本文来源“万得金融圈”。
近期金融监管高层齐发声力挺A股，大盘短期反弹，券商股一马当先上演大反攻，10月24日，华宝基金特邀招商证券研究所非银首席刘雨辰博士通过万得3C财经会议平台，为投资者解析了券商行业基本面及投资机遇。
以下为会议纪要：
我是招商证券非银行业分析师刘雨辰，非常感谢华宝基金给这样的一个机会，能和大家分享一下我们最新对于证券行业基本面还有投资思路的一个看法。
证券行业我相信对于投资者来说，算是一个大家比较熟悉的行业，从基本面角度来看，它几个业务板块也是非常的清晰，经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务，还有自营业务，但是证券行业它投资又有一定的特殊性，它的一个投资思路和策略，往往还是会有一些变化的。如果看我们当下，就是四季度的一个投资思路和策略，我们觉得用一句话可以概括当前行业的特点和投资的思路，证券行业的一个政策底早于市场底、早于业绩底已经到来了，现在正是投资非常好的一个时机。
首先我们来理解一下，为什么说现在是政策底。上周五的时候我们是看到四位非常高级别的官员，包括国务院副总理刘鹤、央行行长、银保监会主席，还有证监会主席是非常罕见的集体，就资本市场的情况发声。我们可以看到高层对资本市场重视程度是非常高的，对于后续政策落地的一个力度，其实我们是不需要怀疑的。仔细分析这一轮政策喊话的脉络，我们其实是不难发现，平稳妥善化解股票质押流动性风险，其实是它最重要不可动摇的一个底线。目前关于化解股票质押流动性风险的政策主要是这么几个：
一开始最早是上周比较前期的一个时候，是深圳市等几个地方政府出来表示，成立了专项工作小组，统筹化解上市公司控股股东股票质押风险这个事情。
随后到了上周五的时候，银保监会就表示要加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司的力度，并且允许保险资金设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险，并且保险资金如果是参与化解股票质押流动性风险，来投资这种股票的话，它是不纳入此前权益投资比例的一个监管的。证监会当日也是表态，是鼓励地方政府管理的各类基金、私募基金，券商资管分别或联合组织新的基金，帮助化解上市公司股权质押的一个困难。
两天前，11家证券公司也是表示达成了一个意向，会出资210亿元，成为母资管计划作为引导资金，支持各家证券公司成立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业、政府平台等资金，一共形成这样1000亿规模的资管计划，来专门化解股票质押的风险和问题。
现在股票质押当前的风险状况到底是怎样的?我们其实可以看几个数，这个是我们最新统计和测算出来的，截止到上周五，场内场外的股票质押，合计的一个质押市值大约是4.3万亿，整体规模是较6月底的时候是下降了1.2万亿。其中场内的股票质押的市值大约是2.1万亿，其中深交所的规模接近的是1.5万亿，深交所的平均履约保障比例是171%，上交所的规模大概是6000亿出头的样子，上交所的平均履约保障比例是140%。
这里补充概念就是履约保障比例，履约保障比例它其实是等于当前质押的股票市值除以质押方，因为质押这些股票从券商、银行等机构当时融到的钱，一般来说初始的履约保障比例大致都是300%的位置。但是当股价下跌的时候履约保障比例就会下降，一般券商它是会设预警线和平仓线，到预警线的时候券商是会通知客户补充质押或者是还一部分钱。但是当下降到平仓线的时候，理论上讲券商这个时候，就是有权利去通过平仓股票保护自己融出的资金不受损的。但是具体每一只股票的预警线和平仓线是不一样的，这种流动性好、安全性高的大市值股票，一般来说预警线和平仓线会相对的要低，比这个小股票要低一些。一般来说，这个是一般的概念，就是平均的预警线大概是在180%左右，平仓线是在140%左右。
我们可以看到，其实现在股票质押整体的规模来说，还是比较大的，尤其是深交所。并且从6月底以来，履约保障比例也是下降了不少。我们认为其实以这样的规模和体量来看，目前出来的一系列的化解措施，来承接这部分股票质押资产之外，更重要的一方面，其实是要向市场传递一种信心，就是无需过度担忧股票质押，因为爆仓引发的这种对市场剧烈的冲击。通过市场本身的修复和上涨，指数可能稳定在水平后，自然而然地化解股票质押的风险。
除了股票质押风险化解的这种政策之外，其它还有什么方面的政策可以期待?我们也做了梳理，主要我们认为是大概有这么几个方面：
第一个是上周末的时候，其实证监会是修改并购重组的政策包，IPO被否企业重新上市的时间，鼓励中概股参与境内的这种并购重组，放松重组融资资金的用途等等。这个我们认为它其实是可以有效的提升市场的活跃度，还有风险偏好，同时拉动券商投行的业务机会，是非常值得重视的政策。
第二个是黄奇帆在首席经济学家的会上，公开的讲话中，他表示呼吁现在是可以免除交易的印花税，因为印花税是当年，还是用纸质股票进行交易的时候，你是可以理解，但是现在大部分都是电子化操作的情况下，其实中国应该是考虑要免除印花税。因为全世界的范围来看，也就只有中国和印度还有要印花税。如果真的是有免除印花税的话，我们觉得对市场的交易活跃度也会形成明显刺激。
第三个是国务院表态将会由央行提供初始资金，为暂时困难的民营企业发债提供征信。我们觉得它的本质上来说也是体现了高层对于流动性风险的关注，还有是对这种民营企业的呵护。
第四个就是我们也是看到领导人在赴广东考察，也是考察了粤港澳的大湾区，现在他也是表示改革开放要继续向前推进，后面一系列的关于加大改革开放的一些政策措施，我们觉得也是值得期待的。
第二点我想说的就是关于增量资金，对于券商板块上涨确定性的加持。其实从增量资金角度来说，我们看到这周以来，其实从上周五证券板块的表现都是非常不错的。我们认为证券板块，它还是有持续上涨的基础，为什么这么说?其实就是从增量资金的角度来说的，首先证券板块，其实是重要股东维护市场稳定的重要标的，其实我们跟踪重要股东的持股情况来看，其实证券板块的持股是一直在增加的。我们可以很简单地得出结论，在目前政策面不断轰炸的情况下，重要股东掏出真金白银来参与这个市场，来真的帮助市场修复，其实是可以期待他对证券板块的增持的。
其次就是资本市场的对外开放，因为随着资本市场对外开放，外资会是长期稳定非常重要的资金。9月末的时候，其实富时罗素是宣布将A股纳入它的全球股票指数体系，根据我们的测算，就是把A股纳入富时罗素的全球股票指数体系的话，第一阶段将会给A股，大概大约100亿美元的被动资金流入，就是说它被动的资金流入至少有100亿美元，长期来看当A股纳入比例达到百分之百之后，带动的增量资金是要达到500亿美元以上的。其实这个数量还是比较可观的，并且之前富时罗素的重要竞争对手，明晟公司也是发布公告，要考虑进一步调高中国A股在MSCI指数当中的权重，这一部分也是预计带来的增量资金，这个资金量更加可观，大概是在3500亿美元左右。
第三点我想强调的，其实是逆向的投资思维，其实市场跌入冰点之后，因为我们知道证券板块它的基本面是和市场高度相关的，特别是投资者对于证券板块的关注度，也是下降到了冰点。并且这个投资者的情绪，也是压抑到了极致。在这种情况下稍微有那么一丁点的刺激，比如说政策或者是资金，有了这么一点刺激之后，其实板块的上涨和反弹，就会非常明显。
这里给大家汇报几个数，其实之前市场真的是已经达到热度很低的情况，像9月份的时候，两市股基日均成交额是2500亿都不到，是2470亿元，两融的规模，到9月底的时候是8227亿元，到上周平均的日均股基交易量是2517元，然后还是继续下降的，环比继续下降的。两融余额是直接跌破8000亿元的大关，是7649亿元，日换手率是0.72%，已经是处在历史最低部的位置。
但是本周以来，就我刚才讲了市场达到冰点之后，你稍微有一定点刺激，它修复和反弹是非常明显的。本周以来市场的活跃度，是非常明显提升的状态，周一两市的成交额，就快速放大到了4000多亿，4220亿元，昨天也是在3575亿元，可以看到这个热度是明显的在恢复。所以我们说在政策底带动市场底出现之后，券商板块会成为最优的投资选择之一。
同时二级市场是最明显的，一级市场其实也是一样的。其实9月份的时候，IPO家数是11家，募集金额是131亿元，再融资是358亿元，环比是大幅下降65%，债券成交规模是7000多亿元，但是1到9月累计来看，整个IPO再融资、债券承销都是同比大幅下降的，一级市场方面也是比较的清淡一点。但是我们觉得整个随着二级市场的修复企稳，而一级市场它其实整个的热度，也是会逐步的恢复。
第四点我是想补充一下，从过往的经验来看，其实券商板块在过去十年的四季度，其实都是有一波比较明显的行情，并且相对大盘是有明显的超额收益的。过去十年，从2008年开始，仅仅2011年的四季度行情，它是往后稍微有一点推后，它是要到2012年一季度开始爆发，但是正是因为推后，它爆发的力度和超额收益都非常的明显，并且我们作为平均的统计，平均来说过去十年四季度券商的行情，它的涨幅是达到了58%，并且相较同期的大盘指数，是有35%的超额收益。即使是在表现最差的2016年的四季度，它其实这个板块有超过13%的涨幅。
最后也是总结一下，我们整体对于证券板块投资的看法，就是说政策底是早于市场底、早于业绩底已经出现了，政策线的思维是很明确的，并且刺激政策是有序的推出。券商其实是可以期待估值修复的行情，此前制约券商其实最重要的因素，就是股权质押市场的风险。这两大风险其实在政策态度明确的背景下，我们觉得其实都不足为惧，目前是有由于政策在“带节奏”，后续我们觉得这个政策还是会有利好，政策还是会陆陆续续地会不断地释放出来。
券商板块是作为政策弹性特别强的板块来说，其实它的领涨确定性还是比较强的，并且现在这个板块的估值仅仅是1.27倍的PB，并且这个是LF估值。非常确定的是处在历史底部的位置。在政策托底，明确托底股票质押风险背景下，我们觉得安全性也是非常高的。投资券商板块我们觉得最方便的，其实还是直接在二级市场上买卖券商ETF，它其实买卖起来，操作的界面和买卖股票是完全一样的，就是你敲入这个代码，然后买券商ETF的表现，它其实本质上就是复制券商指数，这个是行业投资工具，目前券商ETF它日均的成交量，也是在千万的级别，实际上是因为有几家做市商能够作为交易对手，它是可以承接更大量的买卖盘的。
并且这个券商ETF，其实它还有隐藏功能，是可以通过一二级市场的联动，抓取日内波段的交易，客户可以先买一篮子成分的股票，来换购ETF，等市场涨了，再在二级市场卖出ETF，实现变相的日内交易。这个交易策略的具体细节我这里就不展开了，如果投资者比较感兴趣的话，可以看基金官网或者是雪球公众号。
提问环节：
提问者1：11家券商达成意向出资210亿元设立母资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金分别设立子资管计划，形成总规模1000亿元的资管计划，用于舒缓股票质押困难。这个业务预计未来对这11家券商有何影响呢?
刘雨辰：其实对于这11家券商来说，它其实都是规模比较大，然后资本资金实力比较雄厚的券商。其实每家券商，有的是20亿，有的是拿25亿出来相当于是作为资管计划当中的母资管计划，来去参与化解股票质押的风险。
首先我们知道规模对于每一个券商来说，它其实是非常少量的量，然后这个对于它，相当于券商买了资管产品，它其实每年这个券商来说，它都是有投资资管计划，然后包括银行理财，它资金投资都是有的，其实这个只是券商的一小部分。对于它整体业绩的影响，我们觉得其实不会说非常明显。但是我们要知道，他每家券商出20亿，这11家券商有的出20亿，有的出25亿，它形成这210亿，同时以此为杠杆，撬动了社会更多的资金，大约800亿，一共形成这1000亿，它专门来化解股票质押风险的话，它这个作用就非常大。因为它对化解股票质押风险，本身的作用就非常大，我们觉得总体来说，它肯定是利好整个证券行业的政策。
提问者2：目前券商板块是否已经到了可以加大配置的位置?
刘雨辰：我们刚才其实分享的时候我也提到，其实我们认为这个时候，现在这个时间点，就是非常好可以加大配置的时机。因为前期市场上的恐慌情绪，对于股票质押风险的担忧，再加上市场的大幅的波动，造成了这种券商股估值的错杀，其实我们觉得它现在的位置，达到历史底部位置的话，其实是非常安全的位置。并且其实对于证券公司来说，它资产负债表是非常实在的，流动性非常好。其实理论上讲，它是不应该出现破净这种情况的，但是正是因为前期的这种恐慌情绪，还有整个市场的下跌，其实我们看到很多券商，都已经是出现了破净的情况。
这种情况在现在，政策这么明确，兜底股票质押风险的这种情况下，我们认为其实是券商板块非常好投资的时间点。
提问者3：最近非货币ETF规模都出现了大幅的上涨，那上涨原因是什么?机构和散户哪类更有购买的热情，投资逻辑又是什么呢?
刘雨辰：之前其实市场的热度、活跃度，都是下降到了冰点。那么在这种冰点的情况下，其实稍微有了一点这种政策也好，增量资金的一种刺激了之后，其实市场这种热度和反弹的情绪，它是非常强烈的，它这种需求也是非常强烈的，如果是硬要说机构投资者还是个人投资者的热情更高一些的话，我认为其实至少说是五五开吧。因为其实我们知道散户的手中是有钱，其实我们也是长期跟踪，其实今年以来，散户他其实很多资金的配置，其实是沉寂下来了，因为可能市场之前确实不好。他其实手中有钱，这些钱他要怎么配置呢?他其实也是非常饥渴的，机构这边也是，机构其实我们观察到一个特点，因为对机构投资者来说，它因为是做相对收益，它每年其实都是有业绩考核压力下来的时候，往往到四季度的时候，它们其实风格的变化，或者是说风格的偏好，风险偏好提升，都是会有受到考核这种因素影响的。
所以我们觉得这个时间点，如果出现这种大额的申购或者流入，其实就是机构和个人，其实都是有这样子的热情和参与度的。
提问者4：根据中证登显示，目前疑似触及平仓线的市值约在2万亿左右，11家券商出资形成的1000亿资管计划，是否能有效覆盖这一风险?
刘雨辰：想给投资者解释一个事情，您看到中证登的疑似触及平仓线的规模，首先中证登的数据它是包括场内和场外。场内就是我刚才讲的，其实场内和场外，它整体的质押的市值是4.3万亿，其实场内的市值是只有2.1万亿，场内触及平仓线的规模，可能就相对要更少一些，远远没有达到1万亿的量。
其次再要给投资者解释的事情，就是它的市值达到了1万亿，也表示它真实的债权关系，它债务规模是1万亿，因为它现在依然还是有履约保障比例，还是超过百分之百的。
第三点就是你触及到平仓线了，未必真实就等于它是出现了坏账，因为如果说客户，其实我们股票质押，其实正常情况，我们不考虑这个出现风险情况，正常情况股票质押业务，它最终就是融出资金，它回收的来源是质押人还款，而非券商通过卖出股票来回收这个钱。所以其实股价跌到平仓线，不表示质押人他不还款了，他没有还款能力，这样子来说的话，其实不表示说所有达到平仓线的股票质押情况，他都是坏账，这个是要另外解释。
最后一点想说的就是股票质押风险的化解，它除了1000亿，我们觉得更加有效和直接的方式，就是这个市场上通过市场上涨，市场上涨了之后，它自然而然地来化解股票质押的风险，达到平仓线的规模，它会随着市场上涨，它会逐步逐步地减少。
提问者5：您觉得未来可能出台哪些政策利好券商?
刘雨辰：主要还是两方面的主线可以期待一下：
第一个就是围绕着并购重组政策放开一系列的政策，我们觉得这个是可以期待一下的，因为它会对市场产生，我们觉得比较深远的影响，因为它会影响到整个民营经济，以及整个新兴经济，乃至整个二级市场的风险偏好，那对整个证券行业来说，也是会形成比较大的影响，是值得投资者重点关注的。
第二个还是围绕着资本市场对外开放的一些政策，包括A股“入富”，还有纳入MSCI的比例提升，以及前期已经有看到的，陆陆续续看到的这个沪伦通等等这些，还有今天早上看到中国和日本设立交易所互换ETF这种。
我们觉得这一系列的，其实都是通过提升外资对于境内市场投资的便利性来加大，同时增加境内整个资本市场的吸引力，来长期完善我们国内资本市场的建设。这个对于我们A股长期会形成利好，尤其我们知道券商行业，最核心的就是依托于整个资本市场的，这个肯定是对券商行业来说，是比较直接的利好。
提问者6：您是如何看待海通的破净?
刘雨辰：海通证券公司它也是作为比较特殊，大券商里面一直来说它的估值比较低，然后甚至出现破净的情况。它的特点其实核心还是投资者之前的核心担忧，还是它股票质押的风险，因为它股票质押业务的规模，确实也是一开始它做得比较猛、比较大，后来当然被行业老大中信证券超越了，但是它一直以来它股票质押的规模比较大。然后也因为它股票质押，作为客户里面有几个受到市场关注度比较高的，下跌比较多的票，所以也是引发了市场比较普遍和广泛的担忧。
另外就是之前大家对于海通证券当时收购了葡萄牙的一家银行，因为那家银行一直以来因为葡萄牙在欧洲整个经济相对比较弱一些，然后这家银行收购以后，它的经营情况不是那么的好，大家也是有对这家银行的担忧。但是事实上，这个其实只是海通证券国际业务当中的小板块，其实是不必要那么过分的担忧的。
但是因为投资者的一种担忧，其实我们觉得也是比较明显压制了它的估值。在现在政策对于股票质押风险明确托底的情况下，我们觉得其实它破净的情况，其实是不合理的，它的这破净其实是反倒来说，是提供了比较好投资的机遇。
提问者7：券商三季报业绩预期会下降，是否会影响券商的估值?
刘雨辰：对，其实券商来说的话，它每个月都会公布这个月报，虽然这个月报的口径和它七日报、半年报、年报的口径，合并报表是有一定的差异，但是它整体上反映了大致的趋势，下降是毫无疑问的。但是我们想强调，券商行业它现在的投资特点是，它的政策底早于市场底，早于业绩底，就是说现在政策已经先行看到见底了之后，它是非常明确的要维护市场稳定，然后希望这个市场修复企稳稳定上涨的。
随着整个市场上涨，券商的业绩随后就会出现明显的修复和上涨，无需过度担忧券商三季报，就是已经过去了的前1—9个月业绩的情况，而且券商一直以来，作为高贝塔品种，为什么说它是高贝塔品种?其实往往很多时候，它不受业绩的约束。
提问者8：能否判断出现反转迹象?
刘雨辰：这个问题我觉得他如果是问这个市场是否出现反转迹象，其实可能更加适合的是问策略分析师，我先简单讲讲证券行业的看法，我们认为其实证券行业无需判断它是反弹还是反转，其实它就是非常明确的，它是政策弹性很大的行业，政策现在明确托底，它估值一定是在修复的状态，随着这个政策的托底，并且给投资者信心的增强，市场它热起来了之后，券商一定是确定性上涨行业，确定性并且它反弹的力度，它肯定会是领涨的行业。
所以我们觉得对于券商来说，无需关心它是反弹还是反转，但是我们可以知道，现在其实是非常好的，布局券商股的时机。
提问者9：请问一下国外市场的波动，是否会影响头部券商境外投资的收益?
刘雨辰：我想给投资者简单介绍一下现在头部券商国际业务的情况。首先现在头部券商的国际业务的收入占比，还是相对来说比较低的，其次头部券商国际业务的收入当中，它比较大的一部分，它其实都是在香港市场。中资的券商，中资在港券商里面，大家其实在香港业务核心还是投行业务。投行业务这一块跟外面，其实这个也基本上解答投资者的疑问了，就是说其实外部的这种市场的波动，其实传导到头部券商国际业务，还是比较慢的，它这个不会说是直接就会影响到它投资的业绩，至少不会大幅影响。
虽然各家券商它的国际业务子公司，它都会有一定的资金仓位，但是其实它这一块，不会对它业绩会有非常明显的影响。
提问者10：请问一下现在上证50处于相对高位，会不会抑制指数反弹的空间?
刘雨辰：我们认为其实上证50，它处于相对比较高位，其实反映了就是这么多年来，其实从去年以来是非常明显的，就是上证50的行情。其实也是体现了国内资本市场投资者风格的变化。其实大家越来越和国际接轨，然后越来越偏好龙头。我们觉得这个其实是长期的趋势，它不会成为指数继续上涨的压制因素，我们是这样子来看待这个事情的。
并且其实我们也看到，特别是对于像证券行业来说，从过去到现在，它都是同质化很强的行业。但是从去年以来，他其实虽然业务是同质化的，但是业绩是有分化的。特别像今年其实我们看到行业龙头，中信证券它半年报的时候，它还是净利润营收，都是出现了双位数的增长，但是整个证券行业是双位数的下降。即使这个体现它行业龙头有优势，我们觉得这个其实也是上证50，如果说上证50现在的估值处在相对比较高的位置，其实也是反映了这种行业基本面的趋势，所以我们也觉得，这也不应该成为压制整个指数上涨的因素。
提问者11：市场上涨，化解风险的逻辑是否存在，因为现在大盘还没有明显的反转趋势。
刘雨辰：是这样子的，其实要化解股票质押风险，它最好的方式，其实是通过市场上涨，因为它通过市场上涨了之后，风险它是自然而然地来化解，是这样子的逻辑。其实我们现在看到，政策它是非常明确，非常明确是希望帮助投资者恢复信心，除此之外，除了市场上涨之外，我们也看到它其实对于股票质押这个风险，它也是出来了这一系列的这些政策。
提问者12：您认为近期内，有没有实施T+0的可能?
刘雨辰：关于是否实施T+0的可能，我们觉得其实可能之前，包括交易所，包括监管层应该是都有研究和调研，我们认为如果说他们判断现在市场条件合适的话，并且T+0的交易，是有助于整个资本市场的建设和完善的话，应该是可以推出来的。这个的话，他们肯定是会有自己的判断和研究。
提问者13：请问一下券商股上涨的空间看得有多高，和海外券商比估值水平怎么样?
刘雨辰：首先先讲一下现在券商股的估值水平，我刚才讲了，截止到今天，这周也从上周五开始已经连涨了，如果算上周五，周五、周一、周二、周三，如果算上这四天来的话，现在其实截止到今天收盘，它的估值还是1.27倍的PB，其实这还是处在历史最底部的位置。
通常我们回顾，就是不谈牛市，熊市当中券商股估值的底部中枢位置是在1.5倍左右，我们觉得它至少应该回到1.5倍左右的位置。我们觉得它如果正常情况下，它还是可以再往上高看一线的，所以我们觉得这个空间，起码还是有在30%左右以上的空间。
对于第二个问题，和国际上来比它的估值水平，我想说的是，现在国内券商的业务情况，和国际投行的业务情况，它是有比较大的差异。现在其实国内券商的业务，它资金业务相对来说，资金类的业务比国际上的券商开展得要少很多，并且杠杆倍数也是要比国际上的投行要低很多。国内的这种券商杠杆倍数三倍，国际上的券商它杠杆倍数是十倍。这种情况下我们觉得，特别是券商这种看PB估值的这种行业来看的话，其实这个是不太可比的。
提问者14：不能强平后，券商将提高风险拨备，对券商净利润影响有多大?
刘雨辰：其实是这样子的，不是不能强平后，券商会提高拨备，其实券商对于减值准备的计提，它只要是实施了IFRS9，就是新会计准则的券商，今年以来A+H券商，已经都实施了新的会计准则，实施这种新的会计准则的券商，它其实就在计提这个减值的时候，它就已经是采用预期损失法来计提。
在这一块的话，其实不是说他不能强平，会额外地增加拨备，这个解释一下。另外我们从半年报公布的情况来看，其实它计提的减值损失，对于净利润的伤害都是非常小的，现在来看的话，目前还不会说对券商净利润出现明显的伤害。今年其实券商业绩的大幅下滑，其实到半年报或者到三季报来看，更加核心的原因：
第一个是自营业绩的下降，就是股票权益类，债这个今年是牛市，它还是比较好的，权益类投资收益的下降。
第二个是投行业务今年其实是比较差一些的，因为二级市场不好，其实一级市场监管这边是会要收一收的。然后再加上IPO审核是比较严的，今年其实投行业务是下降比较多。
第三个的话它其实是因为市场的活跃度下降，经纪业务也是受到了一定的影响。
提问者15：券商行业的投资应该注意哪几个方面?
刘雨辰：我们觉得券商行业的投资，其实核心最关键的从目前讲，因为它其实在不同时间点，我们觉得券商行业它股价的驱动因素，它可能包括基本面、政策面，然后估值，还有资金面，如果说这四个方面，它在不同时间点，这四个方面的重要性它是不太一样的，还有它的主次作用也是不太一样的。
我们觉得当前这个时间点，最核心的是政策面，然后其次是关注增量资金，再其次就是看整个市场的热度，是不是能够持续。市场热度持续起来，肯定毋庸置疑，券商板块的上涨和反弹，它的持续性都是无疑的。
最后就是关注一下后续，但是其实我们觉得只要市场热起来了，券商业绩肯定是好的，它肯定是毫无疑问会好的，基本上券商因为业绩的反应是相对来说会要厚一些。
提问者16：国海证券为什么会连续涨停?是基本面的原因还是前期估值偏低?
刘雨辰：我想跟投资者解释一下，目前来看，我们现在看好的是券商整个板块上涨的行情，因为整个券商板块，它是同质化比较强的行业，它其实是不太会非常明显地出现个股上涨的巨大差异，其它公司跌，一只公司拼命地涨，这种情况在现在这个阶段是不太会看到的。
国海证券为什么连续上涨呢?我们分析可能大致是这么几个原因：
第一个，它前期的估值比较低。
第二个，对于它这个公司，它是相对来说市值比较小的公司。在现在的这种有资金刺激，有政策刺激的话，它的弹性相对来说会更大一些，然后它上涨的阻力，有时会更小一些，所以它连续上涨。
提问者17：最近11家券商出资210亿，联手设立了1000亿资管计划，请问这个资管计划具体要如何操作?是直接在二级市场买入那些股票质押要爆仓的公司股票吗?
刘雨辰：现在具体的操作，还没有进入到实操的阶段，现在已经确定了的是券商母公司，会相当于是和资管子公司签订收益互换，然后成立这个产品，但是到底资管产品是直接在二级市场上买这个股票，或者说股票的这种标的的选择有什么样的标准，或者是细则，这些都还没有具体出来，因为确实这个方案也是刚刚出来。因为其实要知道这个规模也是比较大的，然后不会说这么快，这么立刻一两天就明确下来。
提问者18：整个券商上涨中，小券商上涨幅度也大于头部券商。主要原因是什么?
刘雨辰：就是我刚才讲的，其实小券商它的弹性是会大于头部券商，但是如果从基本面角度来看的话，肯定还是大券商的基本面要显著好于小券商，并且大券商的安全性肯定是更高于小券商，在小券商它的特点就是它的弹性会更大。并且之前因为股票质押这种风险，因为担忧吧，估值下杀得特别的狠，比大券商下杀得更狠一些，这样子的话在这种时候它的反弹的需求，所以其实是更强一些，就在这种情绪最开始初期，它反弹的需求，是会更强一些。并且如果有资金推动的话，它资金它上攻的阻力会更弱一些。
提问者19：前段时间流传券商对股权质押业务白名单是怎么理解的，白名单之外的质押怎么办?
刘雨辰：其实各家券商它会有不同的政策，其实这个我觉得各家券商，它有不同的考虑，可能甚至我们了解到，有一些券商会觉得，其实现在整体的市场的估值，已经到了比较低的位置，其实甚至现在是可以考虑逆势扩张业务的也有，然后也有不少券商其实从今年年初以来，他就开始收缩这块业务。因为觉得经过前面两年快速发展后，这个行业，就是这块业务已经到了规模比较大的程度了，这个时候是可以考虑一些，稍微相对收缩一些，精选一些更优质的客户，其实各家券商的考量和思路都是不太一样的，这个也是可以理解。
还有一些券商，其实它从过去两年，即使股票质押又这么火，他们一直都是处于比较冷淡的情况，他们是觉得把这一块业务当做投行业务，或者是说其它业务板块、业务条线的帮助服务，投行客户，还有其他业务条线客户的金融服务，辅助性的一块业务。这样子券商也是有的，其实这个是各家券商不同的考量。
提问者20：联讯证券大股东变更会带来什么影响?
刘雨辰：这个的话其实我们想跟投资者解释是，证券行业它一直以来，它都是受到比较严格规范监管的，它是牌照型行业。所以其实我们可以观察到比较有意思的现象，证券公司它是在一级市场证券公司的价格，是远远高于二级市场证券公司的估值。因为它其实是有牌照价值的，我们觉得对于大股东这种变更，还有这些的话，其实对于证券公司来说，其实无需投资者过于担心或者担忧，因为证券行业它是受到严格监管，然后非常规范发展的行业，这个的话其实投资者是可以放心的。
提问者21：国家对券商运营期间有什么样的政策规定?
刘雨辰：我可能跟按照我自己的理解，来回答一下投资者的问题。您是不是想问国家对于券商，具体有哪一些监管是吗?其实它是非常严格的监管，证券公司开展的每一项业务，它其实都是有牌照资格的，并且它每一项业务它其实不同等级，分级的券商，它能够开展的规模，它能够运作的一些方式，它其实都有非常详细的规定和要求。
其实具体的话来说，现在如果跟您讲，它有哪些就是条文，有哪些规定，可能现在是时间关系，没有办法一一罗列。
提问者22：券商会不会头部效应越来越明显?
刘雨辰：我们想说的是从行业发展角度上来讲，头部效应越来越明显是毫无疑问的，因为头部券商的一些优势，其实现在已经是体现在方方面面了。在二级市场股价表现上来说，这个就是比较复杂的问题了，中长期来看，它股价表现肯定是不会脱离基本面的。中长期来看，肯定头部券商的价值，是会越来越越明显凸显，中短期来看，它还会受一些其它因素的影响，我们始终还是认为头部券商的性价比，如果考虑安全性和上涨收益上，同时考虑来看的话，肯定还是头部券商的投资价值，安全性更高，然后中长期上涨的确定性更强一些。(编辑：刘瑞)
