本文节选自“高处看海”的雪球原创专栏，作者持有中国宏桥股票，文中观点不代表智通财经观点。
第三回合 历史告诉我们
2017年世界电解铝企业产量排名
翻看历年的财报，我们再来回顾一些其它重要的历史数据，包括营收，利润，总资产和净资产，可以得出同样的结论：俄铝不仅巅峰期已过，而且已经过了成熟稳定期，进入了缓慢衰退期。
关心俄铝的朋友，不妨翻看一下俄铝2006-2008年巅峰期的经营数据，一切都会一目了然。
重述一段我在《中国宏桥困兽犹斗还是潜龙在渊之二》一文中写下的文字：
上轮电解铝的下行周期始于2011年8月，止于2015年11月，在这4年多对于大多数企业来说暗无天日的下行周期里，有多少行业巨头毁灭价值，又有多少行业巨头止步不前，以宏桥为首的几个中国民营电解铝企业却能逆势扩张，并成功地上演了一场高速成长的好戏。短短的5年时间，中国宏桥在行业下行过程中由中国行业第四迅速发展为世界第一，其逆境中高速发展的能力实在令人叹为观止。
大项对比：研究一个行业和企业，必须下功夫研究行业和企业的发展历史，来确定企业和行业的发展趋势和生命周期。对于一个规模越做越小，固有阵地不断收缩的行业和企业，我们必须适度警惕;对于一个规模越做越大，市场份额不断扩大的行业和企业，我们则有理由适度乐观。
第四回合 关于俄铝和宏桥的一些简单定性
关于俄铝和宏桥的对比，雪球大神@格雷厄姆的学生的文章写得超棒，现藏于360图书馆中，
强烈推荐大家阅读。
http://www.360doc.com/content/16/1028/10/31437018_602030029.shtml
我这里班门弄斧，再啰嗦几句：
一、俄铝的优势
1. 持有的俄镍股权
俄镍是世界顶级的稀有金属企业，在稀有金属领域，罕有企业能与之比肩。俄铝持有的俄镍股权，如钻石般珍贵。
2.销售目标是中国以外的全球市场
目前电解铝的格局是外缺內剩。前不久，LME铝库存降至100万吨下方，为2008年5月以来首次。数据显示，铝库存减少6,850吨至999,925吨。稳健的需求已经推动LME铝库存在近几年下滑，此前在2014年2月15日创下549.2万吨纪录高位。LME铝库存连续下降的数据，意味着中国外的电解铝短缺愈演愈烈。
反观中国，电解铝社会总库存虽然由历史峰值230万吨下降到目前不足160万吨，但库存依然处于历史高位。
2018年上半年宏桥不含税销售价格12241元/吨，合1921美元/吨。同期俄铝的销售均价高达2322美元/吨，即使考虑销售费用吨差距119美元(124-5)，每吨净售价仍高出282美元，这就是俄铝利润表数据远远好于宏桥的最根本原因。
中国政府设定的15%出口关税，把宏桥等中国铝企挡在了世界舞台之外，反倒成为了俄铝们的一道护身符。
3.俄罗斯卢布不断贬值
大宗商品是以美元计价的，如果大宗企业所处国家的本币贬值，而且该企业的产品以出口为主，或者国内市场与国际市场价格趋于一致，则该企业会受惠于本币贬值。
以宏桥为例，上半年完全成本11227元/吨，假设中国政府取消关税，宏桥全部铝产品可以销到国外，销售价格2322美元，减去出口和内销销售费用差119美元后，相当于国内售价2203美元，乘以上半年汇率6.3711，合14036元/吨，吨毛利2809元(14036-11227)，净利2107元(2809*0.75)，全年净利可达137亿(650万吨*2107)。如果产品依然在国内销售，国内价格与国际价格一致，合14794元/吨(2322*6.3711)，吨毛利3567(14794-11227)，净利2675(3567*0.75)，全年净利可达174亿(2675*650)。
我们再以现在的汇率6.87代替上半年的6.3711，来重新计算一下。考虑宏桥铝土矿需要从海外进口，假设宏桥铝土到厂价60美元/吨，吨铝耗用铝土5吨。以人民币计算，宏桥因货币贬值，吨铝完全成本会因此增加(60*5*(6.87-6.3711))=150元，从而达到11377元/吨(11227+150)。其他原材料和成本基本维持不变。同上假设产品全部出口，去掉运费后净售价2203美元/吨不变，合人民币15135/吨(2203*6.87)，吨铝毛利上升到3758(15135-11377)，吨净利上升到2819(3758*0.75)，全年净利可达183亿(2819*650)。如果产品全部内销，国内价格与国际价格一致(2322美元/吨)，合15952元/吨(2322*6.87)，吨毛利4575(15952-11377)，吨净利3431(4575*0.75)，全年净利高达223亿(3431*650)。
人民币只贬值了7.83%(6.87/6.3711-1)，两种情况下宏桥的净利润会分别增长34%和28%，本币贬值对大宗企业利润弹性的影响可见一斑。
二、宏桥的优势
1.极高的行政门槛
中国正在进行的供给侧改革，为电解铝行业的准入设置了极其严格的门槛。若干年内，这个行业都不会有新进入者出现。同时作为世界上最大的铝消费国，中国的铝消费还在高速增长中，未来的短缺是必然。
2.区位优势
世界铝业看中国，中国铝业看山东，山东铝业看滨州。对于中国这个世界上最大的铝消费市场，俄铝们也曾垂涎三尺，虎视眈眈，到现在也只剩羡慕嫉妒恨的份了。宏桥的区位优势，建议重读我的旧文，里边有极其详细的描述。
https://xueqiu.com/4532094386/93880109
3.运输半径
宏桥独创的铝水直供，宏桥和下游共节省500-600元/吨，铝水的运输半径只有大约30公里，这是一道非常重要的护城河。意味着，外地企业要进入滨州，除了要支付相应不等的运输成本，吨铝价格至少还要比宏桥便宜600元以上，才能成为可能。
4.更高的效率
人均单效高：更低的员工成本
项目投产快：节省财务费用，快速创造利润
管理效率高：节省管理费用
投资效率高：单位产能投资低，未来折旧低，负债低，节省财务费用
5.技术优势
宏桥的电解槽全部以高大上的500KA和600KA为主，俄铝还在使用老破小的300KA和400KA电解槽，技术上已经落后不止10年。
宏桥600KA 电解铝生产线，是目前世界上产能最大产业化应用的 600KA 生产线，公司拥有独立自主的知识产权，使公司在铝业生产中的装备水平、技术工艺和自动化控制均达到了国际领先水平，2016年荣获了中国有色金属科学技术一等奖。600KA 大型电解槽，它采用超大型管桁架结构，母线外补偿技术，一体化焊接式槽壳技术。该电解槽主要的特点是，单槽容量最大、能耗最低、吨铝投资最低、用工最少，烟气净化回收效果好、生产的液态铝质量好、自动化程度高。该槽型直流电耗低于12500KWh/t-Al，能耗在国际上处于领先水平。 该项目的建设进一步推进了公司一体化的产业模式进程。该槽型最直观的特点就是槽型大，它是目前世界上单槽容量最大的槽型，每台电解槽平均每天生产原铝约4.5 吨，同比其它槽型减少了占地面积，降低投资，提高劳动生产效率。该生产线在烟气净化回收方面达到了国际领先水平。电解槽采用了四点高位分区集气、两端逆流式干法净化系统，降低烟气排放量，提高烟气集气效率，使烟气净化效率达到99.8%以上，远远优于国家规定的环保标准要求。为了减少烟气内粉尘、氟化物及 SO2的无组织排放，公司又在电解厂房顶部通风器处加装碱液喷淋系统，使烟气无组织排放在原来基础上降低至少80%以上;同时为了响应并达到国家制定的2020年关于SO2新的排放标准，公司在烟气净化系统后部加装国内电解铝厂首例烟气脱硫系统，达产后 SO2排放指标将达 到 35mg/m³以下，远低于国家制定的新排放标准50 mg/ m³。
6.产业集群
根据规划，滨州2020年将建成5000亿级别的，世界最大的铝产业集群。这个产业集群，把全市200多家上下游企业紧紧地捆绑在了一起。几百家上下游企业，如众星捧月般围聚在宏桥周围。这种规模和体量的铝产业集群，无法被效仿和复制，宏桥就是这个集群的核心和绝对领导者。不妨仔细想想，用一个步兵连去和另一个装甲师作战，结果会如何?巨无霸的产业集群，就是中国宏桥的最核心竞争力。
第五回合 估值对比
1.暴跌的难兄难弟
俄铝暴跌，是因为美国政府的制裁，俄铝对于美国政府，可谓鞭长莫及，毫无影响力。且不说制裁最终会不会实施。但万一呢，想投资俄铝的朋友，不妨仔细用凯利公式算算账。
宏桥暴跌的原因，来自于山东省物价局关于征收自备电交叉补贴的一纸文件。宏桥作为山东省内最大企业，滨州经济的绝对支柱，我觉得事情会有商量的余地。有兴趣的朋友，可以看一下我的文章：谈谈中国宏桥的黑天鹅事件。
https://xueqiu.com/4532094386/113921596
https://xueqiu.com/4532094386/113999609
2.PE
俄铝上半年净利润9.52亿美元，年化19.04亿美元，合港币149.29亿，目前港股市值319.05亿，PE2.14倍。
宏桥上半年扣非净利润34.74亿人民币，年化69.48亿人民币，合港币78.62亿，目前港股市值494.5亿，PE6.3倍。
3.PB
俄铝上半年股东权益49.28亿美元，合港币386.41亿，账面PB0.83倍;重估股东权益70.01亿美元，合港币548.96亿，重估PB0.58倍。
宏桥上半年股东权益568.58亿人民币，合港币元643.41亿，账面PB0.77倍;重估股东权益948.51亿人民币，合港币1073.33亿，重估PB0.53倍。
俄铝和宏桥都是世界上举足轻重的铝业公司，目前都处于极度低估状态。对于激进型的投资者，从当前惊艳的利润表和低PE角度来看，适合选择俄铝。对于保守型投资者，立足于更优秀的基本面，结合更稳健的资产负债表和低PB，或者可以考虑一下宏桥。(编辑：刘瑞)
