本文来自“固收彬法”微信公众号，作者为天风固收团队分析师孙彬彬、高志刚、陈宝林。
刚刚公布的金融货币数据让市场很诧异，今年4月第一次降准至今已有近7个月时间，731会议以来也整整一个季度过去了，为什么央行货币还未向信用传导?为什么社融还是这么弱?是惜贷还是信贷需求不足?这一情形让我们想起了似曾相似的1998-2002年。
1998-2002：宽货币-紧信用
1996年中国经济实现软着陆之后，面对亚洲金融危机的冲击，经济增速持续走弱。央行多次采取降准、降息、取消贷款限额等措施刺激信贷，但银行信贷增速长期低迷。1998-2002年贷款增速整体下行并长期低于15%，显著低于前期水平。
1.1 货币政策：降准降息、持续宽松
这一时期央行实行了相对积极的货币政策。
数量上，央行于1998年3月和1999年11月两次降准，法定存款准备金率下调幅度高达7个百分点，按1999年末存款余额计算，相应增加金融机构可用资金7000多亿元。与此同时，中国人民银行通过拆借市场和公开市场不断加大资金投放力度。
价格上，1997年10月至2002年2月，人民银行先后五次降息，一年期贷款基准利率由10.08%降至5.31%。基准利率下调的同时，央行采取了加大利差的政策，1997-1999年存贷款利差扩大近100bp。
逻辑上，宽货币和息差扩大有利于商业银行扩张信贷，但是实际情况大相径庭。
1.2 紧信用的主要表现：银行体系资金充裕、但信贷投放不足
宽货币下银行体系资金充裕。1998-1999年两次降准，准备金率由前期13%大幅降至6%。商业银行的准备金存款绝对数一度出现下降(对应储备货币下行)，但随后商业银行超储率仍然持续走高，最高时接近8%。但是，信贷增速长期处于低位，银行资金大量配置国债、存放央行，相应地M2也并未出现明显扩张。
信贷整体增速放缓，结构性矛盾也日益突出。一方面长期贷款增速较短贷下滑，显示信贷有效投放持续走弱;另一方面银行贷款呈现集中现象，即集中在各自看好的“重点”地区、“重点”行业和“重点”企业，特别是效益好、风险低的大企业获取银行贷款相对容易。
与之形成鲜明对照的是中小企业贷款难。人民银行调查显示，2001年前9个月中小企业共申请贷款632.56亿元，实际获得贷款433.57亿元，贷款满足率仅为68.5%。而国家计委调查数据表明，即便是生产经营状况较好的中小企业贷款增速仍远低于重点企业。
1.3 为什么会发生紧信用?
1.3.1 银行角度：供给因素——监管压力和规范经营导致金融收缩
上世纪九十年代中期开始商业银行经营绩效和风险内控机制逐步建立，外部行政干预明显弱化，商业银行逐步走上自主经营、自负盈亏的轨道。银行信贷投放决策，一方面受制于监管压力，另一方面经营收益日益成为重要考量因素。
(1)国有银行由专业银行向商业银行转变，资产负债考核压力突出
1993年十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，正式拉开了国有银行改革的序幕。年底出台的《国务院关于金融体制改革的决定》(国发〔1993〕91号)提出“把国家专业银行办成真正的国有商业银行”，组建三大政策性银行，剥离四大行原有的政策性业务。1995年颁布的《商业银行法》正式确认商业银行的独立法人地位，“实行自主经营，自担风险，自负盈亏，自我约束”。
商业化转型过程中监管重点由信贷规模控制向资产负债比例管理转变。鉴于1984年货币发行过多，信贷有些失控，1985年开始严格控制信贷总规模，信贷资金实行“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”。1994年开始，人民银行正式对商业银行实行资产负债比例管理，信贷规模的指令性计划也在1998年正式改为指导性计划。
约束银行信贷投放的资产负债监管指标主要是存贷比。《关于对商业银行实行资产负债比例管理的通知》、《商业银行法》对商业银行提出了资本充足率、存贷比、流动性比例、集中度等监管指标，其中存贷比的考核最为迫切。按照存贷比考核要求，商业银行特别是四大行达标压力大，具有很强的降低存贷比的诉求。在存款增长乏力的情况下，压降新增贷款是降低存贷比的重要途径。由于贷款派生存款、存款制约贷款，在经济低迷和通货紧缩背景下最终形成“恶性循环”。
(2)压降不良、风险厌恶是这一阶段银行的普遍情况
前期高增长环境下信贷高速扩张，随着经济下行不良贷款开始集中暴露。国有银行累积大量不良资产，2000年前后四大行账面不良率在25%以上，按照贷款五级分类可能高达40%-50%，当时甚至有言论认为“四大国有银行技术上已经破产”。面对居高不下的不良率，人民银行明确要求“不良贷款比例每年要求降低2至3个百分点”。商业银行在加大清收力度的同时，对于新增贷款的投放也更加谨慎。
与此同时，社会信用环境不佳加剧银行风险厌恶。在国有企业“抓大放小”、乡镇企业改制过程中，以破产、分立、合资、租赁等改制形式逃废银行债务的现象屡禁不止，极大地恶化了社会信用环境。
根据人民银行统计，截至2000年末，五大行逃废债企业32140户，占改制企业51.29%，逃废银行贷款本息1851亿元，占改制企业贷款本息的31.96%，逃废债现象普遍。分企业类型来看，国企和非国企均存在严重的逃废债现象，中小企业尤甚;国有企业占逃废债企业总数的69.37%，占逃废债总额的68.77%;利用改制方式逃废债的国有企业中，中小国有企业占86%以上;非国有企业占逃废债企业的30.63%，占逃废债企业贷款本息的31%。
银行上收贷款权限、强化风险管控。1996年开始人民银行要求商业银行建立授权管理制度，强化内部授权、授信管理;同时国有银行出于风险防范考虑，纷纷上收县支行贷款审批权、强化信贷风险评估考核，并试行客户经理制及贷款管理责任制;贷款审批权上收和信贷风险考核强化，进一步加剧了贷款集中和企业贷款难。
(3)制约银行信贷投放的制度性避险套利
存款准备金制度改革相对滞后。存贷款利率下调的同时，超额准备金利率并未同步跟随调整。超额存款准备金利率大幅高于活期存款利率，一度超过1年甚至5年期定期存款利率。商业银行吸收存款后直接存放央行即可获得较高的无风险收益，在实体信用风险上升、存贷款利差有限的情况下，信贷投放的预期收益率可能更低，不利于商业银行按照条件主动发放贷款。对于这种不合理的利率结构，央行也意识到了问题所在并自1998年开始调整，2005年之后超额准备金与活期存款利差已大幅压缩至0.27个百分点。
总结而言，从信用投放的实施主体银行端观察，规范监管和存量资产处置压力导致一定程度上惜贷行为的发生。
1.3.2 企业角度：需求因素—有效需求不足
宏观经济走弱，投资需求顺周期收缩。经过前期高增长、高通胀，在亚洲金融危机冲击下，出口大幅下滑;国内经济出现产能过剩、内需不足、通货紧缩。1998年上半年GDP增速仅为7%，全年增长7.8%，低于年初8%的预期目标。企业盈利大幅下滑甚至出现大面积亏损，同时实体经济开始去产能、去库存。企业投资决策主要取决于盈利预期，未来经济形势不明朗的情况下企业投资需求往往出现顺周期收缩。
企业经营状况恶化。当时多数产品面临已经由卖方市场转向买方市场，前期重复建设导致产能过剩严重，纺织、煤炭、军工等行业甚至出现全行业亏损。尽管改革开放以后多种所有制经济迅速发展，1998年国有企业在总量上仍然占据主导地位，对于财政、就业等方面均起着支柱作用。1998年前后全国约三分之二的国企处于亏损状态，利润总额仅为213.7亿元，以至于十五大提出“用三年左右的时间，使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境”。而以乡镇企业为代表的中小企业面临的形势同样严峻，亏损面由1997年的8%扩大至1998年的15%。
经营状况稍好的上市公司，盈利能力也出现明显恶化，ROA和ROIC均出现大幅下滑。
企业偿债能力偏低、在修复资产负债表的同时并无加杠杆空间。前期扩张导致企业累积大量债务，资产负债率处于高位甚至资不抵债。直到全国还有1828户国有大中型困难企业需要通过政策性破产退出市场，这些企业平均资产负债率为146%。企业效益下滑导致企业还本付息压力进一步加大，偿债能力不足。而中小企业由于规模小、缺乏担保品，本身信用风险相对较高，也很难获得贷款。
总结而言，从需要端来看以国有企业为代表的融资主体由于经营恶化导致自身偿债能力不足，基本丧失进一步加杠杆空间，少数低风险的大型企业投融资需求也出现顺周期下滑，导致对银行贷款的有效需求不足。
1.3.3 紧信用：供需共同作用的结果
显然，1998-2002的紧信用环境是供需双方共同作用的结果。
根据当时中国人银行的调查，银行未批准贷款理由依次为：企业经营方面存在问题(欠息、逾期贷款、逃废债、挪用贷款)占23.6%;企业无抵押或担保占23.5%;银行无贷款权或无资金占19%。
虽然这一时期总量政策基本保持财政和货币双积极政策，但是紧信用这一过程延续的时间依然十分漫长。关键还是在于结构问题的困扰，最终改善来自于进一步的改革和开放举措深入推进带来的商业银行转型、国有企业改制和宏观经济复苏。
以史为鉴，我们当前所面临的环境虽不尽相同，但总有几分相似。宏观总量与结构问题交织，宽货币并没有及时引致出宽信用，说明货币总量工具对于需求的引导能力变弱，结构问题依然困扰着信用投放的两端。以银行为代表的金融机构显然还处在去杠杆的阴影中，而且一系列的监管制度正在发挥作用;以国企和地方政府为代表的融资主体同样受限于国企资产负债约束和地方隐性债务规范而无再度加杠杆的空间。
也许时间才是解决问题的根本，当市场走到如今的位置，不管是否接受，都需要面对紧信用可能是一个长期状态的现实。
风险提示
经济走势超预期，政策不确定性
