海外17年回顾及18年全息展望系列之美国房地产市场 ——高处不胜寒

需求侧：首先，美国经济整体持续向好，或能有力支撑房价升高。信贷水平持续上升，特别是居民抵押贷款增速的由负转正或可进一步支撑美国房地产的消费和投资。PMI数据向好，PCE不断回升，失业率不断下降，平均周薪不断上升，当前美国经济基本面可谓一片繁荣，明年大概率继续向好，我们认为其或能支撑房地产行业需求，维持其景气程度。其次，政策面利空因素较多，但利多仍存，正是我们认为其增势受阻的原因所在。就货币政策而言，加息+“缩表”的模式无疑将抬高整体利率水平，30年期抵押贷款利率亦将水涨船高，从而推高成本，减少需求。而财政政策对房地产市场的影响将是多角度博弈的结果：其一，税改落地后或将提速加息进程，“挤出效应”会推高非公共融资的成本，利空房地产市场。其二，减税所带来的个人可支配收入的增加将推动投资和消费的需求，利多房地产市场。税改对房地产的最终影响，还需参照税改最终的方案以及推进过程中可能催化的一系列反应。再次，千禧一代浪潮或将退却，刚需或会下降。根据美国社会调查显示25-44岁人口是美国购房主力，而根据世界银行的数据，25-44岁人口在2015年后增长放缓，这意味着美国未来的刚性需求或有下降。

供给侧：全美NAHB房地产市场指数一直远高于50的分界线，表明了生产商对未来预期较好，或会增加房地产投入。随着住房供给的温和上升，住房空置率可能回升，但或将继续保持在低位。

整体来说，当前支撑美国房地产向好的动力仍然存在，美国房价或有上升空间，但增幅和增速应有所下滑。我们根据MBA数据预测2018年第一季度美国GDP环比增长率为2.2%，30年期抵押贷款固定利率或将上升至4.3%，新房价格和租房价格或会有小幅度上升。但是随着房价的攀升，美国Case-Shiller实际房屋价格指数等数据逐渐逼近2006年高峰，投资者购房占比上涨至37%，创历史新高，而首次购房者占比开始下降。我们仍需警惕美国房地产市场可能存在的风险。

通过研判美国房地产价格的历史发展轨迹，我们认为美国房地产市场的运行呈现出长、短两个周期的价格变动规律。其中，长周期的周期长度大约30年，而短周期的周期长度约18年，整体看来，我们当前处于长周期的衰退时期，而处在短周期繁荣时期的后端。所以从周期角度看来，美国房地产价格处于高位磨顶阶段。

1.1. 短周期——繁荣尾端，面临拐点。

房地产市场18年左右的短周期大约是从二战后开始逐渐显现，我们选取自70年代初期以来的房屋价格数据来呈现这一周期。

可以看到每轮周期中高点的位置并不一致，呈现出“周期后期——周期前期——周期后期”这种交替出现的状态，所以我们从历史走势上得到最直观的感受就是，本次周期高点或于近期显现，当前应正处于摸顶阶段。具体分析如下：

自2006 年初泡沫破裂后，美国房地产市场一直处在调整之中，2012 年开始触底反弹后，房地产市场成为此轮经济复苏中的一大亮点。近年来公布的多组数据，让投资者再次感受到美国楼市复苏势头。其中，美国Case-Shiller实际房屋价格指数（剔除了通胀、新建住房的技术进步等因素）显示房地产市场已经连续七年上涨，意味着美国二手房市场火爆。美国MBA抵押贷款购买指数12月初较11月初上涨23.4%个百分点，预示着房地产市场或将进一步走强。美国NAHB房产市场指数近年来一直高于50，表明了美国房地产市场正在扩张。以及联邦住房企业监督办公室（OFHEO）房价指数从2012年的低谷（306.95）持续上升到2017年9月份的405.46，屡创新高，累计增长32个百分点，被誉为最为全面而准确的房价指数显示了美国房地产市场供需关系的持续改善。

从上图我们可以看出，各指数的持续上扬显示了美国房地产市场火热。同时从更详细的数据看出美国房地产行业的发展情况：2017年第三季度，美国第二大商业房地产营运商“GGP”营业收入38亿元，同比增长2%。“一家三次被专业的建筑商杂志评为年度优秀建筑商” Lennar第三季度营业收入215亿元，同比增长13%。

因此，我们的判断是，当前美国房地产市场处于18年短周期中磨顶阶段，短期内房地产价格或将显露高点，亦是拐点。但就目前市场来看，价格走弱的趋势显现得并不明显，所以一个更准确的判断是，房地产价格在向顶点靠近，即仍存上升空间但上涨的幅度有限，速度将逐渐减弱。

1.2. 长周期——强周期，下行期

一个房地产周期在一段时间的总趋势上要经历上行期和下行期（不排除期间内的反弹、震荡）。此外，上行期要明显短于下行期。因此我们将1892年以来的房地产周期划分为：1892-1920（28年），1920-1942（22年）、1942-1975（33年）、1975-1995（20年）、1995-？共5轮周期。根据历史趋势我们或可预测自1995年开始的第五轮房地产周期达到2006年高点后开始了下行期。同时历史数据显示下行期要明显长于上行期，我们预计2018年美国房地产市场或将依旧处于下行期内，2012年开始的反弹或是下行期内的波动。

由上趋势图我们可以看出，处于不同阶段的房地产周期，其房价波动性存在较明显差异。房地产周期主要存在两种波动——一大一小的两个波动，某些周期波动较大，某些周期微小波动。换言之，房地产周期存在着强周期和弱周期的区别。自1892年开始的前四轮房地产周期，呈现强-弱-强-弱的波动态势，因此我们预判1995年开始的第五轮房地产周期或将呈现强势波动，即周期开始房价指数与周期结束房价指数相差甚多。

综合上行期、下行期以及强弱周期来看，我们认为自2017年后的房地产市场兼有下降期和强周期的特点。强周期的特性使得2018年美国房价波动剧烈，同时由于处于大周期的下降期内，存在诸多利空因素，或阻碍房价的攀升。

1.3. 周期理论综述

从短周期看来，当前美国房地产市场正处于摸顶阶段，上升的趋势尚未改变，但增势或有所减弱，增长空间有限。而从长周期来看，当前美国房地产市场处于下降期内，未来走势应呈现与当前形势的反转。

综合而言，我们认为短期内房地产上升的态势不会有所改变，即2018年大部分时间应继续向好，但向好趋势较弱，房地产价格上升空间不会很大；中期来看房地产市场面临拐点与调整，或将呈现出下行态势。

但在2007年金融危机之后，以周期理论，尤其是康波周期为基础的美林时钟表现出一些反常，因此，我们只能将周期理论所得到的结论作为参考。但通过回归基本分析方法，从美国经济基本面、政策面以及人口结构层面，对美国房地产市场的供需面进行分析，我们认为周期理论这次并没有失灵。

2. 美国经济整体向好，或有力支撑房地产市场

进入2017年，尤其是进入2017年三季度，美国基本面诸多数据都呈现出上扬趋势，反映出美国经济正处于复苏回暖阶段。此外，信贷水平上升，特别是居民抵押贷款增速的由负转正或可进一步支撑美国房地产的消费和投资。所谓“蓬生麻中，不扶自直”。我们认为，一个不断向好的基本面正是一个国家经济不断走强的表现，经济的走强意味着国民财富的增长，房地产市场作为主要的投资和消费标的产品，其景气度或将被推升。

2.1. 信贷水平上升或暗示投资、消费需求的增加

美国国内非金融部门信贷市场未偿债务增速自2013年触底后持续上升，其中居民和商业信贷水平近年来增速明显。信贷水平的增长或可暗示着美国经济整体向好，国内投资、消费需求增加。

美国居民住房抵押贷款增速从2015年下半年开始由负转正，目前回升至接近3%水平，推动了后危机时代美国房地产的复苏。信贷水平的上升，特别是居民抵押贷款增速的提高，再叠加特朗普上台后或将实施的金融监管放松等情况，我们认为此背景或将进一步支撑美国的消费、投资，特别是房地产行业。

2.2. 就业市场健康发展，家庭收入增加有助改善市场景气度

劳工统计局的数据显示，美国2017年11月失业率为4.1％，相比去年同期的4.8％又低0.7个百分点，更是低于此前预期的美国长期自然失业率（4.74%），呈现出一个空前繁荣的就业市场。此外，持续领取失业救济的人数逐渐下降，从另一个角度再一次说明了美国劳动力市场的强劲。全美薪资水平持续上涨，2017年11月美国平均周薪为750美元（私人非农企业生产和非管理人员），同比增长3.07%。温和上升的工资水平或预示着消费者信心指数的提高，从而有可能进一步推动消费者对房地产市场的消费或投资，对美国房地产市场是一个利多因素。

2.3.通货膨胀率维持低位，实际工资抬升提高房地产需求

根据美国劳工统计局的数据，2017年11月全国的核心通货膨胀率同比为1.7％，自2017年年初以来通货膨胀率有明显的下滑趋势，但是依旧维持在比较低的水平上，较低的通货膨胀率意味着实际工资的上涨，实际工资的改善一方面营造了财富效应，有助于提高消费者信心指数和投资者信心指数，从而增加消费者关于房地产的投资和消费，推高房地产市场需求侧整体水平。另一方面，实际工资的改善有利于继续扩大经济产出，从侧面再次给予消费者信心与投资者信心以支撑。

3. 政策影响

本部分将分别从货币政策和财政政策两个方面探究具体政策对美国房地产市场可能造成的影响。

货币政策而言，随着美联储基准利率不断被抬升以及缩表规模不断增加，30年期抵押贷款利率将面临水涨船高的可能，推高的贷款利率可能导致需求的减少，但我们认为其程度不至于造成当前房地产价格的回落。

财政政策而言，一旦税改按照特朗普此前预期的方向不断推进，其对房地产市场的影响是多角度博弈的结果：其一，税改落地后或将会提速加息进程，由于“挤出效应”会推高非公共融资的成本，利空房地产市场。其二，减税所带来的个人可支配收入的增加，会拉动投资和需求，此外税改政策中的新购房屋贷款总额上限下调或将引起房源供给量短缺，利多房地产市场。最终要确定税改对房地产的具体影响，还需参照税改最终的方案以及推进过程中可能催化的一系列反应。

3.1. 货币政策——加息、缩表提高房地产市场贷款利率，对市场形成利空

从2015年底开始，美联储正式进入为期4年的加息周期，在加息周期中的美国房地产市场会否受到这一货币政策的影响？我们将通过深入观察上一个加息周期中，美国房地产市场的具体表现，从而找到加息与房地产市场发展状况的逻辑联系，进而对本次加息周期中，美国房地产市场可能呈现的状况进行前瞻。

2004-2006年美联储加息，给美国房地产市场带来了一次“去杠杆”和“硬着陆”，美联储在2004年6月开始连续17次加息，此时利率飙升至5.25％，连续加息导致了购房成本的提高,“次级”贷款客户无法承担还贷负担，大批违约，住房购买力指数急速下降，同时由于美国房地产市场中的投机成分较多，引发了房地产泡沫的破灭，也间接引发了2008年金融危机。自2008年房价暴跌后，近年来美国房地产业呈上升趋势，房价指数已经接近2004-2006年第五轮加息周期的最高点。

那么第六轮加息会对房地产市场产生怎样的影响？北京时间12月14日凌晨，美联储召开12月FOMC会议。会议宣布了今年内第三次加息，提升联邦基金利率25个基点，至1.25%-1.50%区间。此次加息也是2015年底开启加息周期以来第五次加息，符合市场预期。18年全年FOMC委员多数认为“有必要”加息三次共计75BP，而CME Fedwatch数据显示市场认为至多2次的概率超8成，FOMC较市场“偏鹰”。

加息、缩表将影响消费者购买房屋的主要影响因素——购房成本：30年期抵押贷款利率=无风险利率+预期的通货膨胀率+贷款风险。我们将从以下角度来分析加息、缩表对美国房地产市场的影响。

首先我们来看公式的第一项：无风险利率。此公式的无风险利率可近似用30年期国债收益率代替，10年期国债收益率与30年期国债收益率在趋势上有很强的联动性，利差基本稳定。因而我们从加息缩表对10年期国债收益率的影响入手预测未来30年期国债收益率走势。

我们认为，中期来看，货币政策变化的影响仍将逐步显现，主要体现在对资产定价的影响上，例如债券和市场估值。静态来看，2018年3次加息之后，联邦基准利率在2018年底或将升至2%至2.25%的区间水平。由于短端市场利率（如1至2年期美国国债）与基准利率在趋势和绝对水平上都高度契合，因此美债短端利率在2018年底大概率也会升至这一水平附近；而长端利率水平即使考虑到期限利差的收窄，也将会相应水涨船高，当前市场一致预期预计美国10年期国债收益率到2018年底为2.9%左右，相比较于当前水平有55BP左右的上浮空间。

同时美联储缩表推升期限利差，或将推高长期国债收益率。在缩减资产负债表（缩表）方面：美联储将按计划于明年1月将月度缩减规模增加到200亿美元。美联储前期于10月1日开始启动渐进式被动缩表，国债/MBS初启规模在月60/40亿美元，时隔3个月逐级增加60/40亿美元，经一年后达到月缩300/200亿美元规模。18年1月，缩表规模国债/MBS将达到月120/80亿美元规模，规模翻番。缩表或将会在2020年中期约2.5-3万亿规模时驻足，一个相庞大的，对GDP比15%的（危机前是8%）资产负债表或常态，常规化。

美联储缩表意味着将会出售持有的长期债券（或停止再投资），或到期不再投资。目前来看，初期规模较低对长端收益率水平支撑作用仍较有限，10年期国债收益率基本持平10月1日收益率水平，约为2.35%上下。进入2018年随着月缩表规模翻番，对收益率曲线长端支撑作用，或不断走强。

其次我们来看公式的第二项：预期通货膨胀率。3个月左右时间来看，预期通胀率有可能呈现温和上升趋势。一般而言，债券名义收益率=期望真实收益率+预期通货膨胀率+风险溢价。属于美国国债的TIPS有两个优良特性，其一是此收益率不考虑信用风险溢价，其二TIPS支付的为剔除通胀后的固定真实息票收入，因此美国国债收益率和TIPS收益率的差额可近似的反映预期通胀率。由图13可以看出，两者差额在短时间内呈现温和拉大的趋势。此外在失业率低于长期失业率而且依然在不断下降的状态下，我们认为通胀维持低位的状态不容易继续维持，所以2018年通胀高企的前景似乎明朗。

最后我们来看公式的最后一项：贷款风险。影响贷款实际收益的因素除了真实利率，预期通货膨胀率以外，还有各种不确定性因素。这些不确定性因素的存在，有可能引起贷款人的损失，因此需要获得相应的风险溢价。我们在这里提出的基础预测并没有明确包含这些因素，但是当我们有足够的信息和数据将这些不确定性因素纳入我们的模型时，我们将相应地调整我们的预测。

综合上述考量，加息、缩表或会使美国长期收益率在2018年温和上涨，同时随着通胀的温和上升，我们预判2018年30年期抵押贷款固定利率或会温和上涨。购房成本的上升有可能会降低人们购买意愿，或会减少房产购买规模，这或对美国房地产市场是一个利空因素。

3.2. 财政政策——税改、基建对房地产市场的多重影响

税改方案公布后，投资者普遍对租房市场更加看好。房贷利息抵税上限由100万元降至50万元，这让租房看起来比买房更加划算，美国最大的租房公司——INVHH公司股票在11月2号税改方案宣布后迅速上涨。

12月2日，美国共和党税改法案获参议院足够票数通过。至此，特朗普税改法案最后一个重大障碍终于得到扫除，距离最终签署仅一步之遥。特朗普极有可能在2017年底正式签署批准税改立法，迎来自己上任一年来的首个重大胜利。同时今年2月，特朗普当选美国总统后在首次国会演讲中表示，将向国会要求1万亿美元的基建支出，或将在明年1月初推出基建计划。

3.2.1. 税改或将提高融资成本，利空房地产

其一，税改或将提速加息进程，推高融资成本。数据显示，美国在推行减税政策后，私人消费和投资或将增加，美国CPI和PPI水平或将走强。例如，1986年里根实施减税政策后，美国CPI均值从1.5%明显抬升至3.5%以上，PPI均值也从0%以下大幅度上涨至4%左右；2003年，美国CPI和PPI也在税改政策实施后有大幅度的抬升。

而在通胀水平上升后，美联储加快加息节奏也成为定律。1986年，减税政策实施后，由于美国通胀水平显著抬升，美联储随之开启加息周期，并连续加息16次、总加息幅度达331.25基点；2003年，减税政策实施后，随着通胀水平持续上涨，美联储也由降息转为加息，并最终加息17次、总加息幅度达425基点。我们预计，若每次加息25BP，明年或将共计加息三次，由前文的分析可知，加息或将增加购房成本，对明年美国房地产市场是一个利空因素。

其二，税改、基建带来的挤出效应会推高非公共融资的成本。特朗普税改给美债收益率带来了极大影响，减税将增加财政赤字，同时今年2月，特朗普当选美国总统后在首次国会演讲中表示，将向国会要求1万亿美元的基建支出，或将在明年1月初推出基建计划，这可能再度增加政府赤字。在政府开支没有大幅度下降时，为缓解赤字或将会增发国债，国债供给或将会进一步增加，消费者或有可能购买国债从而挤出其他私人部门应有的投资和消费。

3.2.2.减税增加个人可支配收入，或将利多房地产

众议院税改议案主张将公司税从35%永久削减至20%，使美国企业更有竞争力，降低海外汇回利润税率，吸引海外企业回流；将个税税基从七个减少到三个，提高标准抵扣额，增加了中产阶级收入入，从而刺激投资和消费，促进经济发展，众议院计划在2019年为不同收入群体提供平均减税。此次税改会增加居民可支配收入，拉动需求，拉动投资，或将利多房地产市场。

3.2.3. 房贷利息抵税额上限下调或将引起房源供给量短缺 ，或将利空房地产

计算联邦税时家庭可扣除抵押贷款利息总额上限由100万美元减少至50万美元。这表面上似乎会降低高房价地区人们的购房意愿，因为在高房价地区，购买者需要更大规模的贷款额度。但是许多购房贷款余额高的房主也可能将不愿意出售房屋，因为下调的房贷利率抵税上限会使得房主无法抵消成本，从而或会出现一个问题：房源供给量短缺。

若房源供给量短缺，租房的旺盛需求，或会导致房租价格快速上涨，在市场自动调节下，房屋价格不会下跌，反而会受走强的经济发展影响而持续上升。

4.千禧一代人口浪潮将退却，刚需或会下降

美国人口结构或暗示住房需求将放缓，或将利空房地产。由于二战后婴儿潮出生的人在1987年-1993年间集中达到生育高峰，所以新出生的婴儿即千禧代是美国人口的又一个小高峰。从年龄结构来看，美国25岁以下房屋自有率明显低于25-34,35-44岁两个阶段，而从45岁开始，差异逐步降低，说明25-44岁人口是美国购房主力，也就是说明这一年龄阶段的人口是房地产市场的新增刚需。由此来看，千禧一代人的成长或将成为住房市场不可忽视的力量。根据世界银行的预测，25-44岁人口在2010年达到底部后开始呈现近直线上升，但到2015年增速明显放缓，出现转折点，这意味着千禧一代人口浪潮将退却，刚需或会下降。

美国新建住房销售和成屋销售自2015年后增速放缓，近乎平坦状态，且远低于危机前水平。成屋销售2017年全年有5个月份环比负增长，这几个月的下降或暗示着美国房屋购买力将在2018年呈现更加疲软的态势。这也从一个侧面反映了千禧一代人口浪潮将退却，房屋购买力或将下降。

5. 美国房地产市场供给或有缺口

从供给面来看，住房空置率的下降一方面代表了房地产市场上的需求较强，另一方面反映了当前房地产市场供给的短缺。房屋空置率2017年第三季度仅为4.20%，低于2016年水平。出租房屋空置率为7.5%，有小幅度的上升趋势。已开工的新建私人住房10月份为1,290.00千套 ，已获得批准的新建私人住宅10月份为1,297.00千套。但是已获批的新建私人住宅数、已开工的新建私人住房数量仍低于危机前（2006年）水平，这使得新屋销售占比大幅低于历史平均水平。根据我们的判断，住房空置率近期有所回升代表了供给侧加大了供给，美国房地产市场近年连续升温的态势或会增加建筑商信心，增加房屋的供给量。全美NAHB房地产市场指数一直远高于50的分界线，表明了生产商对未来预期较好，或会增加房地产投入。随着住房供给的温和上升，住房空置率可能回升，但或将继续保持在低位。

新屋供给的缺口，在一定程度上或是由于是建筑业劳动力缺少所引起。美国劳工部统计，建筑业仍有22.7万的就业缺口，且有上升趋势，其主要原因可能是新就业人口从事建筑业的比例较低，特别是技术工人短缺，加剧了建筑业劳动力短缺。

6.投资者购房占比上升或需警惕风险

小型投资者正进一步推动美国房地产市场的繁荣。我们认为后期被非业主住户占用的房屋为投资者购买份额，其中机构投资者是指每年购买房屋数量在10套以上的投资者。到2011年投资者购房占比达到32%，随后较大规模的投资者开始撤出，但是，小型投资者开始兴起，到2016年，投资者购房占比上涨至37%，创历史新高。而首次购房者占比开始下降，由此我们可以看出，小型投资者正在推动房地产市场的繁荣，投资者购房占比的上升或需警惕房地产市场风险。

7. 2018美国房地产市场展望

美国信贷水平上升，特别是居民抵押贷款增速的由负转正或可进一步支撑美国房地产的消费和投资。当前美国就业市场紧俏的势头并未停止，同时我们预期，美国的通胀水平未来有望逐步提升，且随着薪资水平逐步提升通货膨胀率有所回升，我们预计在未来3个月左右的时间或会继续温和上升。我们也预计美联储将于2017年12月加息，2018年加息3次，2019年再加息两次。加息提高房地产市场贷款利率，对市场形成利空。同时美联储已开始减持持有的美国国债和抵押贷款支持证券，这将给抵押贷款带来额外的温和上行压力，初期规模较低对长端收益率水平支撑作用仍较有限，进入2018年随着月缩表规模翻番，对收益率曲线长端支撑作用，或不断走强，缩表或同样是房地产市场利空的一个因素。

税改和基建对房地产市场的影响是多角度博弈的结果：其一，税改落地后或将会提速加息进程，由于“挤出效应”会推高非公共融资的成本，利空房地产市场。其二，减税所带来的个人可支配收入的增加，会拉动投资和需求，此外税改政策中的新购房屋贷款总额上限下调或将引起房源供给量短缺，利多房地产市场。最终要确定税改对房地产的具体影响，还需参照税改最终的方案以及推进过程中可能催化的一系列反应。

此外，美国购房主力（25-44岁人口）在2015年后增速开始放缓，表明刚需放缓，这或会对房市形成利空。全美NAHB房地产市场指数一直远高于50的分界线，表明了生产商对未来预期较好，或会增加房地产投入。然而住房空置率的下降反映了当前房地产市场供给的短缺。

到2016年，投资者购房占比上涨至37%，创历史新高，而首次购房者占比开始下降，这或许是一个需要警惕风险的因素。同时从房地产周期理论来分析，我们认为房地产周期作为康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律。同时根据历史数据，我们分析认为此阶段的房地产周期是大周期里面下降期同时也是一段强周期，因此我们认为美国房价未来或有上升空间，但也要警惕下行期的谷底可能会到来。

综合上述考量来看当前支撑美国房地产繁荣的动力仍然存在，美国房价或有上升空间。美国Case-Shiller实际房屋价格指数等数据位于2006年高峰时，新一轮房地产危机是否会再次降临，让我们拭目以待。

但是还有许多可能影响我们预测的因素，例如美联储领导层变动，朝鲜冲突升级和其他全球危机，公共政策实施（税收改革和基础设施支出）以及监管变化影响抵押贷款业。我们在这里提出的基数预测并没有明确包含这些因素，但是当我们有足够的信息和数据将这些影响纳入我们的模型时，我们将相应地调整我们的预测。