本文来自“江南虎朱黎杰”微信公众号，作者江南虎。
1. 2018年钴和锂的下跌都是迅猛的，笔者尽管看对了方向，但下跌的斜率还是超出了预期;
2. 站在2018年11月初的现在，对于锂，有比较大的概率，在明年或者后年可能会跌穿除泰利森矿以外矿石厂家的现金成本;钴更加复杂，面临技术进步和供给端更大的不确定性，机会也还需要等待;
3. 对于商品研究，做细供需平衡表虽然是研究大宗商品的基本功，但仅仅靠此来判断价格涨跌是不够的，笔者复盘这两年的钴锂行情总结了三点：涨价的时候，需求会被放大，且总是放大到远超预期;高价刺激下的供给总是超预期;价格下跌过程中需求的下滑总是超预期。
11月5日，钴价跌到了44万元/吨，电池级碳酸锂则跌到了78500元/吨，最低到过78000元/吨。
面对这两个明星品种价格的大起大落，十分感慨。如果把时光调到一年前，甚至半年多前，有几个人能想到现在的光景呢?依稀记得今年一季度，在钴锂的讨论群里面，有人说钴价可能要跌的时候，群里是一片鄙夷之声，甚至有市场知名度较高的同行研究员依然非常笃定地看钴到80万/吨以上。笔者5月写作了一篇《钴的短中长期逻辑》，看空中短期的钴价，彼时钴价在63万左右。文章在雪球发表后骂声众多，甚至有义愤填膺者，明确表示“要立帖为证、涨给我看”。
尽管今年在方向上看对了钴锂的走势，也没有在股票下跌的过程中受伤，但钴锂下跌的斜率还是大大超出了笔者的预期。在《钴的短中长期逻辑》中，笔者写到“会下跌到什么程度呢?这个很难预测，如果一定要拍一个，我觉得电钴的国内价格在55万左右的很有可能的(无锡盘期货已经跌到这个价格了)，若再悲观一点，到45万，也就是2017年10月份启动的价格，也是完全有可能的"。事实上，在笔者心中，45万左右是一个概率较小的事情，但却以迅雷不及掩耳之势快速跌破!
再看锂，锂的下跌更是一气呵成，没有任何抵抗，目前已经快速跌到了外购矿石做锂加工企业的现金成本附近。年初的时候，即使是保守的朋友，认为锂价在10-12万左右较为可靠，但事实上也是迅速跌穿。
站在2018年11月初的现在，有朋友问我钴锂价格跌到什么时候。说实话，对价格低点的判断，和预测大盘点位基本是一样的，拍脑袋的成分大。但对于锂，从现在来看，有比较大的概率，在明年或者后年可能会跌穿除泰利森矿以外矿石厂家的现金成本。
先来看需求端。需求端的核心边际变量还是在新能源汽车，我们假设到2020年中国的新能源汽车产量在217万辆左右(较国家计划的200万辆多约9%)，其中纯电动乘用车115万辆、插电混乘用车55万辆、专用车35万辆、客车12万辆。同时，我们假设海外的新能源车乘用车销量到2020年是中国的1.2倍，并假设材料厂家都有终端需求量20%的库存(1.5个月左右的库存)。在目前的宏观经济环境下，应该说这样的假设条件是中性偏乐观的。即使这样，全球2020年的动力电池碳酸锂也就在16.6万吨。加上约20万吨的非动力电池用碳酸锂，则总需求是36.6万吨。
再来看产能产量的情况，到2020年产能预计在77万吨左右，过去产能利用率在55%-60%之间，则产量在42-46万吨左右。下图是国金证券首席钴锂分析师廖淦做的一张到2020年全球锂矿成本曲线图，廖淦总在供给端的把握上是行业领先水平，其做的成本曲线图可靠性高。
从图中可以看到，到2020年，成本最低的盐湖体系大约可以贡献27万吨的量，而矿石体系中成本最低的泰利森可以贡献约16万吨碳酸锂的量，这两者就已经可以可以贡献43万吨的量了。考虑到检修、矿(或卤水)与锂化工产能的磨合等问题，我们打个9折，也有近39万吨的量。
也就是说，仅仅考虑行业内成本最低的盐湖和泰利森矿，就已经可以满足2020年的全球总需求了，还有2万吨以上的过剩。若算上全部的产能，那这过剩是惊人的，按照现在的规划到2020年全球过剩在5-10万吨左右，且这是在假设供给端产能利用率只有55%-60%、而需求端做一个偏乐观估计的基础上。如果我们在供需端更加保守一些，过剩将在10万吨以上。
这种情况下，碳酸锂价格会怎么走?现在7.8万/吨的价格跌到了无自有矿锂盐生产商的现金成本线，这可能带来一定的价格支撑，但这样的支撑是脆弱的，因为接下来，锂精矿的价格就要开始下跌，锂盐产品的现金成本会往下掉。在产能严重过剩的情况下，我们很可能看到最终价格会跌到那些有自有矿的巨头的现金成本，至少应该会去碰触下赣锋锂业这样部分原矿自给企业的现金成本(矿石自给的话5万/吨左右)，如果彼时的需求情况一般，低成本矿山和盐湖的投产进程没有显著放缓，极端情况下就可能会最终去碰触天齐锂业的现金成本——4万元以下。
听起来好像很可怕，其实大宗商品从来就是这样。回想2015年的时候，螺纹钢、锌、铝、钼等商品都跌穿过大厂的现金成本，锂在底部跌穿现金成本也是很正常的。
所谓不破不立，当真的跌到自有矿大厂的现金成本的时候，必然导致行业大规模出清，只留下成本最低、效率最高的企业。彼时，大概率上，我们能等到新能源汽车需求持续爆发、储能在迈过性价比临界点后起量、5G逐渐普及带来新一波的手机换机潮、工业需求在经济周期见底后重新恢复一定的增长、负极金属锂在动力电池上运用后对锂需求的增加等等，那个时候，我们能迎来更加扎实的上涨。天齐锂业、赣锋锂业这样龙头到时候将依然能享受溢价，而且在当下游整车客户对锂盐的品质要求越来越高的时候，还会结构性地加剧优质碳酸锂、优质氢氧化锂供需的不平衡，龙头的阿尔法将更加显著。
对于钴，则更加复杂一些。钴供给端的集中度更高，嘉能可等巨头具有一定的控盘能力，但这种控盘能力也是在有限范围内的控盘能力，当需求基本稳定的时候是可以的，但需求大幅下滑的时候，也是控不住的，毕竟嘉能可也不是完全垄断，2008年钴的暴跌最好的证明了这一点。
在需求端，正极材料技术的不断进步是影响钴需求的长期重要变量。笔者之前的文章中曾经提到过，如果没有发生很大技术进步，则在新能源汽车需求持续爆发的情况下，钴从长期来看能创新高。但从目前的进展看来，这个前提假设实锤的概率存在疑问，因为在高资本投入的情况下，技术进步的速度常常呈现非线性。以前我们以为到811后再降低钴的含量变得非常难了，但在和技术专家交流后，认为未来做大9/0.5/0.5是完全可能的，甚至像富锂锰基材料，可以完全摆脱钴。当一个新的技术方案出来的时候，世面上讨论者甚多，有人强调其颠覆性，有人则强调其不稳定性难以大规模量产。在笔者看来，还是那句老话：“我们常常高估的技术的短期影响，却低估了其长期影响”，对于钴来说，如果它成为了新能源汽车产业发展的障碍，那么一定会有人来想办法把它干掉，如果干不掉，那这个行业就没法发展，那它最终也会凉凉。所以，讨论一些类似钴少了后稳定性下降多少这样的技术细节意义不大，我们只需要关注更大格局的产业逻辑。
在跌到44万以后，钴的泡沫已经释放了大部分，但从供需平衡表来看，依然是有过剩，如果嘉能可2019年释放出三万吨，那这种过剩会加剧(笔者倾向于不会释放这么多)。钴的后续大机会还需要观察等待，这个过程可能并不短。
行笔至此，我在思考另一个问题：钴锂研究领域优秀的同行众多，而且都很勤奋，为什么看对的那么少?笔者虽然运气不错在方向上算看对了，但在幅度和斜率上也是完全没有预料到。思来想去，有几个体会可以与大家共同探讨。
1. 涨价的时候，需求会被放大，且总是放大到远超预期
涨价过程中因为产业链基于涨价预期，会有库存囤积和投机需求，这是看商品的人都知道的。尽管如此，市场在价格暴涨过程中对需求的放大幅度还是预期不足。产业链快速发展的时候各个链条都加大生产，长鞭效应发挥到极致;而基于涨价预期的囤货也是惊人，比如杉杉股份这样的龙头正极公司一囤就囤了6个月的钴;又比如Co27，专门靠囤积钴、不做任何实体业务，做成一家上市公司，在笔者看来真是令人匪夷所思。
2. 高价刺激下的供给总是超预期
到了周期的后期，在高价刺激下，供给会上升，这也是众所周知，然而供给出来的幅度依然会超出预期，到时候正规军、土军都会一起上。比如2018年的钴废料供给，之前市场在做模型的时候几乎是不会去考虑这个，然而这块的量今年却成了一个重要边际供给;正规军方面，高价之下KCC的复产进度和量都是超了预期。又比如碳酸锂方面，青海的盐湖，笔者在2017年3月份注意到比亚迪的一份公告，讲其掌握了盐湖提锂吸附剂的技术，笔者很奇怪，比亚迪作为一家有两万多个专利、中国新能源汽车技术顶尖企业，居然专门公告一个盐湖提锂的吸附剂技术，觉得很不平常。出于好奇我就做了一些功课，发现盐湖尽管量还很小，但潜力是非常大的，而随着碳酸锂价格上涨，资本逐渐投入，可能盐湖提锂的进步和产出会超预期。然而，当笔者把这个观点在2017年二季度与同行交流的时候，基本没有朋友相信，普遍的观点是青海盐湖提锂一直进展缓慢，而且技术只能做到少量工业级碳酸锂，要影响天齐赣锋两个巨头，是不太可能的。时间到了2017年8、9月份，随着调研的深入，盐湖提锂进展快速的消息传来，市场几乎在一瞬间相信了，盐湖股份在一个半月时间里面暴涨约100%。到了2018年，青海盐湖更以其低成本优势开启价格战，主动抛货，杀得碳酸锂价格从17.5万下降到只有一个零头。回过头来，2017年三季度以前市场的不信，主要还是基于过去的经验从静态的角度看问题，忽略了在高价刺激下、高强度的资本投入会让产业的发展发生非线性变化。
3. 价格下跌过程中需求的下滑超预期
2017年四季度，市场已经普遍预期到了2018年的碳酸锂供给过剩问题，但是主流观点，包括一些笔者非常认可的同行的观点，都判断到2018年下半年，主要是四季度才会有大量的碳酸锂供给出来，需求端则普遍看好下游的需求持续高增长，那么基于大宗商品边际定价原理，所以对2018年上半年的价格普遍是比较乐观的。这个逻辑看似完美，却没有想到，对需求端只看到了终端的快速增长，却忽略了当整个产业链进入下行周期的时候，2017年囤积的电池库存、材料库存开始成为杀手，导致终端新能源汽车销量大幅增长约150%(中汽协产量口径)，但中游正极材料在二季度只录得不到14%的增长(高工锂电口径)，其中需求强劲的三元正极也只有50%左右增长，而磷酸铁锂则直接下跌1/3。此外，宏观经济疲软，无论是工业需求还是手机等消费电子产品都不及预期，更是让需求端雪上加霜。最终，是需求不及预期而不是供给大幅增长，导致了在供给没有大幅度释放的2018年前三季度，碳酸锂价格已经从高位跌去了近六成。
笔者认为，做细供需平衡表虽然是研究大宗商品的基本功，但仅仅靠此来判断价格涨跌是不够的，因为总是有很多想不到的事情打破了平衡，这些“意外”，看似是偶然，但在笔者看来，都是必然中的偶然，没有这个“意外”，会有另外的意外补上。研究周期品，品位市场的情绪是重要的功夫，在价格高位的时候，情绪疯狂，会有很多投资者极度看好，甚至有卖方开始在群里大谈格局、境界之类的大道理，对钴锂这样带有成长性的周期品开始谈穿越周期，比如笔者层见过某卖方说“要修身格物，让自己的境界配得上龙头企业的境界，才能赚到钱”，而事实上，当这句话出口以后，公司的股价已经腰斩。当出现类似这种声音的时候，一定要非常小心，随时准备撤了。
另外，笔者认为对钴锂的跟踪，无需跟踪时间太长，因为供给与需求都在较大的变化之中。比如需求端，技术的变化会带来需求端的显著变化(从523到811甚至到9/0.5/0.5)，由于技术进步的速度无法预测，所以看太长比如两年以上都是没有意义的。技术的进步同样在影响供给端，盐湖提锂进展快速也得益于吸附剂技术、膜技术的进步。
总结下来，笔者认为锂的下行趋势还没有结束，极端情况下会去碰触赣锋甚至天齐的现金成本，才能导致彻底的出清;钴则面临技术进步和供给端更大的不确定性，机会还需要等待。
