本文来自中金公司的研报，作者胡誉镜。
业绩回顾
2018 年三季度业绩符合预期 中芯国际公布公司 2018 年三季度业绩，符合预期：公司收入环比下降 4.5%，毛利润率下降 3.9 个百分点。中芯国际预计公司 2018 年四季度收入将环比下降 7-9%，同时预计毛利率将从 3Q18 的20.5%下降至 15-17%，低于市场一致预期。我们认为这反映了全球半导体行业下行周期的影响。
我们将公司目标价下调 35.3%至9.00 港元，基于 1.1x 2019e 市净率。我们维持“推荐”评级，主要考虑技术突破有望带动公司业绩在 2020 年实现复苏。
发展趋势 12 寸晶圆面临供给过剩问题：2018 年三季度，中芯国际 12 寸晶圆先进制程(28nm)和成熟制程(40-90nm)收入分别环比下降17.3%和 4.0%。在业绩发布电话会议上，公司表示 12 寸晶圆需求大幅放缓，包括来自通讯、消费电子以及汽车电子等行业的需求我们预计公司开发差异化产品(例如特种存储器、CMOS 图像传感器、电源管理芯片等产品)的策略有望在一定程度上缓解行业增速放缓所带来的负面影响。
同时，公司的 14nm 工艺有望在2019 年上半年底进入试产阶段，但是在此之前，我们预计公司业绩在未来几个季度将持续面临压力。8 寸晶圆板块有望保持稳定。2018 年三季度，公司 8 寸晶圆收入环比提升 7.0%，主要得益于 MOSFET 产能扩张。根据华虹半导体于 11 月 8 日公布的三季报，我们认为 8 寸晶圆在行业增速放缓的背景下依然保持相对强劲。
盈利预测 我们将公司 2019 年资本支出预测下调 9.1%，维持公司 2020 年资本支出预测不变。同时，我们将公司 2019 年和 2020 年月产能预测分别下调 8.5%和 16.0%。我们预计公司可能会放缓北京合资工厂(B2)的产能扩张，以避免进一步加剧 28nm 工艺产品供给过剩。我们将公司 2018/2019 年净利润预测分别下调 0.8%和 79.7%， 以反映公司研发费用和折旧摊销费用上升以及行业增速放缓所带来的影响。考虑到需求相对疲弱，我们预计 2019 年对于中芯国际将是艰难的一年。
估值与建议 目前，公司股价对应 0.6 倍 2018 年市净率。我们将公司目标价下调 35.3%至 9.00 港元(较公司目前股价存在 37.2%的上行空间)，但维持公司的“推荐”评级。对应 1.0x 2019e 市净率。
风险 智能手机需求不及预期。
2018 年三季度业绩回顾
中芯国际 2018 年三季度业绩符合预期。公司收入环比下降 4.5%，毛利润率下降 3.9 个百分点(考虑技术授权收入的影响)。剔除技术授权收入的影响后，公司收入环比增长 1.5%，毛利润率环比小幅上升 0.8 个百分点，主要得益于三季度产能利用率有所提升。
主要利空：
一、考虑到库存调整以及产能利用率可能下降，中芯国际预计四季度公司收入以及毛利润率将环比下降。
二、 考虑到需求相对疲弱，同时公司需要加快资本支出并加大研发投入，从而在先进制程方面赶上全球同行，我们预计公司业绩在未来几个季度可能会进入一个低谷期。
主要利好：
一、中芯国际 14nm 工艺持续取得进展，有望于 2019 年上半年底进入试产阶段。此外，公司的 28nm HKC+平台已经完成，有望从 2019 年起进入量产阶段。考虑到当前行业内供给过剩，公司对产能扩张持谨慎态度，这可以使公司在近期内避免销售均价大幅下降。
二、公司预计未来多个领域的产品应用(包括屏下光学指纹、电源管理芯片、射频连接以及机顶盒)有望进一步促进其成熟制程的收入增长。其中，指纹识别、电源管理芯片以及射频连接产品 2018 年三季度销售同比大幅增长 30%、环比增长 5%。
三、我们预计 2019 年公司 8 寸晶圆产能利用率有望维持在相对较高的水平。
公司分析
14/28nm 制程：先进制程平台建设持续推进
2018 年三季度，公司 28nm 板块收入环比下降 17.3%。公司的 28nm HKC+平台研发已经完成，有望从 2019 年起进入量产阶段。公司继续努力构建全面的产品组合，为未来进一步扩大客户群打下基础。公司预计未来 HKC+的大部分订单将主要来自于 HKC平台的转单。考虑到当前行业内严重供给过剩，公司对产能扩张持谨慎态度。因此，预计 2019 年 28nm板块的销售贡献占比将维持在高个位数。
在公司 2018 年二季度业绩电话会议上，公司宣布 14nm 第一代技术完成制程冻结，意味着 PDK 1.0 将进入用户评估阶段。目前，公司 14nm 制程进展良好。公司计划于 2019 年上半年底进入试产阶段，并预计 14nm 产品可能将首先应用在低端手机、其他无线设备以及消费电子设备上，未来有望逐渐应用到人工智能、物联网、汽车电子以及工业电子等领域。
12 寸晶圆成熟制程：国内市场独家供应商
2018 年三季度，公司成熟制程收入环比下降 4.0%。考虑到中国仍然是公司最大的终端市场，公司计划加强同国内芯片设计公司的合作。目前，公司已经成功进入屏下光学指纹以及 CMOS 图像传感器等新产品领域。
2018 年三季度，指纹识别、电源管理芯片以及射频连接产品销售同比大幅增长 30%、环比增长 5%。2019 年，公司预计屏下光学指纹、电源管理芯片、射频连接、蓝牙以及机顶盒产品有望进一步促进该板块收入增长。考虑到存储器市场竞争加剧，公司预计特种存储器销售均价未来可能承压。
8 寸晶圆：产能利用率较高，带动收入稳定增长
2018 年三季度，8 寸晶圆板块收入环比增长 7.0%。三季度，公司在深圳工厂增加了 5kwpm的 MOSFET 产能。公司对该板块 2019 年产能利用率表示乐观，主要考虑到来自电源管理芯片的需求强劲。
2018 年前三季度，公司来自经营租赁的总收益提升至 12 亿美元，预计 2018 年四季度还将获得 3 亿美元的收益，这将使公司 2018 年折旧摊销费用降低 2,000 万美元。
公司分别于 9 月 27 日和 10 月 4 日实施了股票回购，未来公司可能会继续实施股票回购。
此外，公司在 2018 三季度业绩说明会中称，预计 2018 年四季度公司有望获得来自政府的 5,000 万美元研发补贴。
盈利预测与目标价调整
中芯国际预计公司 2018 年四季度收入将环比下降 7-9%，预计公司毛利润率将下降至15-17%，主要由于季节性因素、智能手机出货量表现疲弱以及汇率影响。预计公司产能利用率将下降至 85%左右，主要由于需求疲弱以及客户库存水平相对较高。具体来看，预计公司 8 寸晶圆产能利用率有望保持强劲，而 12 寸晶圆产能利用率预计表现相对较差。目前，下游渠道备货意愿相对较弱。库存调整预计将持续两个季度，需求端有望从 2019年二季度起开始回暖。
公司将 2018 年代工厂资本支出计划从 23 亿美元下调至 20 亿美元，主要由于设备搬入计划带来的成本节省。我们预计公司 2018 年和 2019 年折旧摊销费用分别为 10.50 亿美元和 11.43 亿美元。剔除技术授权收入影响后，预计公司 2018 年毛利率有望维持在高十位数。
我们将公司 2018 年和 2019 年净利润预测分别下调 0.8%和 79.7%，以反映公司研发费用和折旧摊销费用上升以及半导体行业下行周期中需求相对疲弱所带来的负面影响。
我们将公司目标价下调 35.3%至 9.00 港元，以反映需求疲弱。新的目标价对应 1.1x 2019e市净率。
