通票务业务将会是主要的关注对象，而其中又将以同程为主。因为根据财报17年同程90%以上的业务为交通票务业务，相比之下同期艺龙的交通票务占比不足3%。同程交通业务营收由16年的13.5亿增长至2017年的24.7亿，同比增长83%。
同程的整体营收规模也在2017年超过了艺龙。至于2018年，同程在并表后只包含了约3个月的业绩，但财报显示3个月的交通票务营收已经超过10亿元人民币，说明在18年交通票务营收有可能能够接近40亿人民币，即同比增长60%以上。
此外受益于腾讯流量加持以至于营销推广费用大幅降低，同程的利润增速甚至快于营收。18年上半年调整后的经营利润率在17.5%左右，对标自身去年已经是极大提高，而携程的调整经营利润率在20%左右，说明公司今年利润率大涨之后，经营利润率未来进一步提升空间可能将变得有限。
七、估值
最后在没有完全并表的情况下做一个简单的估值，将同程艺龙的业务分成两个部分，即代表住宿预订业务的艺龙部分和代表交通票务业务的同程部分。
对于住宿预订这部分，按10%要求回报率计算。根据18年的上半年财报来看，17年同程的净利润率剔除掉交通票务这部分约2亿元的利润影响后，住宿预订半年对应利润也为2亿左右，即此部分对应的全年估值约40亿人民币。
同程部分17年净利润4.9亿，若相关开支维持不变则18年净利润有望达到近8亿人民币，若对应携程18年24倍预测市盈率则此部分估值为190亿，合计同程艺龙整体估值为230亿人民币(折合260亿港币)。
而根据同程艺龙最新披露的数据，公司IPO招股价区间为9.75-12.65港元，计划发行1.438亿股股份，筹集2.32亿美元，对应的估值区间在200至260亿港币。以此来看同程艺龙的估值处于发行价的顶部区间，所以本次发行价格相对合理。
