写在钴跌到44万之际

78185 11月5日
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本文来自“江南虎朱黎杰”微信公众号,作者江南虎。

1. 2018年钴和锂的下跌都是迅猛的,笔者尽管看对了方向,但下跌的斜率还是超出了预期;

2. 站在2018年11月初的现在,对于锂,有比较大的概率,在明年或者后年可能会跌穿除泰利森矿以外矿石厂家的现金成本;钴更加复杂,面临技术进步和供给端更大的不确定性,机会也还需要等待;

3. 对于商品研究,做细供需平衡表虽然是研究大宗商品的基本功,但仅仅靠此来判断价格涨跌是不够的,笔者复盘这两年的钴锂行情总结了三点:涨价的时候,需求会被放大,且总是放大到远超预期;高价刺激下的供给总是超预期;价格下跌过程中需求的下滑总是超预期。

11月5日,钴价跌到了44万元/吨,电池级碳酸锂则跌到了78500元/吨,最低到过78000元/吨。

面对这两个明星品种价格的大起大落,十分感慨。如果把时光调到一年前,甚至半年多前,有几个人能想到现在的光景呢?依稀记得今年一季度,在钴锂的讨论群里面,有人说钴价可能要跌的时候,群里是一片鄙夷之声,甚至有市场知名度较高的同行研究员依然非常笃定地看钴到80万/吨以上。笔者5月写作了一篇《钴的短中长期逻辑》,看空中短期的钴价,彼时钴价在63万左右。文章在雪球发表后骂声众多,甚至有义愤填膺者,明确表示“要立帖为证、涨给我看”。

尽管今年在方向上看对了钴锂的走势,也没有在股票下跌的过程中受伤,但钴锂下跌的斜率还是大大超出了笔者的预期。在《钴的短中长期逻辑》中,笔者写到“会下跌到什么程度呢?这个很难预测,如果一定要拍一个,我觉得电钴的国内价格在55万左右的很有可能的(无锡盘期货已经跌到这个价格了),若再悲观一点,到45万,也就是2017年10月份启动的价格,也是完全有可能的"。事实上,在笔者心中,45万左右是一个概率较小的事情,但却以迅雷不及掩耳之势快速跌破!

再看锂,锂的下跌更是一气呵成,没有任何抵抗,目前已经快速跌到了外购矿石做锂加工企业的现金成本附近。年初的时候,即使是保守的朋友,认为锂价在10-12万左右较为可靠,但事实上也是迅速跌穿。

站在2018年11月初的现在,有朋友问我钴锂价格跌到什么时候。说实话,对价格低点的判断,和预测大盘点位基本是一样的,拍脑袋的成分大。但对于锂,从现在来看,有比较大的概率,在明年或者后年可能会跌穿除泰利森矿以外矿石厂家的现金成本。

先来看需求端。需求端的核心边际变量还是在新能源汽车,我们假设到2020年中国的新能源汽车产量在217万辆左右(较国家计划的200万辆多约9%),其中纯电动乘用车115万辆、插电混乘用车55万辆、专用车35万辆、客车12万辆。同时,我们假设海外的新能源车乘用车销量到2020年是中国的1.2倍,并假设材料厂家都有终端需求量20%的库存(1.5个月左右的库存)。在目前的宏观经济环境下,应该说这样的假设条件是中性偏乐观的。即使这样,全球2020年的动力电池碳酸锂也就在16.6万吨。加上约20万吨的非动力电池用碳酸锂,则总需求是36.6万吨。

再来看产能产量的情况,到2020年产能预计在77万吨左右,过去产能利用率在55%-60%之间,则产量在42-46万吨左右。下图是国金证券首席钴锂分析师廖淦做的一张到2020年全球锂矿成本曲线图,廖淦总在供给端的把握上是行业领先水平,其做的成本曲线图可靠性高。

从图中可以看到,到2020年,成本最低的盐湖体系大约可以贡献27万吨的量,而矿石体系中成本最低的泰利森可以贡献约16万吨碳酸锂的量,这两者就已经可以可以贡献43万吨的量了。考虑到检修、矿(或卤水)与锂化工产能的磨合等问题,我们打个9折,也有近39万吨的量。

也就是说,仅仅考虑行业内成本最低的盐湖和泰利森矿,就已经可以满足2020年的全球总需求了,还有2万吨以上的过剩。若算上全部的产能,那这过剩是惊人的,按照现在的规划到2020年全球过剩在5-10万吨左右,且这是在假设供给端产能利用率只有55%-60%、而需求端做一个偏乐观估计的基础上。如果我们在供需端更加保守一些,过剩将在10万吨以上。

这种情况下,碳酸锂价格会怎么走?现在7.8万/吨的价格跌到了无自有矿锂盐生产商的现金成本线,这可能带来一定的价格支撑,但这样的支撑是脆弱的,因为接下来,锂精矿的价格就要开始下跌,锂盐产品的现金成本会往下掉。在产能严重过剩的情况下,我们很可能看到最终价格会跌到那些有自有矿的巨头的现金成本,至少应该会去碰触下赣锋锂业这样部分原矿自给企业的现金成本(矿石自给的话5万/吨左右),如果彼时的需求情况一般,低成本矿山和盐湖的投产进程没有显著放缓,极端情况下就可能会最终去碰触天齐锂业的现金成本——4万元以下。

听起来好像很可怕,其实大宗商品从来就是这样。回想2015年的时候,螺纹钢、锌、铝、钼等商品都跌穿过大厂的现金成本,锂在底部跌穿现金成本也是很正常的。

所谓不破不立,当真的跌到自有矿大厂的现金成本的时候,必然导致行业大规模出清,只留下成本最低、效率最高的企业。彼时,大概率上,我们能等到新能源汽车需求持续爆发、储能在迈过性价比临界点后起量、5G逐渐普及带来新一波的手机换机潮、工业需求在经济周期见底后重新恢复一定的增长、负极金属锂在动力电池上运用后对锂需求的增加等等,那个时候,我们能迎来更加扎实的上涨。天齐锂业、赣锋锂业这样龙头到时候将依然能享受溢价,而且在当下游整车客户对锂盐的品质要求越来越高的时候,还会结构性地加剧优质碳酸锂、优质氢氧化锂供需的不平衡,龙头的阿尔法将更加显著。

对于钴,则更加复杂一些。钴供给端的集中度更高,嘉能可等巨头具有一定的控盘能力,但这种控盘能力也是在有限范围内的控盘能力,当需求基本稳定的时候是可以的,但需求大幅下滑的时候,也是控不住的,毕竟嘉能可也不是完全垄断,2008年钴的暴跌最好的证明了这一点。

在需求端,正极材料技术的不断进步是影响钴需求的长期重要变量。笔者之前的文章中曾经提到过,如果没有发生很大技术进步,则在新能源汽车需求持续爆发的情况下,钴从长期来看能创新高。但从目前的进展看来,这个前提假设实锤的概率存在疑问,因为在高资本投入的情况下,技术进步的速度常常呈现非线性。以前我们以为到811后再降低钴的含量变得非常难了,但在和技术专家交流后,认为未来做大9/0.5/0.5是完全可能的,甚至像富锂锰基材料,可以完全摆脱钴。当一个新的技术方案出来的时候,世面上讨论者甚多,有人强调其颠覆性,有人则强调其不稳定性难以大规模量产。在笔者看来,还是那句老话:“我们常常高估的技术的短期影响,却低估了其长期影响”,对于钴来说,如果它成为了新能源汽车产业发展的障碍,那么一定会有人来想办法把它干掉,如果干不掉,那这个行业就没法发展,那它最终也会凉凉。所以,讨论一些类似钴少了后稳定性下降多少这样的技术细节意义不大,我们只需要关注更大格局的产业逻辑。

在跌到44万以后,钴的泡沫已经释放了大部分,但从供需平衡表来看,依然是有过剩,如果嘉能可2019年释放出三万吨,那这种过剩会加剧(笔者倾向于不会释放这么多)。钴的后续大机会还需要观察等待,这个过程可能并不短。

行笔至此,我在思考另一个问题:钴锂研究领域优秀的同行众多,而且都很勤奋,为什么看对的那么少?笔者虽然运气不错在方向上算看对了,但在幅度和斜率上也是完全没有预料到。思来想去,有几个体会可以与大家共同探讨。

1. 涨价的时候,需求会被放大,且总是放大到远超预期

涨价过程中因为产业链基于涨价预期,会有库存囤积和投机需求,这是看商品的人都知道的。尽管如此,市场在价格暴涨过程中对需求的放大幅度还是预期不足。产业链快速发展的时候各个链条都加大生产,长鞭效应发挥到极致;而基于涨价预期的囤货也是惊人,比如杉杉股份这样的龙头正极公司一囤就囤了6个月的钴;又比如Co27,专门靠囤积钴、不做任何实体业务,做成一家上市公司,在笔者看来真是令人匪夷所思。

2. 高价刺激下的供给总是超预期

到了周期的后期,在高价刺激下,供给会上升,这也是众所周知,然而供给出来的幅度依然会超出预期,到时候正规军、土军都会一起上。比如2018年的钴废料供给,之前市场在做模型的时候几乎是不会去考虑这个,然而这块的量今年却成了一个重要边际供给;正规军方面,高价之下KCC的复产进度和量都是超了预期。又比如碳酸锂方面,青海的盐湖,笔者在2017年3月份注意到比亚迪的一份公告,讲其掌握了盐湖提锂吸附剂的技术,笔者很奇怪,比亚迪作为一家有两万多个专利、中国新能源汽车技术顶尖企业,居然专门公告一个盐湖提锂的吸附剂技术,觉得很不平常。出于好奇我就做了一些功课,发现盐湖尽管量还很小,但潜力是非常大的,而随着碳酸锂价格上涨,资本逐渐投入,可能盐湖提锂的进步和产出会超预期。然而,当笔者把这个观点在2017年二季度与同行交流的时候,基本没有朋友相信,普遍的观点是青海盐湖提锂一直进展缓慢,而且技术只能做到少量工业级碳酸锂,要影响天齐赣锋两个巨头,是不太可能的。时间到了2017年8、9月份,随着调研的深入,盐湖提锂进展快速的消息传来,市场几乎在一瞬间相信了,盐湖股份在一个半月时间里面暴涨约100%。到了2018年,青海盐湖更以其低成本优势开启价格战,主动抛货,杀得碳酸锂价格从17.5万下降到只有一个零头。回过头来,2017年三季度以前市场的不信,主要还是基于过去的经验从静态的角度看问题,忽略了在高价刺激下、高强度的资本投入会让产业的发展发生非线性变化。

3. 价格下跌过程中需求的下滑超预期

2017年四季度,市场已经普遍预期到了2018年的碳酸锂供给过剩问题,但是主流观点,包括一些笔者非常认可的同行的观点,都判断到2018年下半年,主要是四季度才会有大量的碳酸锂供给出来,需求端则普遍看好下游的需求持续高增长,那么基于大宗商品边际定价原理,所以对2018年上半年的价格普遍是比较乐观的。这个逻辑看似完美,却没有想到,对需求端只看到了终端的快速增长,却忽略了当整个产业链进入下行周期的时候,2017年囤积的电池库存、材料库存开始成为杀手,导致终端新能源汽车销量大幅增长约150%(中汽协产量口径),但中游正极材料在二季度只录得不到14%的增长(高工锂电口径),其中需求强劲的三元正极也只有50%左右增长,而磷酸铁锂则直接下跌1/3。此外,宏观经济疲软,无论是工业需求还是手机等消费电子产品都不及预期,更是让需求端雪上加霜。最终,是需求不及预期而不是供给大幅增长,导致了在供给没有大幅度释放的2018年前三季度,碳酸锂价格已经从高位跌去了近六成。

笔者认为,做细供需平衡表虽然是研究大宗商品的基本功,但仅仅靠此来判断价格涨跌是不够的,因为总是有很多想不到的事情打破了平衡,这些“意外”,看似是偶然,但在笔者看来,都是必然中的偶然,没有这个“意外”,会有另外的意外补上。研究周期品,品位市场的情绪是重要的功夫,在价格高位的时候,情绪疯狂,会有很多投资者极度看好,甚至有卖方开始在群里大谈格局、境界之类的大道理,对钴锂这样带有成长性的周期品开始谈穿越周期,比如笔者层见过某卖方说“要修身格物,让自己的境界配得上龙头企业的境界,才能赚到钱”,而事实上,当这句话出口以后,公司的股价已经腰斩。当出现类似这种声音的时候,一定要非常小心,随时准备撤了。

另外,笔者认为对钴锂的跟踪,无需跟踪时间太长,因为供给与需求都在较大的变化之中。比如需求端,技术的变化会带来需求端的显著变化(从523到811甚至到9/0.5/0.5),由于技术进步的速度无法预测,所以看太长比如两年以上都是没有意义的。技术的进步同样在影响供给端,盐湖提锂进展快速也得益于吸附剂技术、膜技术的进步。

总结下来,笔者认为锂的下行趋势还没有结束,极端情况下会去碰触赣锋甚至天齐的现金成本,才能导致彻底的出清;钴则面临技术进步和供给端更大的不确定性,机会还需要等待。

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