本文来源微信公众号“实话传媒”，作者旷实、朱可夫。原标题为《影视剧行业：18H1产品流量能力下降，监管或将重塑产业链价值和竞争格局》。
核心观点
一、行业概况：视频网站购剧需求仍旺盛，但18H1单品流量能力下滑
视频网站维度，影视剧产业链此前一直遵循“视频网站广告会员收入增长→内容的资本开支加大→影视剧公司获得版权收入→分给上游制作要素成本”这一逻辑链条展开，目前视频网站的收入增速仍处高位、需求端旺盛，但供给端由于其他娱乐形式的分流和监管因素，18H1影视剧出现产品流量能力下降、单集价格增长停滞的局面。
二、监管高压趋势或将持续，这将从各个环节重构产业价值链条
1)严查明星阴阳合同和逐步取消影视产业税收优惠：短期将直接造成影视剧制作公司的税收负担加重，此前依托于霍尔果斯、东阳等地区税负优惠，不少影视剧公司接近0税率。制作公司行使代扣代缴决定了阴阳合同取消后，影视剧公司或将承担部分所得税负担。
2)明星限薪：片酬限制首先导致18Q3以来行业开机数下降，年底到19H1预计将出现影视剧产能供给短缺。明星片酬的下降引发制作成本下降，短期或将抬升制作公司毛利，但长期来看，我们判断毛利率或仍将维持不变，单集价格有可能下降，过去三年影视剧公司靠价格提升业绩的核心逻辑被破坏，视频平台或更快迎来盈利拐点。
3)内容管制和资本市场禁入：内容管制限制了制作公司产品的议价能力和创新空间。而对IPO和并购重组等资本上的管制将放大已上市公司的优势，行业有望迎来供给侧出清，标志着或许将有较大的并购案出现。
三、内容端集中度提升的逻辑是否成立?内生提升集中度的难度较高，或未来依赖并购手段
1)当前互联网渠道的定制和预售模式帮助影视剧公司部分程度上改善了现金流，但随着互联网平台地位能力的增强，应收账款的账期和预收账款的比例边际改善过程或将停滞。
2)从销售额和头部剧的数量占比两个角度，过去两年上市公司并未体现出明显的集中度提升的趋势，国内的内容行业分布太过分散且生产要素流动性极强，绑定头部明星、编剧、导演和制片人将是核心难题。我们判断未来集中度的提升或主要将依赖并购，上市公司的影视并购仍需等待政策拐点。
3)在行业监管环境趋严的背景下，我们依然相对看好头部影视公司的资本优势、资源整合能力、早期项目储备和多元IP开发能力，其将在长期的行业竞争格局中逐渐受益。
四、风险提示
传媒相关政策收紧风险，影视行业竞争加剧风险，市场融资成本持续走高，业务整合或不及预期的风险，客户流失的风险。
以下为原文：
一、18H1影视总结：需求端旺盛，但产品不强行业竞争加剧
1、电视剧产业链主要可以分为生产要素、制作机构和渠道平台上中下游
将影视剧的产业链环节进行拆分，可分为上游演员、制作团队、剧本等制作要素，中游制作机构和下游渠道方。我们从两个角度分析产业链：
从收入传导逻辑来看：1)下游渠道(以视频网站为主)的收入增速较快，主要以会员收入和广告收入为主。近年来用户流量的增长和自制节目的推出带来了广告收入的扩张，会员渗透率的提升带来了会员收入的增长。2)中游制作公司主要通过产品换取下游渠道的内容支出。由于电视剧是下游渠道的重要流量来源和拉新会员的重要手段，在视频网站端的内容支出中所占比例一直较高。3)当前上游成本占比最重的制作要素是明星，明星以片酬和工作室投资股份的形式取得中游制作公司版权收入的部分，通常影视剧制作成本当中有40-60%左右为演员片酬。
从监管政策传导逻辑来看：1)监管政策采取措施不断对上游演员要素进行规范，包括限制演员高片酬、限制演员的阴阳合同、取消演员工作室的税收优惠等政策。2)政策限制传导至中游制作方，在短期可能出现演员减少签约、行业产能下降，预计会造成供给短缺;但在长期，影视行业的制作成本将整体下行，毛利率有望提升。如果视频平台压价电视剧，则相同毛利率情况下毛利绝对值缩小，电视剧涨价逻辑被破坏。
2、视频网站：跑马圈地到变现拓展，趋向精细化运营
1)视频网站的活跃用户增速已经开始放缓
2018年以来，行业的用户数量受益于流量资费的下行、宽带条件的改善和农村数字化，增速有所上行，但总体来说，视频网站的用户扩张速度已经明显放缓，未来拉新将变得越来越艰难。视频网站的主要工作已经从用户的跑马圈地向用户的精细化运营拓展转变。
从月活跃用户数来看，根据Questmobile的数据，截至2018年9月，爱奇艺的月活跃用户数同比增长15%达到5.5亿人，是月活跃用户数量最多的视频平台，腾讯视频同增19%达到5.4亿人，优酷同增48%达到5.0亿人，此外芒果TV同比增长31%达到1.04亿人和B站同比增长68%达到9237万人。
从日活跃用户数来看，根据Questmobile的数据，爱奇艺的日活用户数同比增长13%达到1.24亿人，同样是日活跃用户数量最多的视频平台，腾讯视频同增8%达到1.18亿人，优酷同增57%达到9415万人，另外还有芒果TV同比增长25%达到1943万人和B站同比增长63%达到2055万人。
2)视频网站的会员业务收入在高速发展
视频网站的主要变现手段包括广告收入和会员收入。广告收入受限于视频网站本身的流量增速放缓，未来的提升空间主要来自于广告单价的提升和广告主数量的拓展，而变现效率更高的会员成为了视频网站业务的拓展重点。
目前行业会员业务增长的主要驱动力为付费会员渗透率的上升，爱奇艺当前的付费会员渗透率达到13%，数量达到6710万人;而腾讯视频的会员增速环比增长了18%达到7400万人，B站的付费会员同样环比增长21%达到300万人。
从会员收入而言，爱奇艺的会员增速呈现加速趋势，18Q2的爱奇艺会员收入增速高达66%达到25亿元，18Q1增速为51%(20.9亿元)。会员收入的高增长为内容支出的高增长奠定了基础。目前三大视频网站的会员官方定价在200元/年左右，但通过打折促销的方式，消费者付出的真实价格远低于定价。未来随着市场教育行为的结束，会员收入的ARPU值有望走向上升通道，甚至视频网站本身的会员套餐定价也有望上行。
3)视频网站的内容支出增长速度仍较快
视频网站的成本端扩张增速仍处于高位，内容成本占收入比重依然居高不下。以爱奇艺为例，视频网站成本端主要由内容成本、带宽成本以及其他成本构成，其中内容成本比重最大，2015年至2017年内容成本占收入比重分别为69%、67%和73%，而18Q1、18Q2则分别为80%和76%，均高于去年全年水平。
而内容成本包括版权内容成本、内容分成成本以及原创内容成本。内容成本的增长主要来自版权内容成本和内容分成成本的增加，2017财年内容成本增长50.76亿元，其中版权内容成本增加36.34亿元(占比71.6%)，内容分成和原创内容成本分别增加10亿元(占比19.8%)和4.3亿元(占比8.5%)。版权内容成本的下降能够大幅带动内容成本的下降。
从产业链环节的视角来看，下游视频网站平台持续向上游的内容延伸，视频网站的内容成本仍在快速增长，扩大了中游影视剧制作公司的市场规模。
3、影视剧制作：过去规模高速扩张，头部机构竞争激烈
1)影视剧投资销售规模攀高，整体利润率正在被挤压
2017年资本涌入影视剧制作行业，投资额及销售额大幅攀高。从2013年至2017年，影视剧行业市场规模增速经历了“中高速→平稳→高速”的过程。根据国家广电总局的数据，2017年影视剧投资额的同比增速高达88.5%，销售额同比增速为79.4%，2017年国内影视剧行业的投资额高达242.26亿元，销售额为265.41亿元，市场空间逐步被打开。
市场竞争激烈，行业整体利润率正在被挤压。根据影视剧的销售额和投资额，计算行业的整体毛利率，2014年之后影视剧行业扭转了亏损的局面，但随着影视剧市场竞争趋于激烈和演员成本高企，2016年以来影视剧行业的整体利润正在被挤压。影视剧行业投资的毛利率持续走低，2017年国内影视剧的投资毛利率低至9.56%。(注：整体情况和上市公司情况差异较大，上市公司平均影视剧项目的毛利率仍能维持在40%以上，我们判断主要原因系大量剧集拍摄形成库存并未销售相关)
2)长剧集供片占比并未改善，市场依然青睐短剧集内容
影视剧制作备案的单集部数并未出现明显提升，长剧集供片趋于平稳。从制作备案情况来看，2013年至2017年国内影视剧制作备案的平均单部集数从每部32.8集上升至每部39.5集，2018年上半年平均单部集数为39.8集/部，并未出现明显提升。
发行影视剧的平均单部集数维持低位。从发行情况来看，2013年至2015年国内影视剧发行的平均单部集数经历了每年大幅攀升，从每部65.2集上升至每部131.5集，2015年之后影视剧发行的长剧集减少，短剧集影视剧获得市场更多认可，2017年已经下降至71.3集/部。2018年上半年影视剧发行的单部集数维持平稳，为平均每部71.9集，并未出现明显提升。
在用户方面，短剧集符合互联网碎片化的需求，用户的消费习惯逐渐倾向短视频、快消费、摄取效率更高的方式。在平台经营方面，平台更倾向购买非长剧集：1)随着用户对长剧集视频的喜好下降，长剧集增加用户使用时长的效果减弱;2)越来越少用户愿意为长剧集影视剧付费，对于平台而言，用户拉新的作用下降。3)由于长剧集的集数比短剧集多，总价相对高昂，占用更高的现金流，单集收益并未显著提升。
长期来看，对上游制作公司影响将导致竞争加剧，对制作能力提出了更高的要求。经历行业洗牌后，影视剧公司将更加重视内容制作，具有优质制作能力的公司将持续强化行业地位。
3)持证机构数量逐年攀升，甲种制作机构占比下滑
影视制作方体量逐年攀升。从影视剧行业持有经营许可证机构数量的数据来看，国内影视剧产品的供给方数量正在壮大，从2010年的4057家攀升至2017年的14389家，复合增长率为19.82%，2017年同比增速高达40.62%。
甲种制作机构数量绝对值略降，占比逐年走低。2010年至2017年，甲种制作机构占比从3.25%下降至0.79%，而大部分新增的持证机构都集中在非甲等制作机构。头部制作方的数量占比有所下降。
4、影视剧：产品不强，点击量、收视率整体回落
1)内容集中度下滑，头部影视剧点击量、收视率下滑
头部影视剧的点击量及收视率下滑，内容爆款的集中度下滑，头部影视剧积聚观众热度的效应减弱。从网络点击量来看，头部影视剧播放量整体呈现下滑趋势。根据猫眼专业版数据，2017Q2至2018Q2，网络点击量TOP10的影视剧的总播放量总和从1543.0亿下降至592.5亿，2018Q3头部影视剧播放量有所回升，达到926.8亿，但仍不及2017Q2的高点，整体下滑明显。
从电视收视率来看，2018年头部电视剧的收视率相对2017年下滑。根据收视率排行网的数据，2017年前三季度(截至2017年9月3日)，国内收视率TOP10的电视剧的收视率处于1.29到3.66的收视区间;2018年前三季度(截至2018年9月20日)，国内收视率TOP10的电视剧的收视率处于1.06到1.56的收视区间(除去跨年播出的《风筝》)。可见2018年前三季度影视剧收视率集中度下降，整体分布趋向均衡，也没有出现类似《人民的名义》的现象级大剧。
2)影视剧平淡的背后原因之一：短视频弯道超车
2016-2017年短视频行业规模井喷式发展。短视频产品符合互联网碎片化需求，随着内容消费者对资讯、文化等内容快餐化的处理态度，短视频行业经历了2016-2017年井喷式的发展。
2018以来，短视频行业进入调整阶段，依旧维持高速增长。2018年以来，短视频行业依旧维持高速增长势头;国家对短视频平台及其内容的监管，本质上是助推行业步入正轨，在抬高平台入驻资格、净化生态环境后，短视频行业将迎来更加健康的发展。
短视频使用时长的增长主要体现在两方面：1)移动互联网使用总时长呈增长趋势;2)短视频在细分行业中占比提升，侵占即时通讯等类别APP的使用时长。
用户视频观看习惯向高效、碎片化转变，长视频的时长占比有所下降。根据Quest mobile对2017年6月及2018年6月移动互联网各项应用的市场占比数据来看，短视频时长占比从2017年6月的2.0%上升至2018年6月的7.4%，增加370%。微博社交、电商、搜索等则微幅增长。
短视频的爆发式增长，也对时长占比的两大应用即时通讯和在线视频形成一定挤出效应。根据Quest mobile的数据，在线视频使用时长占比从10.9%下降至9.2%，即时通讯时长占比由36.0%下降至30.2%。可见在用户对视频的偏好上，逐渐趋向观看时间耗费量更小、内容承载更丰富、情节进度更快的视频内容。因此，未来用户可能更倾向于观看单集时长更短、集数更少的影视剧。
3)影视剧产品不强因素原因之二：内容题材限制加严
第二个因素在于监管部门对于影视剧内容题材的监管越来越严格，总结来看宗旨就是“弘扬正能量，弘扬中华优秀传统文化以及社会主义伟大实践，反对历史虚无主义，反对歪曲价值观等”，明显看到对于历史古装题材以及非现实主义的限制日趋严格，从内容审查到相应题材的播出时长及播出时段都做了严格限制。
从历年的收视率数据可以看到历史古装题材占比高，相应题材头部剧为影视剧制作公司创收明显，内容题材的限制短期会造成相应题材头部剧的短缺，而创作能力的短期不足将会导致爱国主义等受鼓励题材的剧集产能不足。短期来看，内容不受限制的头部剧拍播速率将会放缓。
二、高压监管趋势或将持续，多维度重构产业价值链
1、广电总局加强对行业监管，将重构行业生态
国家广播电视总局今年以来对于影视剧行业的监管力度空前，监管包括影视剧内容题材、演员片酬、税收问题以及收视率问题等。我们认为2018年以来的严监管将对行业起到实质性作用，长远来看或将对整个影视行业有深远影响以及重塑。
结合国家广播电视总局局长在4月份全国电视剧创作规划会议上的发言总结来看，今年的监管重点以及目的主要在五个方面：
(1)内容的严监管，不欢迎脱离历史真实和生活真实的电视剧产品;
(2)改进恶性竞争等干扰行业秩序的问题，包括收视率造假等;
(3)调控去除电视剧没有质量的数量，去冗产;
(4)捍卫卫视地位，解决电视台购销播出问题;
(5)加强影视行业明星演员片酬管理。
网络版权价格疯涨或受限制，视频网站加入原创内容竞争。根据搜狐娱乐的报道，8月6日，总局或给予下游视频网站影视剧限价的窗口指导意见，内容包括：1)网络平台购大古装剧单集不得高于800万，现代剧根据演员制作以此递减不得超过单集600万、400万、300万;2)剧集制作完成送审后拿到发行许可证之前须上报总局剧组整体预算，如演员片酬超过整体预算40%则禁止发放发行许可证。
近年来视频网站加大对内容的投入，内容采购成本逐年攀升。电视剧单集售价从2006年《士兵突击》单集3000元上涨到2017年《如懿传》单集900万，电视剧网络售价增速惊人。天价网络版权已经改变了影视剧的行业生态，一是视频网站平台与电视台对电视剧购买价的悬殊使视频网站平台播放话语权大大提高，影视制作公司更偏向于网络投放，头部剧对于影视公司创收明显增强;二是在版权成本攀升的压力之下，视频网站已经开始布局内容孵化和自制，根据优酷、爱奇艺、腾讯的2018年影视剧播出计划，自制剧所占比例分别已达33%、39%、51%，内容市场的竞争加剧将抑制影视剧价格的非理性涨势。
而如若网传价格限制新规最终落地，一方面能够限制古装题材，倒逼演员成本的下降;另一方面能够平衡目前视频网站与电视台购剧时的议价能力差异，捍卫电视台在电视剧排播上的话语权。我们认为新规或许会进一步推动视频网站平台继续加大对原创内容的投入，视频网站平台从产业链下游环节延伸至上游环节，与影视制作公司从原本的产销关系转变为竞争关系或合作关系，视频网站的主导权会越来越大，平台方与内容方之间的互动会加强。
2、“渠道+制作”公司联合出台明星片酬限价，影视制作有望回归品质
行业联合出台明星片酬限价令，共同抵制艺人“天价”片酬现象，倡导成本用于制作，投入服务品质。2018年8月，三家视频网站联合六大影视制作公司将严格执行有关部门每部电影、电视剧、网络视听节目的最高片酬限额制度，并对不合理的演员片酬进行控制。
明星片酬在制片成本中占比过重的现状，根据工人日报数据，部分国内演员的片酬甚至已经达到影视剧全部成本的50%到80%。根据网易财经的成本拆分，以《择天记》为例，影视剧总投资为4亿，其中演员片酬为40%、剧本成本6%、幕后主创片酬7%、置景成本19%、其他制作成本共计25%及3%的宣传费。作为主要演员中的男女主角的片酬为1.3亿，占演员片酬的81.25%，占据了演员片酬成本的绝大比例，也限制了影视剧制作的其他成本。若严格执行明星片酬限价令之后，主要演员的片酬受限，让演员片酬占比下降至32%，则剧本成本可增至7%、幕后主创片酬增至9%、置景增至21%、其他制作成本可增至28%，整体演员片酬成本占比的下移为制作成本的其他部分留出更多空间。
我们认为短期来看，明星片酬限价令会导致：1)剧集供给短缺;2)降低头部影视公司的大剧成本。
片酬天花板的下移导致影视剧出现头部明星短缺的现象。国内“明星中心制”的氛围短期仍然没有改变，明星在议价能力上仍占据主动权，最高片酬限额制度大大降低流量明星收入，短期内会导致演员接戏匹配的时间成本增加。目前从产业链反馈来看，开机数受到限酬影响或将在短期有所下降。根据群众演员招募剧组网站“超级卡司”上的剧组单子反馈来看，18Q3开始起开机的剧组数量开始明显减少，18Q3有合计89个剧组招募群演，而18Q2有108个，17Q3同期有135个。
明星片酬限价令主要作用于头部流量明星，影响头部影视公司的大剧的成本分配。行业的天价片酬现象主要体现头部公司预算充沛的大剧中，即便片酬最高被限制在5000万以下，仍旧高于大多公司的支付水平。头部流量演员的片酬受限为大制作电影及影视剧的其他制作留出更多成本。
长期来看，流量明星片酬受限有利于国内影视行业健康体制搭建，行业将积极打造偶像明星工业化生产流程体系。天价片酬作为市场选择，主要原因在于明星的稀缺性，国内缺乏健全的娱乐文化工业体系导致明星流量效应大行其道。建立完整的明星打造机制与体系是压制明星天价片酬的最好出路，能将资本注入到工业化环节，发展出一种行业议价机制、片酬的分配机制以及新人扶持机制，让流量明星的打造产生可复制性与批量化产品生产的模式，打破一线流量明星的稀缺性，才能让片酬的议价权回到电影制作方。对照日韩相对完善、成体系的明星培养机制，为包括影视领域在内的文化工业的各个环节，提供充足的血液。作为生产要素的明星的薪酬，也一直被控制在合理范围内。
长期来看，明星议价能力的下降有利于国内影视上下游公司形成有效的剧集价格衡量机制。目前国内的影视剧产业链模式是，影视剧公司制作完成后再分销给各大播出平台的B端采购机制。制播分离的机制让所有压力都指向剧集的收视率、播放量与热度等，资本方与品牌方为规避风险，一致认为流量明星更有收视保障，影视剧公司与电视台与相关行业协会之间也没有形成根据剧集反响浮动片酬及方案约定。明星限酬制度让制片成本向制作费用的部分倾斜，促进影视剧公司与购买平台形成更有效的质量价格联动机制。
3、税收优惠政策预期或将被削弱，影视剧公司短期税收负担加重
首先在查账方式上，定期定额征收方式将改为查账征收。依据《个体工商户税定期定额征收管理办法》，影视工作室已不符合个体工商户税收定期定额管理条件，2018年6月30日起将终止定期定额征收方式，要求影视工作室45天内，按照定额终止前执行期内每月实际发生的经营额、所得额向主管税务机关进行分月汇总申报，未按规定期限如实申报缴纳税款的，税务机关将依法处理。终止定期定额后，征收方式将改为查账征收。
国家税务局开展规范影视行业税收秩序工作。国家税务总局下发《关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知》，本次规范影视行业税收工作将从2018年10月开始，一直持续到2019年7月底结束。
营改增后，传媒公司的税收组成主要有以下部分：(1)3%的增值税;(2)按季度上交企业所得税，年利润在30万元以内的公司税率为10%，年利润超过30万元的公司税率为25%;(3)基于广告费收入的文建费;(4)其他税费：城建税、教育附加费、地方教育费等。
Ø 慈文传媒公司子公司18H1适用税率情况
霍尔果斯定坤影视传播有限公司在霍尔果斯地区具有免税优惠，按照正常税负水平，企业所得税是营业利润的25%来算，2018H1慈文将损失利润1050.5万元。2018H1慈文传媒的利润总额为2.37亿，所得税额/利润总额=4.4%
东阳紫风影视制作有限公司、东阳市慈缘影视制作有限公司在东阳地区可获得财政奖励(增值税*60%)、归属地方的企业所得税优惠(企业所得税*40%*60%)及城建税优惠等税收优惠。
Ø 华策影视公司子公司18H1适用税率情况
霍尔果斯华策影视有限公司、霍尔果斯克顿文化传媒有限公司在霍尔果斯地区具有免税优惠，按照正常税负水平，企业所得税是营业利润的25%来算：1)霍尔果斯华策影视有限公司：4769.64.57*25%=1192(万元); 2)霍尔果斯克顿文化传媒有限公司：7045.13*25%=1761(万元)
按照正常税负水平，2018H1华策影视将损失利润2963万元。2018H1华策影视的利润总额为3.44亿，所得税额/利润总额=8.6%
4、题材限制影响头部剧排片，内容流向视频网站平台
自2013年广电总局曾颁布的“22条规定”严格管理影视剧内容以来，对于古装剧集以及非现实主题题材的内容监管加强。我们认为对影视剧内容的限制对影视创作公司的影响来看，将会有以下几点：
(1)增加短期摩擦成本，如大IP以及强主创团队的《如懿传》正是因为宫斗题材价值观导向不正确需要大量修改删减以及片长过长超过卫视古装排片限制等原因一再延缓播放，最终选择纯网络平台播放，按照300万/集的版权售价计算，未能在两个卫视台播放使版权收入减少至少5.22亿元;但长期来看，内容制作方将会不断与严政策磨合，未来在审查方面的摩擦成本将会逐渐下降;
(2)对古装剧的排片限制，古装剧集会偏向于视频网站平台播放，但如果未来视频网站平台内容版权限价落地，对于头部内容制造商收入端将会有一定程度的影响;短期或会削减影视公司制作古装题材的影视剧，将更多预算投入到现代题材，短期看古装题材影视剧产量或会下降。对于华策影视2018H1与2017H1全网剧首播情况，古装剧数量明显下降，卫视首播率大幅下降，2017H1古装剧均在卫视首播，而2018H1仅《天盛长歌》在卫视首播。
(3)而网络播放助推古装剧的另类发展，视频网站平台作为古装剧集的新晋制作商，会增加上游内容创作的竞争，传统影视创作公司竞争压力增加，或会寻求和视频网站的合作关系，包括制作以及版权分发等方面。
三、内容上市公司的核心竞争力和竞争壁垒讨论
1、上市公司抢占头部市场，但头部剧集占比并未显著提升
从销售额来看，过去三年上市公司的集中度略有提升。以当年行业整体销售额为基数计算，2015-2017年华策影视以及慈文传媒的合计市场份额分别为22.7%、42.4%、26.0%。影视剧行业的整体集中度高，但受行业景气度以及头部剧的影响，整体以及各自的市场份额波动较大。
2016年行业竞争加剧，整体销售额收窄，但头部制造商仍有优质剧集出品，行业不景气情况下对市场份额拉动作用大。2016年华策影视首播全网剧25部1000集，包括《亲爱的翻译官》、《微微一笑很倾城》、《锦绣未央》 等收视冠军剧集，所占市场份额达30.0%，相比2015年提高12.8pct;2017年公司全网剧首播15部654集，《楚乔传》、《三生三世十里桃花》、《孤芳不自赏》分别位列年度互联网点击播放前10名和卫视收视率前10名，头部剧表现良好，在2017年行业空间逐渐被打开的情况下，虽然市场份额相比2016年回落，但仍领先市场。
而随着监管趋严，行业生态将重构，大厂商在竞争中凭借资本优势、制作经验、内容储备和领先于市场的专业团队，有望推动市场份额进一步集中。
从播放量看行业的集中度提升主要跟随头部大剧，但并不显著。根据艺恩网数据，2017年国产大剧整体累计播放量达65.79万亿次，年增长率达到44.3%;其中头部影视剧制造商华策影视及慈文传媒累计播放量分别为8.3、5.1万亿次，市场份额分别为12.7%，7.7%，合计播放量市场份额为20.4%，相比2016年提高0.5pct。
华策影视2017年累计播放量同比增长9.5%，增速相对稳定主要是因为公司庞大的、持续增长的精品巨作，保障流量的稳定性。而慈文传媒2017年累计播放量同比增速高达251%，主要是因为2017年6月首播的《楚乔传》以及8月首播的《那年花开月正圆》在暑期档对播放量的拉动。
从全产业来看，受媒体大环境的影响，电视剧爆款虽然已不局限于单一内容制造商，但行业头部企业优质剧的产出率仍领先市场，同时优质平台背书也能使头部剧享受一定的溢价。从华策影视来看，2017年播放量市场份额为12.7%，而销售市场份额达19.8%，销售市场份额略高于播放量市场份额。
目前来看，上市公司的头部剧数量并未显著提升，内容集中度的内生式提升或许难度较大，未来预计将依赖外延并购提升集中度。根据艺恩数据，2017年播放量排行TOP30的影视剧中，上市公司参与的剧目有13部，占比为43%。截至2018年10月18日，2018年播映指数排行TOP30的影视剧中，上市公司参与的剧目有13部，同样占比达43%。
2、非上市公司内容融资渠道不畅，头部上市公司存货充足
资本市场限令：非上市公司内容融资渠道不畅，未来发展或受限。近期资本市场出现一系列调控游戏影视公司的负面消息：
1)2018年8月，国家新闻出版署将对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。此次条例不仅对中小学生的游戏时长进行限制，也是对游戏数量的管控。
2)2018年10月，证监会叫停上市公司跨界投资影视或游戏。A股之前产生过一波对影视、游戏和互联网金融的并购和炒作热潮，而许多上市公司在并购后的业绩未能达到承诺的高额目标，让投资者的利益受损。本次政策引导体现了监管层目前希望资本市场的资金尽量流向实体经济产业。
非上市公司影视剧走向边缘化，面临产品亏损风险。影视剧公司的差异化收益主要源于观众对影视剧关注度带来的商业价值。在竞争越发激烈的影视剧行业中，上市公司逐渐构建内容壁垒，头部效应积聚;非上市公司的影视剧产品逐步走向边缘化，在影视毛利率趋向走低的市场中，面临巨大的亏损风险。
基于非上市公司制作剧目销售额的不确定性，普遍依赖融资的影视剧行业可能失去稳定的资金来源，无法获得足够的资本支撑。
我们再详细分析影视公司的资产现金情况变化：
从存货的绝对值来看，影视剧制作公司的存货主要是储备影视剧，华策影视和慈文传媒的存货在2018H1小幅回落。华策影视的存货从2013年的4.99亿元增长至2017年的26.45亿元，2018H1下降至24.60亿元，同比下滑13.6%;慈文传媒的存货从2013年的2.47 亿元增长至2017的11.81亿元，2018H1回落到10.05亿元，对比2017H1的存货为12.18亿元，同比下滑17.5%。
从存货周转率来看，2018H1两家公司的存货周转率下降。华策影视的存货周转率在2013年至2016年保持缓慢上行，2017年起出现下滑，2018H1下滑至低至0.58;慈文传媒的存货账款周转率在2013年、2014年处于高位，分别为5.27、5.61，2015年大幅下滑至1.05，此后一直处于低位。预计2018H2及2019年影视剧行业将出现内容稀缺，两家公司充足的影视剧库存具有竞争优势。
从应收账款的绝对值来看，华策影视和慈文传媒的应收账款逐年走高。华策影视的应收账款从2013年的5.28亿元增长至2017年的40.25亿元，年复合增长率为66.16%;慈文传媒的应收账款从2013年的2.13亿元增长至2017的14.74亿元，年复合增长率为62.19%。2018H1华策影视的应收账款为42.28亿元，慈文传媒为17.93亿元。
从应收账款周转率来看，两家公司的应收账款周转率大幅下滑。华策影视的应收账款周转率从2013年的2.13下降至2017年的0.53;慈文传媒的应收账款周转率在2013年、2014年处于高位，分别为7.17、7.62，2015年大幅下滑至1.58，此后一直处于低位，2017年应收账款周转率低至0.46。
随着两大影视内容公司业务体量的放大和行业运营模式的变迁，华策影视和慈文传媒的应收账款绝对值和周转率不及之前，具有较大的调整空间。
从预收账款周转率来看，两家公司的预收账款周转率大幅下滑。华策影视的预收账款周转率整体呈现缓慢下行，从2013年的25.21下降至2017年的5.87;慈文传媒的预收账款周转率在2013年、2014年处于高位，分别为182.38和153.62，2015年大幅下滑至22.23，此后一直处于低位，2017年预收账款周转率低至3.92。两大影视内容公司预收账款周转率保持低位，体现了影视剧公司对于上下游的议价能力提升。
风险提示
传媒相关政策收紧风险，影视行业竞争加剧风险，市场融资成本持续走高，业务整合或不及预期的风险，客户流失的风险。(编辑：刘瑞)
