本文来源微信公众号“齐丁有色研究”，作者齐丁团队。
2018年紫金矿业(02899)前三季度业绩总体强劲，但Q3业绩环比略低于预期。10月26日晚，公司发布2018年三季报，1-9月营业收入761.7亿元，同比增长23%;归母净利润33.5亿元，同比增长51%，总体表现强劲。但是，从季度环比看，Q3归母净利润8.26亿元，相较Q2归母净利润14.4亿元下降43%，略低于市场预期，主要源于计提资产减值和信用减值损失、公允价值变动净收益等因素影响。
2018Q3铜、金、锌矿产量大体持平，但金属价格降幅超过成本降幅，Q3毛利环比下降-12%，基本符合预期。2018前三季度，公司毛利占比分别为铜、金、锌业务占比依次为37.5%、21.6%和21.5%，铜升金降的趋势比上半年更为凸显。据我们测算，Q3铜、金、锌矿产量环比增加4.97%、0.09%和下降3.73%，大体持平;但铜、金、锌矿销售价格分别环比下跌7.7%、2.1%和21.6%，单位成本分别下跌6.22%、1.81%和22.87%，总体看价格降幅超过成本降幅，使得铜、金、锌矿毛利分别下降9.1%、2.7%和20.84%，上市公司主营业务毛利环比下降12%。
Q3计提减值和公允价值变动损益等非经常性因素影响较大，是Q3业绩低于预期的主因。Q3分别计提资产减值和信用减值损失4.28亿和0.28亿，对Q3归母净利润的影响为2.58亿元。考虑到当前全球宏观经济边际放缓以及贸易摩擦升级，公司未雨绸缪，对存在减值迹象的资产计提减值，把会计利润做实，这反映了公司经营风格的稳健性。同时，公允价值变动损益-1.94亿也反映了三季度以来广泛的资产价格回调。
坚定逆势扩张，连续发力收购海外铜矿，孕育矿产铜产量巨大潜力。9月17日，公司公告董事会已审议通过以3.5亿美元收购塞尔维亚RTB Bor公司63%股权，并承诺6年内累计投入约12.6亿美元紫金用于旗下资产技改和新建;9月15日，公司正式启动对Nevsun约合13.9亿美元的现金要约收购，将获得塞尔维亚Timok上带100%、下带46%以及非洲厄立特里亚Bisha铜矿100%股权，这是继2014年收购穆索诺伊铜矿51%股权、2015年收购刚果金卡莫阿铜矿49.5%股权的又一波逆势铜矿并购，这将孕育公司矿产铜产量的巨大潜力。
如果项目投产符合预期，未来五年铜权益产量CAGR有望达到25%。我们的测算表明，公司2018-2020年矿产铜产量分别为24.4万吨、30.7万吨和32.7万吨，增量主要来自于紫金山金铜矿技改、科卢韦齐铜矿二期，以及黑龙江多宝山二期项目。随着卡莫阿一期30万吨在2020年底投产，以及2021-2023年RTB技改、Timok上带等项目相继投产，2023年公司铜产量权益产量有望达到62.3万吨，这意味着相对于2018年权益产量20.3万吨的水平，5年年均复合增速达到25%。
经营现金流总体强劲，积极进行项目融资，资本开支具备较强支撑。我们预计，考虑到Kamoa一期(预估7亿美元)、科卢韦齐二期项目(预估2亿美元)、RTB Bor项目收购和改扩建(6年累计投入12.6亿美元)、Nevsun项目收购和Timok上带建设(13.9亿+5.7亿美元)以及其他项目的资本开支，公司未来4-5年的资本开支大体在300-400亿人民币的体量。我们认为，公司具备较强的融资支撑。一是公司近三年经营性现金流分别为102.7、86.0、132.7亿元，主要来自公司低成本、高成长性的矿山资产组合，且前述低成本铜矿项目有望进一步贡献产量，总体强劲的经营现金流将是公司底部扩张的最大支撑。二是公司资产负债率58%，仍有进一步举债空间，随着公司10月18日发行境外公司债3.5亿美元，以及10月17日发行可续期公司债(第一期)15亿元，债权融资正在稳步推进。
金价中枢有望逐步抬升，铜、锌短期承压，但中期内有望回升。2018Q4国内外周期性需求均边际放缓，国内政策对冲正在发力，供需关系较为胶着，铜、锌等基本金属价格整体承压;然而，当前美国经济逐步见顶迹象日益明显，2019年美联储加息进度有望放缓，全球流动性得益回转，金价中枢有望系统性回升，而铜、锌等基本金属也将受到提振，特别是供给偏紧、供应周期较长的铜，具备较强的涨价潜力。
我们认为，考虑到公司短期虽然由于金属价格承压和逆势扩张，业绩承压且资金链紧绷，但公司低成本、成长性强的矿业资产组合具备较强的现金流创造能力，经营和财务风险可控，短期的蛰伏和稳健的逆势扩张有望孕育出金属价格回转后巨大的业绩弹性。
风险提示：1)全球需求不及预期;2)美联储加息进度超预期。（编辑：刘瑞）
