本文来源于安信证券发布的研究报告，作者分析师齐丁。
山西地区部分氧化铝企业开始减产。据阿拉丁、安泰科报道，近期山西交口信发因矿石供应问题减产50%，同时电厂检修展开，短期内产能还会下降近半数。同时锦江集团近期发布消息，下属开曼、复晟、兴安化工等北方氧化铝企业实施弹性生产，产量下降幅度为20%-30%，据安泰科、百川资讯预计，未来氧化铝月度市场供应将减少20-25 万吨。
减产源于成本、原料问题，氧化铝供应量有望趋缓。国庆之后氧化铝价格已跌超300 元，目前山西地区氧化铝价格为3045 元/吨，部分企业盈利空间较为微薄。与此同时铝土矿价格表现强势，山西地区铝硅比 5.0 铝土矿价格小幅上涨约30 元至510-540 元/吨（不含税），南方地区价格稳定在270-290 元/吨。尽管三季度、澳大利亚、几内亚、牙买加等国家进口铝土矿不断涌入，但配料后实际使用效果不佳，也因之影响了交口信发等企业生产，鉴于国内环保压力仍严，且面临矿石冬储问题，矿石紧张问题短期仍难缓解，未来氧化铝产量释放或趋缓。
供需矛盾从海外转向国内，成本支撑下氧化铝价格下跌有限。自4月以来随着海德鲁减产、俄铝、美铝事件冲击，海外氧化铝价格出现较大波动。但随着10 月8 日与SEMAS 环境机构达成协议，海德鲁将于两周内恢复50%的产能，美国也在近期将俄铝的有关许可证延长至12 月12 日，海外氧化铝从前期600 美元/吨高位回落至目前500 美元/吨左右的水平，国内氧化铝出口窗口也基本关闭，供需矛盾转向国内。据百川资讯，9 月国内氧化铝加权平均成本为2714.29 元/吨，前期国产氧化铝一度攀高至3350 元/吨，由于海外出口下降及国内信发化工100 万吨等氧化铝项目近期投产，价格回落亦在情理之中。但随着价格逐步接近山西地区氧化铝生产商成本线，价格下跌空间已较为有限。
氧化铝止跌后有望对电解铝价格形成支撑。电解铝目前正面临供需双弱的格局，一是河南省近期公布《2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动》，称将采取差异化错峰生产，预计限产幅度小于去年水平；二是需求侧国内经济增速下行带来下游订单减少，测算表明9 月原铝消费增速在4%左右，与往年有一定差距，同时贸易战影响仍在发酵，海外LME 库存近期大增，显示去库趋缓，双弱格局已放映在近期疲弱的铝价之上。往后则需看成本逻辑，据百川资讯，中国9 月电解铝行业含税完全成本加权平均值为15184.1 元/吨，兆丰铝电、中孚实业等高成本铝企出现减产，8-9 月国内累计减产达到30 万吨，采暖季开始及成本压力未来国内铝厂仍有减产空间，考虑到氧化铝价格大概率止跌，预计将对电解铝价格形成支撑。
风险提示：铝下游需求不及预期；国内电解铝、氧化铝供应超预期。
